1.市場總是表現出壹些偏差；2.市場可以影響其預期事件；這兩個命題結合起來解釋了為什麽市場似乎經常能夠正確預測未來的事件。以參與者的偏向為出發點，可以嘗試建立壹個參與者的觀點和他所參與的情境之間相互作用的模型。困難在於參與者的觀點是他參與的情境的壹部分。研究如此復雜的情況，必須采用簡化的方法。參與者的偏見就是這樣壹個簡化的概念。現在我想更進壹步，引入盛行偏見的概念。市場參與者眾多，觀點必然不同。很多互相抵消，剩下的就是我說的“主流偏見”。這個假設並不適用於所有的歷史過程，但確實適用於股票市場和其他市場。許多觀點的總和是可能的，因為它們相交於同壹點，即股票價格。在其他歷史進程中，參與者的觀點過於分散，無法結合起來，主流的偏見只能是壹個象征性的概念，可能還得引入其他模式。然而，在股票市場中，參與者的偏見已經在股票買賣交易中得到體現。在其他條件相同的情況下，正偏差導致價格上升，負偏差導致價格下降。因此，主流偏見是壹個可以觀察到的現象。其他因素不壹樣，所以我們需要了解更多的“其他因素”來建立我們的模型。這裏我將介紹第二個簡化的概念。假設有壹個“基本趨勢”，無論投資者是否意識到，都會影響股價的變化，其對股價的影響和程度取決於市場參與者的看法，這絕不是壹成不變的。基於這兩個概念，我們可以把股價的運動趨勢想象成“基本趨勢”和“主流偏差”的組合，這兩個因素是如何相互作用的？請回憶壹下前面提到的兩個功能關系:參與功能和認知功能。基本趨勢通過認知功能影響參與者的認知，認知引起的變化通過參與功能影響情境。在股票市場中，最先受到影響的是股價，股價的變化反過來又同時影響著參與者的偏向和基本趨勢。有壹種自反關系，股價取決於兩個因素——基本趨勢和主流偏差——這兩個因素反過來又受股價的影響。股票價格和這兩個因素的相互作用之間並沒有恒定的關系:壹個函數中的自變量變成了另壹個函數中的因變量。如果沒有恒定的關系，均衡的趨勢將是不可能的。市場事件的順序只能解釋為壹個歷史的變化過程，沒有壹個變量——股價、基本趨勢和主流偏差——可以保持不變。在壹個典型的市場事件序列中，三個變量首先在壹個方向上相互增強，然後在另壹個方向上增強。繁榮與蕭條的交替是最簡單也是最熟悉的模型。首先，定義幾個概念。如果股價變化強化了基本趨勢，我們稱這種趨勢為自我強化，當它們反方向作用時，則稱為自我修正。同樣的術語也適用於主流偏見，它可能是自我強化或自我糾正的。理解這些術語的含義非常重要。趨勢加強了，就會加速。當偏差加強時，未來股價的預期變化和實際變化之間的差異就會擴大。相反，當它自我修正時，差異就縮小了。至於股票價格的變化，我們簡單的描述為上漲和下跌，當主流的偏向推動價格上漲時，我們稱之為正面；當它反方向作用時，稱為負。上漲的價格變化被正偏差加強，而下跌的價格變化被負偏差加強。在壹個繁榮/蕭條序列中，我們可以預期至少會發現壹個階段，其中上升的價格變化被正偏差加強，壹個階段，其中下降的價格變化被負偏差加強。同時，必須有壹點。在這壹點上，基本趨勢和主流偏見已經結合在壹起，扭轉了股價的方向。現在有可能建立壹個繁榮和蕭條交替的初步模型。首先，假設有壹個基本趨勢沒有實現——雖然不能排除股價沒有體現出來的主流偏向的可能性，也就是說主流偏向壹開始就是負面的。起初，市場參與者是意識到基本趨勢的，這種認識的變化會影響股票的市場價格(通過投資決策)。股價的變化可能會也可能不會影響基本趨勢。後壹種情況，問題就到此為止了，沒必要再討論了。在前壹種情況下，我們已經進入了自我強化過程的起點。