來源:姜超宏觀債券研究。
買房的投資值嗎？這篇文章可能會帶來壹些思考。
1
股票和債券都是今年資產配置的大贏家。
今年中國經濟遇到了很多挑戰，包括外界和美國的經貿摩擦。中國出口到美國的所有產品都被征收了不同數額的關稅，導致對美國的出口急劇下降。而國內政策顯然沒有走刺激房地產的老路，使得國內工業經濟持續下滑。7月工業增速創10年新低，二季度GDP增速創27年來新低6.2%。
但到目前為止，中國的資本市場表現非常好。到8月底，代表股市表現的滬深300指數上漲26.2%，而代表債市表現的10年期國債利率從3.23%跌至3.06%，年化收益率約為5.8%，走出了股債兩旺的行情。
從投資者的收益來看，今年股票和債券基金都能獲得不錯的收益。其中，股票型基金的表現最為突出。據Wind統計，主動偏股型基金前8個月的平均收益率為16.2%。債券基金的表現也相當不錯，前8個月平均收益率3.93%，年化收益率5.9%。
從國內主要資產對比來看，今年國內資產表現最好的是黃金23%，其次是股票型基金16.2%，債券型基金3.93%。如果持有銀行理財，按照4%左右的年化收益率計算，目前的絕對收益率約為2.7%，而持有貨幣基金的年化收益率為2.3%，相當於絕對收益率為1.5%，持有定期存款1年的年化收益率約為2%，相當於絕對收益率為1.3%。
而以往贏過的樓盤，今年表現也不好。
根據諸葛放勛的資料。com，今年7月全國100個城市二手房掛牌均價同比僅上漲1.7%。據大數據，7月337個地級以上城市二手房掛牌價同比僅上漲1.5%。也就是說，今年持有房產的收益率和貨幣基金差不多。
而前幾年流行的P2P目前的綜合利率大概是10%。但由於從18開始的持續雷霆，P2P問題平臺累計數量已經超過2800家，而正常運營的P2P平臺數量從峰值的3600家下降到不足800家，P2P行業貸款余額從峰值的654.38+0萬億縮水到6670億。大家都明白，所謂的10%的利率根本無法實現。
所以，只要大家對中國的未來有信心，今年堅定的投資中國的資本市場，回報率比房地產、P2P、銀行理財、貨幣基金、銀行存款等很多資產都要好。毫無疑問，股市和債市是今年資產配置的大贏家，其他大部分都是輸家。換句話說，今年配置了股市和債市的人財富相對增值；而配置在房地產、P2P、銀行理財、貨幣基金等領域的人，財富相對貶值。
那麽問題來了，股債雙牛是怎麽煉成的，房子為什麽不行，以後還會繼續嗎？
2
長期來看，資產回報來自內在價值。
妳有沒有想過，當我們購買任何壹種資產時，我們賺的是誰的錢？
比如過去我們在國內買房，大家都賺錢。那麽大家賺的是誰的錢，開發商的錢，賣家的錢，還是都不是？為什麽過去在中國買股票不賺錢？錢是誰賺的？當我們把錢存入銀行時，我們會得到利息。這錢是銀行給我的還是別人給我的？
我相信每個人對這些問題都有不同的答案，也許沒有唯壹的答案。但是如果我們把眼光放長遠壹點，看看美國過去100年的歷史數據，其實長遠來看是有答案的。
看美國1900到2018的數據，道瓊斯指數在1900是70點，2018年底是23327點，上漲了332倍，年均漲幅5%，但是道瓊斯指數不包括1928之後的股息率。
如果持有債券類資產，比如美國國債，過去100年的平均年收益率約為4.7%。而美國高等級公司債利率長期比國債利率高130bp左右，因此持有高等級公司債的長期平均年收益率約為6%。
如果妳擁有房產，觀察美國著名的Case-Shiller全國房價指數，1900年為3.85點，到2018年末漲至206.26點，漲了53倍，年均漲幅只有3.4%。如果持有黃金，1900年金價為20.67美元/盎司，到2018年末漲到1269美元/盎司，漲幅60倍，年均漲幅3.6%，大致相當於房價。
