保險資產管理行業的“新常態”
當前中國經濟發展進入新常態，表現為增長速度正從高速轉向中高速，發展方式正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟結構正從增量擴能為主轉向“調整存量、做優增量”並存的深度調整，經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點等。同樣，保險資產管理行業也面臨著“新常態”環境的挑戰。
(壹)“負利率”將金融市場帶入低資本回報時代
隨著經濟市場化改革程度不斷提高，我國利率市場化的進程加快。自2014年開始，新壹輪降息周期開啟，截止到2015年10月24日，央行壹***進行了6次降息，年存款基準利率已調至1.5%，是新中國成立以來最低水平。這意味著扣除通貨膨脹，存款利息收益微乎其微甚至有可能是實際上的負收益，中國終於也不可避免地進入到實際利率極低甚至為負的時期。
應該認識到，這不僅是中國市場的壹個獨立現象，而且是具有全球背景的壹個趨勢。美國聯邦基準拆借利率從1980年的13%大幅降至2015年9月的0.13%、接近零利率;美國存款利率同樣不斷下行，聯邦存款保險公司(FDIC)的銀行平均存款成本率從11%降至2014年0.3%的歷史低位。歐洲央行於2014年6月5日宣布實施負利率，日本央行於2016年1月29日開始實施負利率。且不說史無前例的“負利率”猛藥是否能達到抗擊通縮、刺激投資和提振消費的效果，它已經和從2008年以來的持續大量貨幣超發壹起，將全球金融市場帶入了壹個資本低回報率時代。
宏觀角度看，當各國央行都在無節制地進行放水比賽應對經濟下行時，就會造成“社會融資需求低迷，但資金供給旺盛”的現象，那麽代表融資成本的利率自然下行，特別是當大量資金“避實就虛”而湧入金融資產時，更加劇了利率下行的程度。微觀上觀察，經濟低迷意味著企業盈利下滑，實體投資回報率下降，也就意味著企業能夠承擔的融資成本下降，那麽資金提供方的收益率也會隨之下降。以國債收益率為例，美國10年國債收益率從80年初的12%降至2015年10月初的2.1%，與美國類似，中國的10年期國債收益率持續低於3%，壹度低於2.8%(見圖1)
圖1中美10年期國債收益率(單位：%)
在經濟增速放緩和通縮的大背景下，為降低企業融資成本，相對寬松的貨幣環境將維持較長時間，即使發生利率的低位反彈也很難形成趨勢性反轉，也就是說，我們將在很長壹段時間不得不在低利率環境下的金融市場尋找投資機會。
保險業尤其是壽險業作為利率敏感性行業，其面臨的利率風險將進壹步加大。保險公司的盈利主要來源於投資收益率和負債成本率之間的差額，而每次的利率變化主要影響保險公司的保費收入和資金投資運用，進而影響到保險公司的投資收益率和負債成本率。低利率環境對保險公司的挑戰主要有兩方面：壹是在低利率環境下，市場利率和資產回報率下降，而保單保證利率較為剛性很難調整，當市場利率低於保證利率時，形成利率倒掛，造成比較嚴重的利差損;二是目前我國保險公司的資產久期和負債久期並不完全匹配，普遍而言資產久期短於負債久期，而在降息周期中，到期資產的重新配置會不斷拉低利差收益，甚至出現利差負收益。
(二)“資產荒”對保險資金多元化資產配置能力提出更高要求
“資產荒”是近兩年來市場談論最多的名詞之壹，指的是目前國內金融體系中，有大量資金找不到合適的投資品，出現了配置思路混亂和配置結果多元化的局面。我們認為“資產荒”本質上是高收益低風險資產的缺乏。