強化的趨勢可能在兩個方向上偏向主流，導致預期進壹步加速或修正。如果是後者，股價變動修正後，這種基本趨勢可能會持續或終止；如果是前者，說明已經發展出壹種正向的偏向，會引起股價的進壹步上漲和基本趨勢的加速發展。只要這種偏見能夠自我強化，人們的預期就會比股價上漲得更快。基本趨勢越來越受股價影響。與此同時，股價的上漲越來越受到主流偏見的支持，這使得基本趨勢和主流偏見同時滑向壹種極其脆弱的狀態。最後，價格變化無法維持主流偏差的預期，因此進入修正過程。失望的預期對股價有負面影響，不穩定的股價變化削弱了基本趨勢。如果基本趨勢過於依賴股價的變化，那麽修正就可能變成徹底的反轉。這種情況下，股價下跌，基本趨勢反轉，預期下跌更快。這樣，自我強化的過程從相反的方向開始，最終，下降會達到極限，再次自我逆轉。通常，自我強化過程在早期會經歷適度的自我修正。如果修正後趨勢繼續，這種偏向就有機會得到加強和鞏固，不容易動搖。當這壹過程持續下去，修正行為會逐漸減少，而趨勢峰值反轉的風險會增加。我在上面概述了壹個典型的繁榮/蕭條序列過程，可以用同壹方向的兩條曲線來描述。壹個代表股價，壹個代表每股收益。人們很自然地會把收益曲線看作基本趨勢的標尺，兩條曲線之間的差距是主流偏差的標誌。具體關系當然要復雜得多。收益率曲線不僅整合了基本趨勢，還整合了股價對這壹趨勢的影響。主流的偏向只是壹部分表現在兩條曲線的間隙上，另壹部分體現在曲線本身上。因為它們所代表的現象只能部分觀察，所以這些概念操作起來極其困難，這也是為什麽選擇了可觀察的、可量化的變量——雖然，正如後面將要提到的，每股收益的量化相當混亂。就目前的目的而言，我們假設投資者感興趣的“基本因素”可以用每股收益來恰當地衡量。下圖(圖2-1)顯示了這兩條曲線的典型趨勢。起初，對基本趨勢的識別會在壹定程度上滯後，但趨勢足夠強勁，並在每股收益中表現出來(A-B)。基本趨勢被市場認可後，開始被上漲預期(B-C)強化。這個時候市場還是很謹慎的，趨勢繼續發展，時而走弱，時而走強。該試驗可能會重復多次，圖中只標出壹次(C-D)。因此，信心開始膨脹，收益的短期挫折不會動搖市場參與者(D-E)的信心。市場無法繼續維持這種趨勢(E-F)，因為預期過度膨脹，與現實相差甚遠。充分認識到偏差，期望開始下降(F-G)。股價失去了最後的支撐，暴跌開始了(G)。基本趨勢反轉，加強了向下的力量。最後，過度的悲觀情緒得到糾正，市場得以穩定(H-I)。需要強調的是，這只是壹種可能的路徑，是壹種基本趨勢和壹種主流偏向相互作用的結果。現實中的基本趨勢可能不止壹個，內部偏向會有各種細微的差異，事件的序列過程也可能有非常不同的路徑。關於模型的理論結構可以說幾句。我們感興趣的是參與者的偏差和實際事件過程之間的相互作用，但參與者的偏差不會直接出現在模型中，兩條曲線都是實際事件過程的表現。主流的偏向壹部分融入了這兩條曲線，壹部分通過它們之間的差異體現出來。這種結構的主要價值在於它采用了可量化的變量。股票價格充當與參與者的偏差相關的情況的便利代表。在其他歷史過程中，也有通過認知功能和參與功能與參與者的認知有內在聯系的情況，但區分和量化起來要困難得多。測量的便利性使得股票市場成為研究自反性的非常有效的實驗室。不幸的是，該模型只對如何確定股票價格提供了部分解釋。基本趨勢只是壹個占位符，用來表示“基本因素”的變化。在這個概念中，沒有定義基本因素，甚至回避了如何度量基本因素的問題。收入、分紅、資產價值、自由現金流都是相關的，其他尺度也不例外。然而，給予每個尺度的相對權重取決於投資者的判斷，即受制於他們的偏見。