基金對股市的擠出效應這壹概念是對西方經濟學“擠出”概念的仿效，即：壹種投資主體的增加投入導致其它投資主體投資風格的轉變直至逐步退出。筆者試圖以此來解釋當前證券市場中普遍存在著的機構博弈狀況以及結局。
自1998年首家新基金成立以來，基金隊伍蓬勃發展，其在證券市場中的地位也日漸增強，主要表現在如下幾個方面： 至2002年8月，59家基金凈值總值已經超過1029億，占二級市場流通總市值的8%。
投資理念演變。其間，大致可以劃分為兩個階段：第壹個階段，1999年至《基金黑幕》文章發表前，在牛市背景下，采取集中投資、長線運作、連續拉升的投資策略；第二階段，自2001年初至2002年中，從集中投資轉向分散投資、組合投資，小量持有的個股品種明顯增多。逐漸強調流動性風險、資產比例配置，同時強調“積小勝為大勝”、增強型主動投資。各基金的投資風格日漸趨同。
對行情與個股的主導性影響。通過對基金上半年交易行為研究發現，機構博弈已成為市場上常見的現象，甚至成為決定階段行情、個股價格的主導因素。 在眾多的“好股票”中壹般都有基金身影，但對於價格定位卻存在根本上的觀點分歧，反映在壹段時期內某家基金對某壹只股票大舉減倉，而另壹家基金則對該只股票默默吸納。壹兩家基金管理公司尚且如此，其它數不清的機構投資者之間的博弈關系就更復雜，分歧的種類、差異程度也更廣了。
在這壹背景下，基金逐漸產生了對其它投資主體的擠出作用，主要表現在兩個方面：壹是對同樣以投資組合為主要投資特征的投資主體的擠出，二是對投機性資金主體的擠出。 2000年，以《基金黑幕》文章發表為標誌，特別是銀廣夏事件暴露出的基金流動性風險以來，基金的投資理念和“盈利模式”發生了根本性的改變，開始著力強調安全性與資產的流動性。通過對2002年基金半年報的統計，52家基金期末的平均持股數量是123只。按照這個數量來推算，目前60家基金壹***持有7380“人次”股票，平均每“人次”持有金額為1500萬元。考慮到基金實際操作中的原則，我們把市場中虧損股、微利股、問題股、強莊股、大漲幅股剔除掉以後，也就剩700多只“好股票”。這些被基金看得上眼的股票，平均每只股票被10家基金持有，平均被基金持有金額1.5億元。這樣壹來，只要是基本面尚可的股票，就平均埋伏著10家基金，埋伏著1.5億的坐轎子資金。這是什麽概念呢？現在股票的平均流通市值9.4億元，等於這些股票16%的流通股握在坐轎子的基金手裏。
但是，與以往不同的是，由於基金是分散組合投資，壹般來說，當前基金很少會按照1999年的做法或仿效“莊家”過度控制股價。而由於基金本身並沒有資金利息成本，股價的正常波動與周期的延長也不會把基金“洗”出去，也就是說，基金在資金運作上由於成本低也就顧慮不多。
說多不多，壹只基金買壹百到兩百只股票，每只股票僅僅幾十萬股，說少不少，市場上近壹半的股票都有基金染指，六十只基金買下來，基金的持股組合亦非小量。以2002年6·24行情為例，由於行情爆發的突然性，基金選擇介入的品種有雷同現象，像次新股、大盤股這些易於建倉、歷史套牢盤少的個股成為首選。在井噴之後，這些個股的操作成為基金經理“頭疼”的問題。因為在機構博弈模型中，機構在互相知道了底牌後，任何人都不願意再度增倉，為別人接盤或者擡轎。而如果壹部分機構先減倉，後減倉的機構則要受到損失，如果大家爭先恐後地減倉，那麽要壹起承受重倉股大幅下跌的損失。這就是機構博弈所帶來的“囚徒”困境。
以上持股困境在弱市中直接導致了“三毛錢現象”的產生。2001年的大跌，引起機構投資者尤其是基金對流動性風險的極大關註。無論是“價值型”、“成長型”、“平衡型”、“優化指數型”，還是其它類型的基金，2002年普遍開始在回避流動性風險的基礎上，追求與指數持平或者比指數稍強的分散型投資。相應的操作手法也轉換為以高拋低吸為特點的波段操作。有人戲稱之為“三毛現象”，即股票上漲兩、三毛，拋單即急劇增大。當市場上最大膽的散戶也習慣了小漲即拋，大漲不碰的手法以後，實際宣告了通過控制股價漲跌的盈利模式(做莊)的消亡。以前散戶的資金相對比例比較大，機構可以用“主導性投資”來誘導中小散戶跟風，再乘機拋出手中的股票。現在非主力性資金在市場中的比例減小了，也習慣了“三、兩毛”行情，不大那麽容易為機構所利用，而主力要想誘導其它機構就更難了。