作為對比，1900-2018期間，美國GDP年均增長率為3.1%，而年均壹般物價漲幅為2.9%，總GDP年均名義增長率為6%。
可以看出，房地產和黃金作為實物資產，長期收益率在3%左右，實際上相當於美國過去65，438+000年通貨膨脹的平均漲幅。股票和債券的長期收益率約為5%-7%，接近美國過去100年的平均名義GDP增長率。
這實際上揭示了各種資產長期收益的來源。從長期來看，是經濟增長和通貨膨脹創造了財富。其中，股票和債券作為金融資產，其長期回報來自名義經濟增長，而房子和黃金作為實物資產，其長期回報來自通貨膨脹。這也是符合邏輯的，因為股票和債券的回報來自企業，企業的生產經營創造了經濟增長。房子和黃金作為實物資產，本身並不創造價值，長期來看只能通過漲價賺錢。
所以從美國的歷史來看，不是偶然現象，而是100多年的歷史規律。雖然偶爾會有中斷，比如1960-70的滯脹時代，但美國的實物資產遠好於金融資產。但從1980開始的40年間，美國標準普爾500指數的年均收益率約為10%，持有10年期國債的年均收益率約為8%，是典型的長期牛市。
因此，歷史證明，股票、債券等金融資產的長期收益率遠好於房屋、黃金等實物資產，因為前者的價值來源於經濟增長和通貨膨脹，而後者只能反映通貨膨脹。
三
在短期內，資產價格反映了供求關系。
但是，為什麽在中國人們感覺過去10年房子很賺錢，而股票卻不是？
原因在於，任何壹種資產的價值其實都有兩個屬性:第壹是資產的內在價值，即資產本身創造的價值；但還有資產的第二個交易價格，即市場願意為這壹資產支付的價格，而這個價格在短期內並不壹定與資產的內在價值相關，而是反映了市場的供求關系，或者說是市場的特殊偏好。
舉個簡單的例子，在選美比賽中，美的標準其實有兩個:壹個是客觀標準，選手天生漂亮與否；另壹個是主觀標準，大家都覺得選手漂亮不漂亮。甚至有時候壹個選手美不美都無所謂。只要大家覺得好看，他就能當冠軍。我們都讀過安徒生的童話《皇帝的新裝》。皇帝什麽都沒穿，但大家都假裝看到皇帝穿衣服，直到被壹個小孩叫出來。其實皇帝根本沒穿衣服。
所以觀察美國的資產收益歷史，雖然歷史證明金融資產遠遠跑贏房地產，但在1964-79期間，房地產在同期15上漲了數倍，而股市卻從未上漲。當時在美國買房的人也是人生贏家，而著名雜誌《商業周刊》專門刊文預測股市已死！
是因為房地產創造了更多的價值嗎？我們知道，房子不是生產資料，房子唯壹的產出是租金。1964-1979期間，美國房租年均漲幅為6.6%，而股票市場企業利潤年均漲幅為8.2%。事實上，股票市場創造了更多的價值。
但是那時候大家就是喜歡買房。在1979，每個人都可以為1單位的租金付出24倍的房價，卻只願意為1單位的同壹個企業的利潤付出8倍的股價。
事實上，中國過去的65，438+00年也是類似的現象。房地產市場的表現比股票市場好得多，要麽是因為前者創造了更多的價值，要麽是因為人們願意為他們的房子支付更高的價格。2007年至18年，北上廣深四大壹線城市租金年均漲幅為5.3%，實際遠低於同期a股市場11%的企業利潤增速。但人們就是愛買房，不愛股票。目前北上廣深的租金回報率只有1.5%左右，相當於為1的單位租金付出了60倍的房價。滬深300指數的市盈率只有12倍，也就是說1單位的企業是盈利的，大家只願意出12倍的股價。
四
過去房地產泡沫得益於貨幣超發。
為什麽房子的價格貴，股票的價格便宜？
有人說買房子可以住，買股票沒用。但如果不買房，租房也很便宜，壹線城市租金回報率只有1.5%；買股票有分紅。比如買滬深300指數，現在的分紅率也是2.7%。用同樣的錢買股票後，靠分紅租房子綽綽有余。