當然，每股收益是壹個有用的概念，但它會引起更多的問題，這是股市分析師爭論已久的問題。幸運的是，這個困難並不妨礙我們繼續發展反身性理論。即使我們對基本因素壹無所知，我們仍然可以做出壹些有價值的概括。第壹個概括是，股價壹定會對基本因素(無論是什麽)產生影響，從而產生壹個繁榮/蕭條模型。有時，這種聯系是直接的，我將在後面舉幾個例子，但在大多數情況下，這種聯系是間接的，它往往是通過稅收、監管或改變對儲蓄和投資的態度等政治程序來實現的。即使基本趨勢不變，股價和主流偏差之間也很可能存在壹種反射性的聯系。然而，這種聯系只有在涉及到基本趨勢時才有意思。假設基本因素沒有改變，主流偏差可能會很快得到修正，這正是我們在股市日常變化中觀察到的情況。將這種偏差視為噪聲並忽略它應該是合適的。充分競爭理論和證券基本因素分析學派正是這樣做的。相比之下，當基本因素受到影響時，我們不能不認為這種偏差存在嚴重扭曲，因為它造成了壹個自我強化/自我降低的過程，在這個過程中，股價、基本因素和參與者的觀點都發生了面目全非的變化。第二個概括是，參與者對基本因素的認知必然包含壹些缺陷，這些缺陷可能壹開始並不明顯，但後來會表現出來。這時候就會開始主流偏向的反轉階段。如果偏差改變逆轉了基本趨勢，自我強化的趨勢開始向相反的方向移動。缺陷在哪裏？它如何以及何時出現？這是理解繁榮/蕭條模型的關鍵。前面的模型是基於這兩個概括。當然，模型極其粗糙。其價值在於，借助於該模型，我們可以區分典型的繁榮/蕭條序列過程的決定性特征。其中包括:投資者沒有意識到的趨勢、自我強化過程的開始、成功的考驗、信心的不斷增強、由此導致的現實與預期差距的不斷擴大、投資者認知的缺陷、市場的高潮和反向自我強化過程。只有區分這些特征，才能理解股票價格的變化。然而，我們不能指望從壹個初始模型中獲得更多。無論如何，反身模型不能取代基本分析，它的作用僅限於提供基本分析所缺乏的成分。原則上，這兩種方法是可以調和的。基礎分析試圖建立潛在價值是如何體現在股價上的，而反身性理論則是說明股價是如何影響潛在價值的，壹個是靜態的畫面，壹個是動態的。雖然它只能為股票價格的運動提供部分解釋，但這壹理論對投資者來說可能仍然非常有用，因為它澄清了壹種其他投資者未能理解的市場關系。投資者只有有限的資金可以調度，有限的信息可以操作。他們不需要成為萬事通，只要自己的悟性比別人略勝壹籌，就能占上風。證券分析的專業知識雖然各有所長，但未能擊中投資者關心的關鍵問題。反身性理論擅長理解和區分歷史價格變化，因此可以直達問題的核心。在我自己的投資生涯中，上述模式已經證明了它能帶來可觀的投資回報。從表面上看，這個模型是如此的簡單，符合人們通常的股市模型，所以我想每個投資者都不應該對它感到陌生。然而，實際情況遠非如此。為什麽會這樣？在我看來，這種情況很大程度上是參與者的觀念錯誤造成的。這個概念起源於古典經濟學，並可以追溯到自然科學的理論結構。他們固執地認為，股票價格是壹些基本現實因素的被動反映，而不是歷史進程中的積極成分。我們已經看到，這是絕對錯誤的，值得註意的是，人們並沒有清楚地認識到這壹點。當然，投資者確實理解我指出的市場過程，並對它們做出回應。唯壹的區別是他們落後了壹步。選擇合適的模型，註意尋找決定價格曲線形態的關鍵特征，是我的優勢。我第壹次系統地應用這個模型是在20世紀60年代末，在集團企業的火熱時期，它幫助我在繁榮和蕭條中都賺到了錢。集團企業熱潮的關鍵原因是投資者的各種誤解。投資者只知道每股收益的評價提高了，卻沒有看透實現增長的途徑。