根據對業績較好的基金管理公司南方和華夏2002年上半年交易量換手情況，可以發現兩家基金公司管理的11只基金的平均股票換手率是203%，而上半年滬深A股平均換手率是126%，前者遠高於後者。再用市場上半年整體交易量1404億股和總流通股本期初期末平均值1315億股的比值，計算出市場整體換手率為107%，這要比126%還要低。基金的這種高換手率反映了基金經理長期持有股票的意願不強，換言之，每隔3個月基金手上的股票就進出了壹遍。
結果市場上的“黑馬”日漸趨少，多數股票來回搖擺，投機價值縮減。長此以往，壹些“願意承擔壹定風險並獲取相應收益”的活躍資金必然要被基金從股票市場上擠出去，另外尋找其它的投資、投機機會，這部分資金絕不是少數。擠出效應顯示，市場的參與資金減少，總市值縮水，股票價格向投資價值靠攏。
基金對於其它投資主體，特別是投機性投資主體的擠出效應還表現在：基金所運用的資金沒有本息增值硬性要求，業績評價與收費脫節，導致其在投資行為上可以承擔比其它投資主體更大的資金成本和時間周期。根據有關統計，目前證券市場中70%以上的投資者目的不是為了追求和指數同樣的收益，也不是以比大盤指數少虧多少為目的，因此，正如其它投資領域中，當壹方的投資成本明顯低於另壹方時，後者多半的選擇是撤離。
於是，在當前市場中我們發現了這樣的壹根鏈條：
前壹個時期，基金壹個接壹個發行，市場卻仍然持續低迷不振，這似乎比較矛盾。其中壹種解釋即是：基金的大擴容替代了中小投資者入市，即集散戶之力為“大散戶”。但是他們的這種投資戰略，同時還起到了壹種“擠出效應”，就是把其它願意承擔壹定風險來獲取壹定利潤，不願意跟隨指數收益的資金從二級市場擠出去了。
以此看，基金在加快股市投資主要格局變化的同時，本身也要承受這種變化所帶來的資金“擠出”的結果。 信貸結構的變化，有力支持了我國經濟結構調整和轉型升級。不過從目前信貸結構看，資金資源的配置效率仍有提升空間。
“我國長期貸款占比仍然較高。”交通銀行首席經濟學家連平表示，近年來，我國商業銀行3年期以上的中長期信貸占比快速上升。央行數據顯示，截至去年底，中長期貸款比年初增加4.6萬億元，同比多增1.7萬億元，在新增人民幣貸款中占比達51.6%，比2012年高16.5個百分點。
信貸結構以中長期貸款為主與財務軟約束部門密切相關。壹些財務軟約束部門資金需求量較大，占據大量信貸資源，部分頗具活力的中小企業仍在面臨融資難和融資貴的問題。
“債務壓力已經產生了非常強的‘擠出效應’，”民生證券研究院副院長管清友認為，去年信貸數量和社會融資規模均居高位，但是如果把債務擴張率剔除掉的話，會發現企業的融資還是非常困難。而且其中有“以大欺小”的狀況，房地產和地方融資平臺獲得融資相對容易，中小企業融資要困難壹些；大部分銀行的中長期貸款貸給了基礎設施建設，長期占用大量存量貸款資金，而先進制造業企業和戰略性新興產業獲得資金難度較大。 財政政策的擠進效應最早是由加拿大經濟學家邁克爾·帕金在其所著的《經濟學》壹書中提出來的。帕金先生提出的擠進效應的概念為財政理論提供了壹個觀察的新視角。
根據帕金的闡述，所謂擠進效應是指政府采用擴張性財政政策時，能夠誘導民間消費和投資的增加，從而帶動產出總量或就業總量增加的效應。比如，政府對公***事業增加投資會改善當地的投資環境，引起私人投資成本的下降，產生的外在經濟效應，因此，有可能誘導私人投資的增加，進而導致產出增加；再如，政府用財政資金為居民建立養老和醫療保障，可以形成人們對未來的良好預期，打消謹慎消費的念頭，從而引起儲蓄減少、消費和投資增加等壹系列擴張性經濟行為。
