在2016-2018年的供應有限和強勁需求增長的推動下，箱板紙的利潤率大幅上升，美國造紙及包裝行業的三大巨頭，即國際紙業、Westrock和PCA紛紛抓住了機會，將眾多封存的造紙產能轉變為箱板紙的生產。目前，該行業正盯著數十年來未見的產能增長的壁壘。同時，Covid-19大流行加劇了對包裝紙箱的需求。機會似乎在轉瞬之間變成了威脅，箱板紙廠商們正面臨著壹場看不見硝煙的戰爭。
艱難的決定擺在眼前，三大巨頭將面臨壹系列的挑戰。值得慶幸的是，三者都能產生大量的現金，並明智地避免在經濟繁榮時期過度沈迷於債務。此外，三者均擁有低成本資產，這些資產應能助其度過難關，以期擁有未來更美好的日子和更大的利潤空間。
雖然箱板紙廠商的股票價格已從2018年的 歷史 高位跌至近期的 歷史 低位，但現實仍處於繁榮與蕭條之間。最近市場參與者和賣方之間的信心崩潰，為耐心的買家提供了機會。在未來的幾年中，隨著經濟的增長，紙箱包裝的需求將會增強。盡管供應壁壘似乎正面臨威脅，但小型、高成本的企業將被淘汰，就像他們在之前的低迷時期所做的那樣。
01 箱板紙需求放緩，但依然穩定
盡管在線銷售和零售支出仍然強勁，但經過多年穩定的增長後，2019年的紙箱需求出現了下降的態勢， 而且現實情況是，電子商務並不是推動紙箱需求的關鍵因素。 相反， 對美國而言，工業生產才是紙箱需求增長的關鍵驅動力， 與在線銷售和零售相比，我們對此的展望更為冷淡。
電子商務銷售與包裝紙箱需求之間幾乎沒有關系。 盡管亞馬遜的電商銷售數額驚人，但它們所使用到的紙箱是總需求的冰山壹角。事實上，電子商務的銷售在過去的數年內呈現出指數級的增長，但在2000-2018年之間，紙箱的需求是逐漸增加的，兩者的增加曲線並不相似。因此，即使繼續預測在線銷售會保持大幅增長，但對紙箱需求的前景並不感到樂觀。 美國森林與造紙協會將食品、飲料和農業作為瓦楞紙箱的最大消費領域，大約占40%，而到2017年，電子商務估計僅占總需求的4%。
這種關系是如此得脆弱，因為交付只是物流鏈中的最後壹步。在最終組裝和交付之前，通常會在供應鏈的每次交接中使用紙箱。因此，價值鏈的最後壹步（在商店或在線銷售給消費者）實際上影響不大。衡量整個供應鏈的包裝紙箱使用量的最佳指標是工業生產，它可以衡量美國經濟的實際產出。盡管工業生產不包括進口產品，但進口不會產生對國內包裝紙箱的需求。當運輸集裝箱到達美國時，裏面的貨物通常已經被包裝好以進行下壹步的物流與分發。
02 工業生產將需要更少的紙板
工業生產的三個主要趨勢可能會使包裝紙箱需求的增長變得疲軟。首先，美國經濟越來越以服務行業為導向。其次，工業生產的紙板強度越來越低。第三，過多的紙箱替代品有所增加。
第壹， 對於每份增加的收入，美國人更有可能購買額外的洗車服務或訂閱另壹種流媒體服務，而不是購買更多的實物商品。如果假設這種趨勢將持續下去，盡管步伐正在放緩，但美國人在商品上的支出不到其收入的三分之壹，低於1960年的壹半以上。
第二， 用於制造和交付貨物的紙板消耗越來越少。2000年代電子商務的急劇增長並沒有阻止供應鏈中箱紙板消費量的下降。這在很大程度上歸因於收縮包裝和塑料包裝的增加，這種包裝已經取代了更昂貴的紙板。
第三， 美國環境保護局（EPA）的噸包裝生產數據表明，在1990-2005年期間，塑料包裝大大超過了瓦楞包裝，而在同壹時期，紙板的強度卻急劇下降。數據表明，越來越多的產品采用了柔性包裝，而不是剛性包裝運輸，從而減少了對硬質紙板的總體需求。
