蒙牛30億資金缺口事件 揪出"對賭協議"
2008-11-05 09:49:55 和訊
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“對賭協議”在我國企業中的應用
近年來,越來越多的民營企業試圖借助國外資本的力量在海外上市,以謀求更廣闊的發展空間,於是“對賭協議”逐漸進入人們的視野,並引起媒體不少爭論。正確看待這個問題,有利於更多的企業合理運用市場經濟的遊戲規則,為自身的快速發展創造可能。
壹、我國應用“對賭協議”的現狀
“對賭協議”的簽訂在國外非常常見,但在國內還是壹個新名詞。國內最早的對賭案例要數2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯投資簽訂的“對賭協議”,協議約定:如果在2004至2006年三年內,蒙牛乳業的每股贏利復合年增長率超過50%,三家機構投資者就會將最多7 830萬股轉讓給金牛;反之,如果年復合增長率未達到50%,金牛就要將最多7 830萬股股權轉讓給機構投資者,或者向其支付對應的現金。由於業績表現遠遠超出預期, 2005年4月,三家金融機構投資者以向金牛支付本金為598.76萬美元的可換股票據的方式提前終止雙方協議。(註:金牛是蒙牛為了在海外上市註冊的殼公司)
2004年,港灣網絡在接受華平的註資時曾簽下“對賭協議”,約定壹旦港灣未能實現持續增長的銷售額指標,投資方將會獲得更多股權。同時規定,壹旦港灣上市不成,總裁李壹男等管理團隊將失去對企業的控制權。由於競爭對手的致命打擊及戰略制定失誤等原因,港灣公司兩次上市失敗,最終於2006年5月被華為收購。
2005年9月,雨潤在香港上市時,與高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金也簽訂了對賭協議:如果雨潤2005年盈利達不到2.592億港元,投資者有權要求大股東以市場溢價20%的價格贖回所持有的股份。2006年3月雨潤食品公布的上市後首份年報顯示,凈利潤達到3.6億元人民幣,遠遠超過與外資對賭的最低限。因此根據“對賭協議”,外資在上市滿1年後才可套現退出。
2005年10月永樂在香港上市,其與摩根士丹利、鼎暉的對賭協議也立刻引起人們的註意,協議約定:如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高於7.5億元人民幣,機構投資者將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低於6.75億元,永樂管理層將向機構投資者轉讓4697.38萬股;如果凈利潤不高於6億元,永樂管理層向機構投資者轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。然而協議簽訂後,永樂的業績表現離約定標準差得很遠,遭到外資股東的經濟幹預,最終於2005年7月被其競爭對手國美電器合並。
2005年10月,徐工集團在與凱雷亞洲投資基金簽訂股權轉讓協議時,對新增註資采取了對賭協議的方式:若2006年徐工機械達到約定贏利目標,則凱雷收購85%股權的出資額將增加6 000萬美元。但2006年10月,由於徐工機械的盈利情況已經基本確定,雙方在修改協議中取消了該對賭協議。
二、對賭協議的涵義與本質對賭協議
(Valuation Adjustment Mechanism,VAM) ,即“估值調整協議”,是投資方與融資方在達成融資協議時,對於未來不確定的情況進行壹種約定。如果企業未來的獲利能力達到某壹標準,則融資方享有壹定權利,用以補償企業價值被低估的損失;否則,投資方享有壹定的權利,用以補償高估企業價值的損失。這就是“估值調整協議”,亦即“對賭協議”。
對賭協議給蒙牛和雨潤帶來了巨額利益,也間接地導致永樂、港灣被合並。所以有人說, “對賭協議”本質是壹種高風險、高收益的期權激勵方式;也有人說, “對賭協議”的本質是激發企業管理層的賭性。這些說法都有些片面。“對賭協議”產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性,目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平,它既是投資方利益的保護傘,又對融資方起著壹定的激勵作用。所以, “對賭協議”本質上是壹種財務工具,是帶有附加條件的價值評估方式。就這種評估方式自身而言,並沒有什麽是非對錯,只是由於國內企業對資本市場遊戲規則不熟悉,導致其承擔的風險過大。
三、對賭協議的要素
1.對賭的主體
對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協議的投資方和融資方。
縱觀我國近年來出現的對賭協議,不難發現對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構,如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯、新加坡PVP基金等,他們通常實力雄厚、經驗豐富。相對於戰略投資者,他們不會過多參與融資方的經營管理和發展戰略,而是更多地關心錢的問題,在獲得理想的投資回報之後,他們就會全身而退。但不可否認的是,隨著國際資本收購國內企業案例的不斷發生,戰略投資者也逐漸成為對賭協議的主體。