有人說，中國人天生喜歡買房，是因為租房不開心要經常搬家。但房子不漲，股市每年漲10%。同樣的錢，租房七年可以買兩套房子。妳選擇買房還是租房？
所以，並不是中國人天生就愛買房，2000年左右其實也沒買。當時上海買房也是把他們的戶口送人，因為房價很久沒漲了。但由於過去10年房價年均漲幅超過10%，7年至少翻了壹番。經過市場的不斷教育，大家的印象都是買房每年至少可以升值10%。所以每個人每年都可以貸款7萬多億買房子，哪怕很貴。
股市下跌10多年以來，從2007年的高點下跌了壹半，年均下跌4%。給大家的教訓是，買股票每年都會虧錢，所以即使便宜也不能買。壹個指標是基金偏股型基金的公募規模，7年來變化不大，壹直保持在2萬億左右，而貨幣基金規模壹度從5000億增長到8萬多億。
房子和股票作為投資品，其實有壹個和普通商品有很大區別的特點。普通商品的需求和價格通常是負相關的，即價格越貴，買的人越少，價格越便宜，買的人越多，而投資類產品往往會增加，買的人越多，買的人越少。
比如2007年，中國股市連續兩年上漲，上證指數幾乎每年翻倍，而滬深300指數的市盈率從最低的13倍漲到最高的近50倍。經過10多年的下跌，滬深300指數2019年初的市盈率跌至只有10倍。
同樣是2007年，中國房市的房價租金比在30倍左右，實際上比當時的股市便宜很多。但在10房價暴漲後，房價租金比上升到60倍。
為什麽過去10年房市表現比股市好？其實關鍵問題是錢太多。
2007年中國廣義貨幣M2只有40萬億，但18年上升到180萬億，貨幣增加了3倍多。同期，壹線城市房價也有類似漲幅。我們估計2007年居民房產總值約80萬億，2018年上升到300多萬億，是唯壹能與貨幣增長在數量級上相匹配的資產。
也就是說，雖然房子創造的價值不多，租金每年只增長5%，但是由於錢每年增長近15%，而且大部分錢都去買了房子，所以即使妳認為房子不值那麽多錢，市場上也拿不下太多錢，別人也願意花大價錢買房子，所以房價的增長實際上反映了錢的增長速度。
相反，雖然中國股市整體創造的價值不小，企業利潤每年增長11%，但即使妳覺得股市便宜，也會因為沒有錢流入股市而更便宜。
影響房市和股市定價的關鍵問題其實是貨幣超發。
從2007年到18年，我國廣義貨幣m 2年均增長率為15%。如果計入影子銀行，實際貨幣增速可能接近20%，遠超同期12%的名義GDP增速。而人們將15-20%的貨幣增長率默認為買房收益率，所以即使同期股市的業績每年增長11%，也遠不及貨幣增長。所以大家都願意買房子而不是股票。結果就是房子越來越貴，股票越來越便宜。
五
未來貨幣收縮，金融資產為王。
過去幾年，中國宏觀政策最大的變化是啟動供給側結構性改革，大力去杠桿。
直接結果就是貨幣增速大幅下降。截至19年7月，我國廣義貨幣M2增速已降至8.1%，僅為前十年平均水平的壹半左右。
如果從貨幣增長的角度來看房價，由於中國的貨幣增速下降了壹半，意味著未來房價的潛在漲幅只有過去10年的壹半左右，大致相當於8%左右的貨幣增速。但是買房需要貸款，其實是有成本的。央行明確表示，此輪貸款利率改革是為了降低實體經濟成本，同時房貸利率不降反升。這樣壹來，即使首套房貸利率保持在5%左右，再考慮到房子產權只有70年，每年還是有1.5%的折舊，所以買房賺錢的空間非常有限。
而如果大家發現買房不賺錢，其實就會思考壹個問題。如果房價不變，租金回報率只有1.5%，買房投資值嗎？
然而，中國的金融資產實際上是貨幣增長下降的最大受益者。
首先，債券市場明顯受益於貨幣增速的下降。
過去貨幣高增長時代，物價漲幅預計超過10%。因此，房地產開發商願意以超過10%的成本籌集資金，地方政府賣地也願意以大約10%的成本通過融資平臺籌集資金。結果市場上的實際利率高達10%，貨幣增長率實際上代表了全社會資金的平均收益率。