因此，估計在未來十年內，紙箱包裝的需求將平均增長不到1.0%。 如果使用國際貨幣基金組織在美國的平均實際長期GDP增長率，則為1.7%，這應該會導致工業生產和箱板紙需求的年增長率略有下降。
03 持續不斷的趨勢進壹步限制了箱板紙的消費
工業生產中每壹次變化消耗的紙板是需求的關鍵驅動力。在此基本情況下，假設箱板紙強度仍然很低，就像過去十年壹樣，壹些定性因素支持這種論點。
首先，零售商可以通過更緊湊的運輸來降低成本。 他們不僅需要購買更少的紙箱，而且物流成本也會因此而下降。壹個重要的推動因素是UPS和FedEx在2015年轉向“尺寸重量”運輸成本，其中考慮了包裝的重量和體積。各種運輸解決方案的可用性是壓倒電子商務中紙箱使用的最重大的創新。可回收紙質郵件的出現也減少了對紙箱的需求，這種現象還將繼續。通過減少運輸量，信封相對於紙箱，降低了包裝和配送成本。
其次，更改物流流程可以減少包裝紙箱的需求。 盡管新興的解決方案（例如允許客戶不在的情況下允許送貨到房屋和車輛內部的解決方案）還不是主流，但諸如Amazon Key之類的舉措正在突破界限。通過將包裝從視線中移開，不再需要暴露當前需要額外保護層以防雨淋或暴風雨的高價值物品或產品。從長遠來看，無人機在可重復使用的容器中交付的潛力也將減少對紙箱的需求。在每種情況下，通過減少對元素的暴露，或處理中的變化，減少損壞的可能性，從而減少了對紙箱的需求。
最後，箱板紙需求具有負面的可持續性內涵。 制造箱板紙涉及大量使用腐蝕性化學品，通常會產生危險的副產品。運輸較小的包裝可減少運輸過程中的廢物和溫室氣體排放。
04 供應浪潮將沖擊箱板紙的基本面
在大部分資本周期中，紙箱和紙板生產商缺乏定價能力。 對於像卡夫或亞馬遜這樣的巨型品牌商購買者來說，紙箱僅僅是壹種商品，幾乎沒有加工成本，從而迫使紙箱賣方在價格上相互競爭。由於幾乎沒有吸引力的投資機會，生產商會將產生的大部分現金返還給股東。 但是，在沒有可用產能的情況下，臨時定價權可以迅速提高盈利能力，並推動產能增長的浪潮。
盡管生產成本增長有限，但產能趨緊使得價格在2016-2018年之間具有定價權。 箱板紙的利潤率大幅增長，使投資者對光明的未來充滿信心。盈利能力的激增刺激了壹波新產能的宣布，在未來幾年內將提供230萬噸的額外產能。由於客戶的加工成本很低，價格很可能會下降，從而給行業的投資資本回報帶來壓力。
箱板紙公司通常在下遊生產紙箱。紙箱企業工廠缺乏規模經濟，運輸成本高，需要靠近客戶。即使其運輸成本比從競爭對手那裏采購的成本略高，每個箱紙板生產商仍傾向於為其自己的紙箱企業廠供貨，因為這會提高其上遊工廠的利用率。即使在產能過剩的時期，成本最高的生產商也不是壹個人受苦，而是多家公司的產能不足。反過來，箱紙板廠開工率下降也加劇了向獨立包裝廠供應產品的激烈競爭。因此， 在適度的產能過剩期間，利潤率全面下降，而不是僅關停少數工廠。當開工率暴跌時，小型工廠則會受到損害。
在最近開工率下降之後，箱板紙市場已經有價格疲軟的早期跡象。開工率的下降為降低價格和提高成本，以降低整個行業的利潤率奠定了基礎。2020年的開工率將下降到上世紀80年代中期水平。當前的擴張渠道表明，未來幾年開工率將繼續面臨壓力，並有可能保持在2017年和2018年的峰值以下。
在接下來的兩年中，低開工率將不可避免地給箱板紙公司的EBITDA帶來壓力。低開工率也為增加價格競爭鋪平了道路，侵蝕了現有企業的利潤。預計國際紙業、PCA和WestRock的利潤率將比2019年的峰值水平大幅下降。這三者都需要花費大量的停機時間，從而降低開工率，壓縮利潤。隨著經濟的增長，利用率應開始上升，並將恢復到更高的水平。