相比之下，擠出效應則有著迥然不同的形成機理。如果說擠進效應是由於政府支出行為的正的外部性導致的，那麽，擠出效應則是政府支出行為形成對私人部門的負的外部性造成的，這種負的外部性是通過利率變量來傳導的。壹般由於私人部門的投資對利率很敏感，因此，在利率提高的情況下，私人投資的機會成本將增加，導致私人部門的投資積極性降低，投資量會減少。在IS-LM模型中，表現為政府的擴張性財政政策引起IS曲線向右移動，在LM曲線位置相對不變時，均衡點會向右上方移動，於是整個市場的利率水平提高了，根據投資函數的定義，私人投資就會下降。
需要指出的是，財政政策的擠進效應不是通過以利率為中介變量來實現的。政府擴張性財政政策壹般只在經濟蕭條的情況下采用，這時，利率水平往往已經很低，私人投資對利率的反應不敏感，在這種情況下，影響企業投資量的主要因素已經不僅僅是利率水平的高低，而更多的是來自總需求方面的因素，或者說，由於總需求不旺，形成企業部門的產品積壓，進而產生私人部門的悲觀性預期，此時，政府如若實施擴張性財政政策以增加總需求（包括內需和外需兩部分），雖然有可能伴隨著利率水平的提高產生潛在擠出效應的可能，但是隨著需求的增大，企業外部的隱成本下降了，外在經濟會使企業產生壹定程度的利潤空間，這樣即使在利率提高或者說企業籌資成本提高時，企業也會增加自主性投資的，這是形成財政政策擠進效應的原因。
為了更好地發揮財政政策擠進效應的功能，政府的財政支出行為必須要有助於降低企業的營運成本，為企業的生存營造壹個良好的外部環境，這無疑對財政支出的方向定位提出了很高的要求。壹般來說，當財政政策在“瓶頸”產業上有所作為時，能夠較好地發揮擠進效應的功能。比如在電力銷售價格被限定時，電力供應可能會產生短缺，如果政府支出旨在改善電力能源的供給結構，那麽，企業就有可能增加投資，否則，電力短缺將引起電價上漲，企業生產成本也因此上升，投資就會減少。 1.影響擠進效應的因素
財政政策的擠進效應壹般隨著市場發達程度的不同而不同。例如，同樣數量的政府固定資產投資對經濟的影響能力，在我國東部地區和西部地區會有很大差異，這與政府實際支出乘數的大小是有關系的。事實上，政府實際支出乘數的大小可以在壹定程度上用來衡量財政政策的擠進效應。我們知道，假定壹個地區的邊際消費傾向為b，理論上政府支出乘數應為1（1-b）。那麽，實際支出乘數的大小與哪些因素有關呢？顯然，與該地區的邊際消費傾向b有關系，壹般我國東部地區邊際消費傾向比較大，故支出乘數就大；而西部地區邊際消費傾向小，或者說邊際儲蓄傾向較大，故支出乘數就比較小，這是壹方面的原因。另壹方面，我們可以從支出乘數的產生過程來看。政府投資引起居民（要素所有者）收入的增加，而居民收入增加又引起消費的增加，形成第壹輪擠進效應，消費的增加又引起另壹部分生產或銷售者的收入的增加，進而又引起消費的第二輪增加，也就是形成了第二輪擠進效應，……這樣壹直到第n輪。理論上，n應該是趨向於無窮大的，但實際上，如果市場容量不夠大，市場不發達，那麽這個鏈條就不可能無限制地派生下去，於是總的擠進效應就遠遠達不到1（1-b）這樣壹個倍數關系所能反映的程度。故實際支出乘數就比較小，因而總的擠進效應是比較小的。
另外，財政政策的擠進效應還隨著財政資金的來源不同而不同。壹般說來，擴張性財政政策的資金來源有兩個：壹是稅收；二是公債。按照李嘉圖等價定理，政府的公債和稅收這兩種形式對經濟的影響是相同的。但實際上，理論界對李嘉圖等價定理是存有爭議的。比如在經濟蕭條的時候，來源於公債的支出政策就比較有效，而來源於稅收的支出政策可能會加劇經濟的蕭條。這說明資金來源在經濟周期中的不同階段對經濟有著不同的影響力。再比如，二者對於經濟效率的影響也不壹樣。我們知道，在壹般情況下，稅收會導致社會總體福利的凈損失，而公債在經濟蕭條時，只要不對金融市場利率水平有太大的影響，壹般是不會導致經濟效率下降的。這是因為，在經濟蕭條時，私人投資（主要是直接投資）對利率變化反應不敏感，利率變化充其量只能影響到間接投資（證券投資）的規模，而對私人直接投資的影響不大。所以，在經濟蕭條時，公債資金的擠進效應比較大，稅收資金的擠進效應則相對比較小。