從成因上看，“資產荒”與宏觀經濟的“新常態”及利率市場化密不可分。第壹，經濟從高速增長向中高速增長切換期間，實體經濟回報率下行是出現“資產荒”的根本原因。實體經濟結構轉型，投資回報率下降，剛性兌付逐步打破帶來信用風險上升，大型機構對低風險高收益的固定收益類資產需求得不到滿足。在投資策略上，或者適當降低收益預期，或者適當提高風險承擔。第二，金融維穩政策和定向支持政策加大了貨幣增長的外生性，貨幣政策向實體經濟傳導的機制遇到瓶頸，大量貨幣寬松並沒能將資金引向實體投資，反而沈澱在金融市場尋求投資機會，M2已經不能表征實體經濟資金需求回升。按以往的經驗，貨幣總量增速的回升往往伴隨著總需求的回升，但目前看實際情況並非如此。這意味著現在的貨幣總量增長是供給端(金融維穩)帶來的，而不是需求端(實體投資、信貸需求)主導的。第三，正如上文所提到的，隨著利率中樞的不斷下移和利率市場化改革的推進，金融市場在經歷了前幾年的高收益資產(信托非標、銀行理財、股票價格上漲等)瘋狂擴張的沖動之後，逐漸去杠桿並回歸理性。保險公司擁有大量可投資金不再是壹種優勢反而變得越來越有壓力，市場的核心矛盾逐漸變為投資回報預期仍較高、但高收益的資產卻在大幅減少之間的矛盾。
在談及如何破解“資產荒”的問題之前，我們必須要從投資角度客觀地看待這個市場，在經濟轉型成功之前，高收益、低風險或具有隱性擔保的發展紅利和政策紅利性資產會長期稀缺，投資驅動開始讓位於消費及創新，缺少加杠桿的投資主體導致融資需求萎縮是壹個常態，我們的收益預期必須有理性地下調，並在資產整體配置上做調整。
投行化思維在“資產荒”背景下對保險資金運用顯得非常重要，資產多元化配置動力將被大幅加強。面對資產負債壓力的不斷增強，保險資金只能更積極地運用投行化的多元配置策略，主動尋找投資機會，簡單粗暴的被動投資模式將失效，將真正考驗研究判斷和產品設計的能力。保險資金未來的投資方向必然大幅擴張，其中包括但不限於非標資產、不動產、海外資產、夾層基金、債權計劃、實業股權投資等多個方面，這種變化有利於資產配置效率的提升，但也對保險資產管理機構的投研能力、產品設計能力和風險管理能力提出了更高的要求。
(三)“資產負債錯配”挑戰保險資金大類資產配置和組合構建能力
保險資金運用的收益和結構不能有效支持負債是目前保險資產管理面臨的突出問題。保險資產負債錯配的風險主要是由於目前資本市場上與保險相匹配的、可以長期投資的資產不多，所以很多保險機構被迫選擇“長錢短用”。這樣壹方面可能會造成成本收益倒掛的現象，另外壹方面也可能由於期限錯配引發流動性風險。我國金融市場發展的時間相對較短，長久期的金融產品的種類和數量都偏少，無法完全滿足保險資金的需求，另外也跟保險資金的投資範圍受限有很大關系。近期政策監管的趨勢明顯是在迅速拓寬保險資金運用的範圍，幫助保險資金尋找與其負債匹配的資產進行配置。
我國保險資產配置的挑戰除了上文所提到的久期不匹配這壹點外，目前經濟增速放緩和經濟結構轉型也對保險資產負債匹配提出了挑戰。可預測性的下降和信用風險的上升增加了資產配置的難度。以中國所處的經濟發展階段來看，未來的資本回報大概率是下降的，所以未來10年、15年要持續達到絕對收益目標並覆蓋負債成本，是相當不容易的事情。保險投資的基本原則或者壹切配置策略的前提就是絕對收益，而且應該是長期能夠為負債端提供有競爭力的收益率。我們構建資產組合的時候，風險和收益如何匹配，願意承擔多少風險來獲得目標收益率，這就是通常所說的風險調整後的收益，這已經成為保險資產配置的核心要素和決策前提。因此在保險資產配置策略的決策過程中，預期目標和風險偏好之間的權衡成為重要組成部分。決策者不得不根據自己的經驗和研究結果，嘗試把握好風險和收益的天平，從而構建出符合負債端要求的穩定組合，構建出穩定的收益預期和現金流預期，所有資產配置的行為會圍繞著這壹原則進行。