如今，貨幣增速大幅下降後，意味著全社會資金平均收益率大幅下降。那些仍然提供超過65，438+00%回報的資產被發現無法贖回，這其實是有風險的。土地財政縮水後，地方政府無法承受高昂的融資成本。中央政府通過法律禁止地方政府違規高息借貸。未來政府只能通過國債和地方政府債券低息借款。
所以，貨幣增速的大幅下降意味著中國的利率中樞永久下降，人們願意接受3%左右的國債利率，因為高收益的資產要麽消失了，要麽無法變現。
其次，股市也明顯受益於貨幣增速的下降。
我們前面說過，股票市場的內在價值是企業創造的業績，企業業績增長率相當於經濟長期的名義增長率。例如，我國過去10年GDP年均增長率約為12%，同期上市公司利潤增長率約為11%；今年上半年GDP名義增速為8.3%，同期上市公司利潤增速約為7.8%，大致相當。
展望未來，如果中國的實際國內生產總值保持在5-6%左右，如果價格保持在2-3%左右，中國的名義國內生產總值增長率預計將長期保持在8%左右。考慮到美國過去65，438+000年的平均名義GDP增長率也是6%，我們對中國名義GDP增長率的假設應該不是不合理的。據此，a股上市公司利潤增速有望保持在8%左右。只要a股估值不跌，股息率在2%左右，a股未來每年可以提供10%左右的回報。
那麽問題來了，為什麽過去a股的企業利潤每年增長11%，而股市卻紋絲不動。以後企業年利潤增速降到8%，股市反而能漲？
其實關鍵在於貨幣增速的下降。大家應該知道，去杠桿的原因是貨幣太多，去杠桿的目標是降低貨幣增速，而不是經濟增速。所以去杠桿的結果不僅是貨幣增速的下降，也是貨幣相對於經濟增速的下降。
換句話說，貨幣超發的時代徹底結束了。過去10年貨幣增長率遠高於名義經濟增長率，但現在8%左右的貨幣增長率大致相當於名義經濟增長率，未來貨幣增長率甚至可能低於名義經濟增長率。
讓我們回憶壹下上面提到的內容。資產價格的表現是由短期內的供給和需求決定的，這意味著短期資產價格是由不同資產之間的比較決定的。
雖然過去中國股票市場的業績每年增長65，438+065，438+0%，但它無法遏制貨幣的過度泛濫。在15-20%的年貨幣增長率下，房價表現最好，毗鄰房地產的房地產信托融資平臺能提供10%甚至更多的收益率，所以沒人關心股市的表現。
未來中國股市雖然業績增速降到8%左右，但由於去杠桿，貨幣增速降到8%甚至以下，房價也上不去。房地產相關的高收益資產要麽爆炸，要麽消失，大家只能買3%的國債和2%的貨幣基金。這時候能提供8%業績增長的股市其實是最好的選擇。
中國股市本身也發生了變化。首先，由於大規模的減稅降費，以及LPR改革對企業部門的定向降息，非金融企業部門的利潤實際上可以高於名義經濟增長率。今年上半年，a股銀行業業績增速為7.2%，非銀企業為8.2%。
其次，18年，我國開始實施更為嚴格的退市制度改革，並於18年7月頒布了《關於修改〈關於改革完善並嚴格執行上市公司退市制度的若幹意見〉的決定》，明確對交易不活躍、股權分布不合理、市值較低等不再適合公開交易的股票可以終止交易，特別是對存在嚴重違法違規行為的公司。
因此，如果不投資st和強制退市企業，而重點投資正常的a股企業，上半年利潤增速為9.6%。如果扣除銀行，非銀行正常上市公司上半年平均業績增速為11.1%，實際上遠好於名義GDP增速。
綜上所述，只要堅持供給側結構性改革，去杠桿斂財，同時降低稅費，完善資本市場體系，促進優勝劣汰，那麽我國正常上市公司的業績增速有望保持在名義GDP增速8%以上。隨著貨幣增速降至8%甚至以下，房價潛在漲幅將大幅下降，與房地產相關的高收益資產將逐漸消失，中國也將進入低利率時代。預計債市將長期低迷，而股市將成為資產配置的最佳選擇，我們有望迎來股債並舉的金融時代。