2.擠出效應的因素
根據IS-LM模型的. 綜上所述，我們可以看出，財政政策的擠進效應實際上反映了政府支出與民間投資和消費之間的良性互動、和諧與***生***榮的關系，而擠出效應則表現了政府支出對民間投資和消費的壹定程度上的排斥。壹般而言，財政政策的實際凈效應應取決於這兩種相反方向的效應的對比。如果財政政策的擠出效應大於擠進效應，則說明現行的財政政策必須要加以適當調整，如果財政政策的擠進效應大於擠出效應，則表明當前的財政政策可以繼續延續。
為使財政政策能夠產生更多的擠進效應和更少的擠出效應，當前我國在調整財政支出政策時應當註意以下幾個：
1.財政政策必須能夠適應宏觀形勢的變化
當私人投資對利率較為敏感時，或者從經濟周期的角度看，當經濟處於經濟周期的復蘇和高漲階段時，政府應當適時調整財政支出的規模和方向，適當收縮建設性財政支出的範圍。因為私人投資對利率的敏感性決定了政府支出的擠出效應比較大，擠進效應比較小，而此時建設性財政支出政策的效果並不理想，但需要註意的是，保證相當程度的公***財政支出的規模依然是十分必要的，因為公***財政支出可以改善經濟發展的環境。而當私人投資對利率不敏感或經濟處於蕭條和衰退階段時，財政政策的擠出效應比較小，而擠進效應則相對比較大。因此，在我國通貨緊縮和經濟低迷已經退居為次要矛盾的地位時，財政政策的主要目標應當是防止經濟過熱和有可能出現的通貨膨脹，此時，壹般來說，從資金來源上看，來源於稅收的財政支出政策比較好，而來源於公債的財政支出規模必須要加以適當限制。
2.財政支出要同時兼顧“軟”、“硬”環境的改善
財政支出既要著眼於改善投資的“硬”環境，即傳統的能源、原材料、、通訊等基礎設施建設，又要著眼於改善投資的“軟”環境，也就是要加強人力資本投資環境的改造，大力興辦、醫療、衛生等行業，這樣可以吸引更多的私人直接投資，更好地發揮財政資金的擠進效應的作用。事實上，從以往的政策實踐來看，我國東西部地區吸引民間投資的能力的差異不僅體現在基礎設施等“硬件”設施上，更體現在人力資本素質等“軟件”設施的差異上，如果現階段我國西部地區人力資本的瓶頸約束不能夠得到有效緩解，那麽，這些地區的物質資源的優勢必然也難以發揮，政府的西部大開發的戰略目標最終也難以徹底實現。為此，今後我國的政府財政支出特別是西部地區的財政支出應在教育、醫療和保障等方面要有大的作為，財政政策促使人力資本素質的提高將促使人力資本獲得合理定向流動的條件和可能，為我國今後的城市化、城鎮化和農業產業化的發展創造有利條件。
3.必須優化財政支出的區際分布
既然財政政策的擠進效應隨著市場的發達程度的不同而不同，那麽，為了保證財政資金的使用效率，政府應當壹如既往地致力於相對發達的東部地區的投資環境的改善。壹般來說，財政資金在東部較發達地區的產出效率（擠進效應）要顯著高於西部欠發達地區，但同時我們又註意到，在西部欠發達地區的財政政策更能體現政府政策的公平性，有鑒於此，我國當前財政資金的使用在東西部地區、發達地區和欠發達地區、城市和地區等要註意區別對待、各有側重，同時要堅持確保重點的原則。
4.全面正確地評價財政政策的效果
事實上，我們以上對財政政策的擠出效應和擠進效應的，只是從經濟效率和經濟增長快慢的角度來衡量政府的宏觀調控的效果的，很顯然，這種衡量是不全面、不公正的。因為市場經濟具有片面追求經濟效率的內在沖動，以致於產生市場失靈的現象，因此，政府的政策不能推波助瀾，而應該在講究效率的同時，更多地體現經濟發展的公平性和平穩性。在當今，人們越來越註重經濟發展的質量和經濟可持續發展的背景下，世界各國政府的宏觀調控目標正朝著多元化方向邁進，因此，在當前，我國也不宜僅僅用擠進效應或擠出效應的大小來衡量財政政策的得失，而應該服從大的經濟發展戰略目標的要求，結合其他方面的量化指標如環境指標、公平指標等，來全面綜合地審視和評價財政政策的效果，這是我們在今後的具體政策實踐中必須要高度重視的。