因此，討論保險資金運用壹定要放在特定約束條件下，這個約束條件是由保險資金的負債成本、久期、流動性要求、收益率期望等特征加上監管規則來決定的。如果資產不能有效匹配負債，那麽投資風險收益堪憂。每壹大類資產，其風險收益特征在短期內是不穩定的，但中長期相對穩定、有規律可把握。保險資管團隊的核心競爭力恰恰體現在如何構建壹個穩健的、資產負債相對匹配的、兼顧絕對收益和流動性的各種類別資產的組合。
2. 投行化思維在不同保險資產管理業務領域中的作用
投行化思維的本質是站在資源配置的角度去思考問題，通過自上而下的研究和產品或方案的設計來主動引導資源流動。就保險資金運用而言，即通過深入的研究尋找到最有效率的地區、最有效率的產業和最有效率的企業或項目，選擇最好的交易結構、金融工具和產品推動資源(資金)投向這些最有配置效率(利潤率)的方向。資本本質上是逐利性驅動的，它會圍繞資本增值率而流動，從而在客觀上形成資源配置不斷優化的效果。投行化思維會給我們帶來：1.更加主動地去尋找價值窪地和投資機會而不是被動地作為買方配置現有的金融產品;2.更加主動地尋找解決方案和操作方法而不是被動地比較現有的標準化產品哪壹個更好;3.更加主動地深入到企業和項目當中去尋找可能的戰略合作機會而不是被動地僅僅作為財務投資者進行投資。
(壹)投行化思維引導固定收益類投資領域的拓展
從國外長期以來保險資金運用的經驗來看，保險投資中最關鍵的是固定收益投資策略。通常而言，保險資產的固定收益投資會遵循清晰的資產負債管理框架和信用指引，它們鼓勵久期匹配和收益率匹配，以買入持有策略為主，並不頻繁進行主動型交易。對債券組合配置的調整壹般通過新現金流的分配，而非存量資產的騰挪。
截至2015年末，保險資金運用中銀行存款占比21.78%、債券占比34.39%，兩種傳統的持有至到期為主的固定收益類資產仍然占據保險資金投資的半壁江山。但正如上文所提到的，低利率環境下這兩類資產對保險資金的貢獻在逐步降低甚至會產生負貢獻。新的形勢倒逼保險資金的固定收益類投資在投行化思維的引導下橫向拓展，投資方向由傳統存款和債券向非標類資產、資產證券化產品、銀行理財以及結構化融資的優先類產品等方向拓展。
投行化思維在固定收益投資領域體現為變被動投資為主動投資，從單純的買方模式向投行化模式過渡，主動拓展投資範圍，發掘潛在的融資需求並介入到產品設計發行等壹系列過程當中去，非標類資產的投資就是最好的體現，除了與同業金融機構合作參與投資成熟項目產品外，還通過主動發掘潛在融資需求尋求投資機會，在掌控壹手項目資源的基礎上發揮專業優勢，邀請相關機構參與合作開發。
面對風險事件頻發下的低利率形勢，在固定收益創新投資上應該逐步扭轉前幾年高收益導向的投資思路。從風險出發，通過自上到下的行業判斷，回避高風險的周期性行業，尋找具有穩定收益和現金流的行業和企業，尤其是有針對性地尋求和壹些具有很強信用實力的超大型央企或地方國有企業的合作機會。在安全的前提下通過交易結構設計，力圖既滿足收益要求也滿足交易對手的個性化需求。
我司固定收益團隊積極轉向投行思維，按照投行項目運作模式，在2015年參與設計並最終投資的廣州基金項目，是由公司通過信托認購廣州新華城市發展產業投資企業中的優先份額，由產業投資基金公司認購合夥企業中的劣後份額，並由銀行提供觸發回購時城投履行回購的擔保義務，項目期限長，預期收益率可觀。。廣州新華城市發展產業投資企業主要投資於廣州市城市發展戰略領域的中長期投資項目。該產品充分體現了新華投資業務的投行式思維，在主動出擊的基礎上優先掌握優勢資源進行項目整合，既滿足了較高收益的安排，也實現了資金安全保障。
投行式思維並非純粹追求高收益，在選擇非標資產的過程中，壹定要看清系統性風險和非系統性風險。除了自己內部的評級機制來為項目把關，外部評級也是重要的參考與合規依據。要認真分析每壹種非標投資的結構，基礎資產、風險收益特征、和自己公司負債匹配的程度，盡可能打破信息的不對稱。