然而，並不是所有的箱板紙生產商都能幸運地克服今天的挑戰。正如Graphic Packaging和Sonoco最近宣布的那樣，從箱板紙的轉變或小型廠商的關閉將會消耗過剩的產能。在這兩種情況下，箱紙板在其整體業務中所占的比例都不大，相對於同行而言，其生產成本較高。到2020年，合計將減少約20萬噸的產量。
考慮到先前的行業低迷，似乎有必要進壹步關閉。成本最高的行業參與者包括Pabco，Caraustar（由Greif收購）和Port Townsend，如果開工率徘徊在85%左右，所有這些行業都可能關閉。壹旦較小的生產商被淘汰，利潤率應隨著開工率的穩定而恢復。盡管獲利能力可能不會回到2018年和2019年的高位，但它應該足夠高。
05 Covid-19會增加短期威脅，但現金應足夠
Covid-19大流行引起的全球經濟急劇放緩， 將箱 板紙生產商的近期業績帶來壹定的挑戰。 但是，美國的三大行業巨頭應該在資產負債表實力和穩健的自由現金流的支持下生存下來。即使增加了家庭必需品的交付量，今年也無法節省箱板紙的開工率。
4月份工業產值下降了15%，第二季度更加嚴峻。產能削減已經開始，隨著需求的進壹步下降，這些公司缺乏定價能力，使它們只能忍受不斷增加的再生材料成本的上漲，從而進壹步壓縮了利潤。但是WestRock，國際紙業和PCA都準備在2020年和2021年保持自由現金流為正，並且再融資風險不大，短期內不會發行大量債務。
此外，隨著制造業和經濟於2021年開始反彈，對箱板紙的需求應回到最近的水平，提高的開工率將改善利潤率，並恢復進入中期周期的道路。
06 紙張消耗呈長期下降趨勢
首先是文字處理程序和PDF，然後是電子書，最近出現了無紙化賬單和在線對賬單。在過去的幾十年中，對用於印刷商、書寫板和書籍制造所使用到的UFS的需求持續下降。
這種趨勢不會持續下去。 自2000年以來，UFS的需求壹直以每年約4%的速度下降。 這種趨勢將使得紙張需求在未來十年內降低三分之壹以上。國際紙業和PCA都將感受到出貨量減少的影響，兩家公司都可能繼續關閉或轉換紙張產能。預計兩家公司每年將減少約4%的美國紙張量。
由於管理層閑置了整臺機器，產量可能會斷斷續續地下降。在這兩家公司中，由於在新興歐洲和巴西的業務，預計國際紙業的惡化程度較小。在新興經濟體，快速的經濟增長往往足以抵消特定應用使用量的下降。
如果最近十年有跡象表明，這兩家公司都不會對紙部門的盈利構成直接威脅。國際紙業的結果表明，息稅折舊攤銷前利潤率可以抵抗需求的大幅下降。與箱板紙的操作類似，開工率對利潤率有重要影響。需求下降迫使較小的企業破產，而國際紙業和PCA等大型企業已將產能撤出市場，以保持其機器高效運行。這些措施為仍在運行的人員提供了開工率，從而保護了利潤。
07 紙板需求增長將緩慢而穩定
硬紙板，有時也稱為紙板，是用於各種零售產品的較厚的包裝。與箱板紙相比，硬紙板的需求並不取決於物流選擇。無論您是從商店購買壹盒谷物，還是將其運到家裏，都需要使用相同數量的紙板。該產品約占WestRock銷售額的四分之壹，而國際紙業在Graphic Packaging中的股份是其唯壹的曝光渠道。
應用的廣度使得很難將需求與經濟的單壹部分聯系在壹起。因此，將需求分為兩個部分：人均消費和人口增長。 預計未來幾年的人均使用量將略有下降，與過去十年中所看到的情況類似。 壹種持久的不利因素將是負擔得起的塑料。柔性塑料包裝通常更便宜，並且可以增加商店的貨架密度，這使其成為制造商的理想選擇。追求更輕質的紙板是第二個不利因素。