我國參與對賭的融資方多為民營企業,它們***同的缺點是發展前景廣闊,但資金短缺,而且在國內上市難度較大,融資渠道有限,嚴重影響了企業未來發展前景。這些民營企業的大股東多數兼任經營者,是企業的創業者,擁有企業股份,也是企業的實際操縱者,蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬於這種類型。
2.對賭的評判標準與國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準不同的是,目前國內的對賭協議主要是以財務績效(如收入、利潤、增長率)為單壹指標,確定對賭雙方的權利和責任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例,都是以某壹凈利潤、利潤區間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。
3.對賭的對象對賭協議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象(即賭註) 。如果達到事先約定的對賭標準,投資者無償或以較低的價格轉讓壹定股權給管理層,或者投資方追加投資,或者管理層獲得壹定的期權認購權等;如果沒有達到對賭標準,則管理層轉讓壹定股權給投資者,或者管理層溢價收回投資方所持股票,或者投資方增加在董事會的席位等。
四、把握遊戲規則,實現對賭雙贏作為民營企業融資的手段之壹,對賭協議既可以幫助企業快速成就大業,也可以將其推向深淵,所以只有把握好遊戲規則,不斷提高自身素質,提高利用對賭協議融資的質量,民營企業才能揚長避短,避免陷入對賭的陷阱。
1.正確評價對賭協議利弊
對於投資方來說,簽訂對賭協議的目的是降低投資風險,確保投資收益;而對融資方來說則是實現低成本融資和快速擴張。如果企業達到對賭標準,融資方自然是“贏”了,而投資方雖然“輸”了壹部分股權,它卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償;如果企業沒有達到對賭標準,融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者,其損失不言而喻;而投資方雖然得到了補償,卻可能因為企業每股收益的下降導致損失。因此努力實現對賭標準是雙方利益的***同之處,也是融資方實現對賭目的的唯壹途徑,在決定是否采用對賭方式融資時,企業管理層應謹慎考慮各種因素,權衡利弊,避免產生不必要的損失。
2.合理設定對賭的評判標準
要想實現雙贏,關鍵是要設定合理的對賭標準。對賭協議之所以在我國遭到強烈的譴責,原因就是對賭標準設定得過高,利益明顯偏向機構投資者壹方。對此筆者認為,機構投資者的“狡詐、陰險”固然是原因之壹,而融資方的盲目、樂觀也難辭其咎。由於國內民營企業正處於發展期,急需國際投資銀行的技術和資金支持,導致對賭協議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對於融資方的企業管理層來說,全面分析企業綜合實力,設定有把握的對賭標準,是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外,還必須對整個行業的發展態勢,如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機構投資者的談判中掌握主動。
另外,在簽訂協議時要註意推敲對方的風險規避條款。外資往往以大筆資金作誘餌,然後在協議中通過優先權、補償權、較高的利潤指標、較大的賠償金額等轉移自己的投資風險。對此,企業管理層要認清形勢,對於侵犯到企業及其他股東利益的不合理條款,要堅決予以抵制,切不可飲鴆止渴。
3.不斷增強企業抵禦風險的能力
“對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之壹施加給企業的。有的企業在對賭期間,為了達到約定的業績指標,重業績輕治理、重發展輕規範,結果導致對賭失敗,或者雖然對賭成功,但由於對賭期間竭澤而漁,企業缺乏後勁,元氣大傷,影響企業的長遠發展。
機構投資者的任務主要是提供資金,幫助企業上市,同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業上市後,他們多數會通過出售股權套現退出。外資對民營企業只是起到壹種助推作用,更長的路需要企業自己走。所以在借力國際資本的同時,企業也要加強內部機制的治理,增強企業抵禦風險的能力,避免過度依賴國際資本。
鏈接：
蒙牛與三家外資金融機構的“對賭協議”
2003年，蒙牛乳業為了獲得摩根士丹利、鼎輝投資和英聯投資三家外資機構第二輪3523萬美元(約合2.9億元人民幣)投資，與三家機構簽訂了“對賭協議”。雙方約定：A.2003年至2006年，蒙牛乳業的業績復合年增長率不得低於50%，否則公司管理層將輸給外方巨額(6000萬～7000萬股左右)上市公司股份；反之，外方將拿出壹部分自己的股份獎勵給蒙牛管理層；B.如果蒙牛在協議約定的第壹年沒有實現年增長率50%，開曼公司及毛裏求斯子公司(均為蒙牛的離岸公司)賬面上剩余的大筆現金將由外方完全控制，外方將占有蒙牛股份60.4%的絕對控股權，可以隨時更換蒙牛的管理層；反之，外方則允許蒙牛國內股東通過金牛和銀牛(同為蒙牛的離岸公司)所持有的開曼公司的A類股，以1拆10的比例無償轉換為B類股份。
2005年3月，蒙牛乳業實現驚人業績增長，外方提前終止對賭協議並如約向蒙牛管理層兌現獎勵。但三家外資機構通過在二級市場拋售蒙牛的股份，分三次套現26.125億港元，接近其總投資額6120萬美元的550%。(李曉晴/整理)