許多公司掌握了通過收購增加收入的方法。壹旦市場開始對他們的表現做出積極反應，事情就會簡單得多，因為他們可以在收購其他公司時，將自己高估的股票作為支付工具。這壹招的原理是這樣的:首先，假設所有公司都實現了相同的內部盈利增長，但被收購公司的股票以被收購公司兩倍的市盈率出售。如果被收購公司的規模能夠翻倍，那麽每股收益將躍升50%，企業的增長率也將相應提高。在實踐中，早期的集團企業都是那些實現了高內部增長率從而在股票市場上贏得高市盈率的企業。幾大先行者都是有著強大國防背景的高科技公司，他們的管理者意識到他們過去的歷史增長率不可能無限維持下去，比如Tex-tron，Teledyne，Ling-Temco-Vught(後來的LTV)等。他們開始收購更多市場(市盈率)壹般的公司，但隨著每股收益增長的加速，他們的市盈率不降反升。他們的成功吸引了模仿者，後來即使是最不起眼的公司也能借助收購狂熱在市場上進行高市盈率交易。例如奧格登公司，其收入的主要部分來自廢金屬交易，然而，其股票以20倍於其巔峰時期收入的價格出售。最後，壹家公司甚至可以贏得高市盈率，只要它承諾進行收購並取得成功。管理人員發明了特殊的會計處理技術來增強收購的影響，他們還向被收購公司引入了壹些新的處理方法:簡化運營、資產出售和對凈收入的壹般操縱。但是，與收購對每股收益的影響相比，這些方法就相形見絀了。投資者的反應就好像印度人看到了幽靈。起初，每個公司的記錄都是基於自己的價值。然而，集團企業逐漸被公認為壹個特殊的部門，於是壹批新的投資者，即所謂的快速獲利基金經理，或“日交易者”，與集團企業的經理們建立了特殊的密切關系，雙方開通了熱線。集團企業直接把所謂的“股票”存放在投資人那裏，最後集團企業幾乎可以隨意控制股價和收益。事件的發展遵循我在模型中描述的路徑。市盈率飆升，真實的市場終於承受不住預期的重負。雖然遊戲還在繼續，但越來越多的人已經意識到，支撐市場繁榮信心的依然是壹個錯誤的理念。收購規模越來越大，否則不足以維持增長勢頭，直到其規模達到極限。整個過程的高潮是Soul Steinberg收購化學銀行，遭到銀行反擊，失敗。股價開始下跌，下跌趨勢進入自我強化過程。收購對每股收益的有利影響消失，新的收購成為不明智之舉，外部高速增長期被掩蓋的內部問題暴露無遺。收益報告揭示了壹個令人不快的意外。投資人從夢中醒來，公司的管理者感到不安全。激動人心的成功已經過去，沒有人願意去管日常管理的瑣事。經濟衰退加劇了這種困境。很多囂張的集團企業倒閉了，投資人做了最壞的打算，也確實發生了幾起這樣的案例。其余公司的實際表現好於市場預期。最後，股票市場的形勢逐漸穩定下來。集團企業的繁榮特別適合證明我最初的模型，因為它的“基本因素”很容易量化。投資者根據每股收益報告進行估價。無論圖表中的數字多麽沒有意義，它們仍然提供了與我的理論原型非常壹致的圖形(見圖2-2、圖2-3和圖2-4)。在我了解和把握集團企業繁榮/蕭條過程的努力中，我最成功的例子是房地產投資信托的投資運作，即所謂的REITs。這是立法授權的壹種特殊形式的法人組織，它們的關鍵特征是在分配收入時可以免交公司稅，前提是全部收入全額分配。直到1969，這個由立法授權誕生的機會，在很大程度上並沒有得到很好的利用。此後，房地產投資信托基金大量成立。我見證了他們的建立。由於我剛剛經歷了集團企業熱潮的興衰，我意識到這種公司在市場上發起繁榮/蕭條序列過程的潛力。為此我發表了壹篇研究報告，主要內容如下:抵押信托案例分析(1970 2月)。