剩下的唯壹增長來源將是更多的人口。盡管人口增長放緩，但足以抵消人均紙板需求的下降。根據美國人口普查局2017年的人口預測，假設未來十年的年人口增長率約0.6%-0.7%。由於Covid-19使人們對許多產品的需求下降，但需求的下降，開工率也將隨之下降，從而拖累EBITDA。但是，近期的經濟疲軟不會對長期業務的盈利能力產生重大影響。
硬紙板的首要主題是合並和產能的管理。WestRock的消費包裝業務是前任MeadWestvaco和RockTenn資產的產物，其在北美只有幾個巨大的競爭對手。相對較低的投資資本回報率阻止了該領域的激烈競爭，保護了近期利潤，這種趨勢不會改變。事實證明，像WestRock和Graphic Packaging這樣的大型公司願意在訂單短缺時采取停機或轉換產能的方式，以避免引起價格戰。在這種背景下，預計隨著需求到2022年恢復，利潤率將恢復長期水平。
08 WestRock 盡管WestRock的表現落後於國際紙業和PCA，但有兩種催化劑可以幫助它縮小差距。首先，在南卡羅來納州佛羅倫薩的工廠中，用壹條先進的生產線替換了三臺高成本的箱紙板機之後，WestRock將變得更具成本競爭力。這種轉換將擴大利潤，並減少整個經濟周期的停機時間。其次，在最近利潤率下降之後，市場低估了其消費包裝業務的長期盈利能力。壹系列的價格上漲應使利潤率回到其 歷史 常態。
在接下來的兩年中，WestRock在其佛羅倫薩工廠對北美最大的箱紙板機的投資將大放異彩。這臺機器不僅是用行業中成本最低的技術制成的新機器，而且還取代了三臺過時的機器。估計產能為74萬噸，將占WestRock分部產能的7%以上。
在扣除固定的運輸成本後，該投資將在未來幾年內將EBITDA利潤率擴大200個基點。在2020年，WestRock將花費更多資金以使該項目正常運行，同時還要支付與Covid-19相關的費用。但是，箱板紙的EBITDA利潤率應在2022年達到18%的峰值，而中期的EBITDA利潤率仍將高於 歷史 平均水平。在過去的十年中，該部門的EBITDA利潤率通常低於國際紙業和PCA的利潤率。盡管該部門的盈利能力可能仍落後於PCA，但它可以實現與國際紙業的均等。
根據RISI的2018年生產成本數據，估計每噸現金成本可能下降10%左右。收購KapStone之後，WestRock收購了與其自身相比成本較高的資產。通過從頭開始構建新生產線，WestRock應該能夠為新工廠實現近乎壹流的現金成本。在今年的供應推動下，WestRock也將從2021年降低的再生纖維成本中受益。隨著大量使用硬紙板的商店重新開業，OCC價格應重新回到正常，從而使WestRock的利潤受益。2020年初OCC價格上漲將是短暫的。隨著第二季度工業生產的停止，以箱板紙生產形式出現的需求將放緩。此外，零售商店（可回收材料的重要來源）將於下半年開始營業。這種供應將使再生材料市場重新平衡，並導致OCC的現行價格降低。
在WestRock的消費包裝領域，頂峰的增長並沒有什麽可寫的，但這並不會讓造紙業投資者感到驚訝。在過去的十年中，需求落後於人口增長，預計在未來的十年中會有更多的增長，適度轉向塑料將繼續受阻，再加上人口增長略有放緩。總而言之，預計未來十年的營收將僅增長0.3%-0.6%。