(二)類投行模式的權益類資產投資
從歷史經驗上看，保險資金在權益類資產尤其是股票二級市場的投資往往對整體投資收益率起到決定性作用，而從股票市場上看，高波動性和不確定性依然是該類資產的主要特征。2015年，股票二級市場經歷了冰火兩重天，上半年賺得盆滿缽滿，接下來迅速大逆轉，三次股災讓很多投資者損失慘重，保險資金也不例外。
目前股票市場由於上市公司治理的不完善和分紅機制的缺失，仍然表現出強烈的投機性和博弈性。在壹個保險資金、公募基金、券商資管、私募基金、外資和大量個人投資者***同博弈的市場中，由於資金性質和資金規模的約束，保險資金並不具備優勢。
運用投行化的思維方法，避免純粹的二級市場博弈，利用保險資金的規模優勢和長久期優勢，在深入細致研究的基礎上，樹立底線思維和價值投資思維，與上市公司進行深度合作，既可以避免短期波動帶來的沖擊，又可以在長期分享其發展的成果，獲得長期的絕對收益。
通過股權方式的深度合作，機構投資者深入到上市公司的內部，從戰略規劃、財務顧問、融資服務、生產經營，渠道營銷，客戶管理等多個角度多個層面進行資源整合以及深度合作，從理論上說可以獲得雙贏，我們也可以舉出眾多的案例，但是在大樣本的統計檢驗上是否成立呢?我們試圖通過三年期定向增發這壹觀察角度進行實證檢驗。
A股市場的上市公司傾向於用三年期定向增發的方式引入戰略投資者，這些戰略投資者可以是公司產業鏈的上下遊，可以擁有雄厚的產業相關背景，也可以是保險資金這種實力雄厚的長期戰略財務投資者。我們統計所有這類參與上市公司的三年期定向增發的戰略投資者的超額收益，如果此超額收益顯著大於零，那麽可以說，投資者戰略性投資上市公司可以獲得相對二級市場投資的超額收益。因此，我們設計了如下的檢驗方案：
樣本選擇——選擇2005年1月1日至2013年5月6日之間上市公司實施3年期定向增發的股票。以2005年為起點，主要原因是在此之前的3年期定向增發很少。選擇2013年5月6日之前的股票的原因是經過3年的鎖定後這些股票今日(2016年5月6日)正好可以上市流通;數據序列計算——計算樣本股票在3年鎖定期內，即增發上市日到增發解禁日時間區間之間的漲跌幅，記為序列X1，同時計算此時間區間內的滬深300指數的漲跌幅，記為序列X2;檢驗假設——X1顯著的大於X2;檢驗方法——t-檢驗：成對雙樣本均值分析。
檢驗結果如圖1：
圖1 t-檢驗：成對雙樣本均值分析
檢驗結果表明，三年期增發的股票在三年鎖定期的收益率顯著高於同期的滬深300指數的收益率，即擁有超額收益率。因此可以說保險資金運用投行思維，與上市公司深入合作，在統計意義上大概率可以獲得長期超額收益。這也符合國家鼓勵保險資金長期參與到實體經濟發展中的政策導向。
新華也壹直堅持嘗試運用投行思維進行權益投資，取得了非常好的效果。2014年3月新能源領域某上市公司定向增發，我們對新能源汽車發展前景和產業演化路徑進行了深入研究和調查，判斷該上市公司處於產業鏈的最上遊，理應具有更大的成長空間。在對該公司進行詳盡地實地調研和盡職調查的基礎上，公司決定參與增發並最終成功。成為該上市公司股東後，我公司還與其保持密切溝通，積極幫助公司制定戰略規劃，尋找國內外客戶，提供產業相關信息等。雖然該上市公司的定增只有壹年，但是出於對公司發展情況的信心，我們壹直長期持有，投資收益超過500%。
(三)保險資金直接開展投行業務
根據保監會最新下發的《關於修改<保險資金運用管理暫行辦法>的決定(征求意見稿)》，明確允許保險資金投資資產證券化產品;允許保險資金投資創業投資基金等私募基金;允許險資投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，專業保險資產管理機構可以設立夾層基金、並購基金、不動產基金等私募基金。保險資金開展投行業務的渠道和範圍進壹步被放寬，這有助於提高保險資產管理的專業化水平和推動資產管理公司的第三方業務的開展。