由於Covid-19大流行減少了短期消費，在較低的開工率下，利潤率可能下降。但在未來兩年內，利潤率將朝著 歷史 準則攀升。WestRock和Graphic Packaging這兩個行業的主導者已經習慣於幾乎沒有增長的業務。兩家公司都小心翼翼地在客戶訂單枯竭時停工，而且兩家公司都沒有表現出進行價格戰，以獲取份額的興趣。由於第三方競爭受到有限的投資資本回報率的限制，沒有理由不期望其返回 歷史 部門的利潤率。
09 國際紙業
在涵蓋的三個造紙及包裝集團中，國際紙業受到的關註最低。該公司包括生產箱板紙、紙張和紙漿的部門，在每個業務領域產生中等結果。在過去的幾年中，國際紙業失去了立足之地，因為它在2016年對Weyerhaeuser的絨毛紙漿業務進行了適時的收購，而在2018年嘗試收購Smurfit Kappa失敗。越來越多的關註點可能成為最近相對於WestRock的EBITDA利潤率承壓的部分原因。
其大部分 歷史 上，國際紙業在瓦楞包裝上市公司利潤率的排名僅次於PCA。WestRock仍然遙遙領先。然而，管理層對切入點的並購和令人毛骨悚然的絨毛漿盈利能力的追求似乎已使IP脫穎而出。此外，國際紙業在這三者中是全球最多樣化的，從而增加了投入成本的可變性。
從2020年開始，國際紙業的48萬噸紙機轉換項目將刺激瓦楞紙的銷售，但這對箱板紙業務部門的盈利能力影響不大。與WestRock的產能更新不同，國際紙業的轉換幾乎不會帶來獲利能力的提高。相對規模要小得多，僅為箱板紙業務部門總產能的2.6%，並且表示增加的產能，而不是用低成本的產能代替高成本的產能。
國際紙業剩下的兩個部分，即纖維素纖維（紙漿）和印刷紙。像PCA壹樣，紙張需求下降而又沒有強制性的替代產能，將給紙張利潤帶來壓力。相反，在整個周期中，近期紙漿價格的疲軟是不可持續的。年輕人和老年人口的壹部分驅動絨毛漿需求，因為該產品最大的最終市場是嬰兒尿布和老人失禁產品。這些群體的最佳代表是撫養比，該撫養比衡量人口相對於核心工作人口的邊緣。在包括中國、北美和歐洲在內的世界大多數地區，人口正在老齡化，這是絨毛漿需求的關鍵。
隨著對北美紙漿需求的增長，它將在未來幾年推高定價，而較高的價格將導致國際紙業纖維素纖維利潤率的顯著提高。預計到2024年利潤率將從大約10%反彈至14%。
010 PCA
在過去的幾年中，PCA壹直獲得溢價估值，這是部分其應得的。由於生產成本低，該公司在整個周期內比任何壹個大型競爭對手都更賺錢。在未來幾年中，由於利潤率仍低於近期峰值，市場將重新評估PCA的長期利潤率或現金轉換率，因為它更接近同行。較窄的長期利潤將支持較低的退出倍數，從而相對於國際紙業和WestRock降低了公司的股價。
與同行WestRock和IP不同，PCA幾乎只是壹個單純的箱板紙制造商。繼其中壹項紙張生產線的最新轉換之後，該公司從箱板紙業務中獲得了大約87%的收入。公司關註範圍狹窄是能夠創造出壹流利潤率的部分原因。此外，管理層還認真地努力追求商品化程度相對較低的細分市場，例如制造店內展示架和高強度瓦楞紙箱。最後，它嚴格控制了成本。預計該公司在中期周期條件下的部門EBITDA將比主要同行高近5%。
與瓦楞紙箱市場不同，紙張需求可能會繼續下降。在行業產能過剩的情況下，價格下降滯後於通貨膨脹，銷量下降不僅損害銷售，而且損害利潤。在過去的幾年中，PCA的利潤率得到了北美產能關閉步伐的提高的支撐，從而實現了較高的開工率，有時甚至出現了短暫的價格上漲。隨著加工活動的放緩和開工率的下降，預計利潤率將恢復到 歷史 平均水平。