保險資產管理公司的投行業務起步晚、投向窄，與券商、銀行、信托等傳統投行比起來發展緩慢，基金子公司作為後起之秀，發展速度與資產管理規模也遠非保險資產管理公司可比。在利率不斷下行、資產日益稀缺的當下，保險資產管理公司的投行業務該如何發展，是值得認真思考的重要問題。
我們認為，保險資產管理公司投行業務要取得質的突破，必須從思維轉變開始。傳統來說，我們已經習慣以出資方身份出現，帶著典型的買方思維，坐等賣方上門推薦產品，挑挑揀揀之後即被動地接受投資結果。這種思維方式在開始做投行業務的時候不可避免有所體現。但勢易時移，隨著資產管理行業的競爭日趨激烈，保險資產管理公司必須從坐商走向行商，從被動挑選產品接受投資結果，向主動開發項目和參與投資過程管理轉變，從單純的下遊資金端向上遊資產端延伸。在此過程中，作為從事投行業務的相關部門，更是思維轉變的排頭兵，從為融資人提供高效高質的服務出發，積極主動整合內外部資源，為項目設計全面細致的融資方案，為客戶提供全方位的金融服務。
首先，應該從融資人的需求出發，以產品為核心，基於對宏觀、行業和企業的分析，從投資形式、期限、流動性、風險管理等各方面對項目進行設計，以適應不同投資者的需要，而非壹味地追求風險最小或收益最大。比如，新興行業的並購業務，投資風險較高，並購主體多數實力較弱，即使增信，效力也不強，因此更適合於純股權投資。此時應考慮加大對估值和並購條款的把控，進行結構化設計以保障優先級資金安全，並且深入參與投後管理，而非簡單套路式地做成“明股實債”類產品，以獲得形式上的安全。
其次，投行業務部門要善於整合公司內部資源，發揮協同效應和整體優勢，這主要體現在兩方面：1.公司的投資部門即是市場上機構投資者的典型代表，他們對投資收益和風險管理的要求，對產品細節條款的掌握，都可以成為投行業務部門設計產品的第壹手信息來源。投行業務部門可以詳細了解公司內部客戶需求，定向尋找資產，這與其他同業盲目去尋找項目相比，是壹個突出優勢;2.可以借助公司投研團隊的研究能力對宏觀和公司進行分析，前瞻性看到市場上的投資機會，可以借助公司的已投項目資源，進壹步挖掘合作對象的更多需求，尋找潛在的業務機會。
最後，投行業務部門應緊緊圍繞合作方，運用專業知識，在滿足客戶需求上多加創新，深入挖潛，提供全方位的金融服務。比如券商傳統投行，在開發客戶的IPO業務後，還會更加積極主動地了解客戶後續需求，拓展其定向增發、並購重組、債券發行、項目融資等多方面業務，成為其長期合作夥伴。保險資產管理公司的投行業務部門也應如此。
3. 總結
“新常態”下的大資管時代已經來臨，保險資產管理公司雖然具備管理資產規模較大、投資範圍較廣、投資風格穩健等優勢，但也存在業務結構單壹、資金來源單壹、獨立性不足、管理機制保守落後、市場化程度低、人員考核和激勵機制落後等問題。如何揚長避短，在全市場的競爭中找到發展的突破口是我們必須認真思考的壹個問題。
思路決定出路，觀念決定方向，無論是對理論的探討還是對實際情況的分析，最終都說明了保險資產管理行業的轉型迫在眉睫，而其中重要的就是思想上的轉變。綱舉才能目張，投行化的思維方式可以幫助我們對目前面臨的情況進行重新梳理，可以改變我們看待業務發展的角度並重新定位我們的發展目標;投行化的思維方式也可以幫助我們對現有的業務模塊進行完善和拓展，彌補短板並充分發揮出我們的優勢以獲得更好的投資回報;投行化的思維方式更可以改變保險目前的管理文化和管理機制，提高工作效率和激勵效應，幫助我們拓展新的業務領域和資金來源。