摘要
美聯儲擴表政策落地
回購市場 9 月出現“錢荒” 。9月17日SOFR利率飆升282BP至5.25%，創有數據以來的歷史新高，顯示美國回購市場出現“錢荒”。此前流動性緊張多發生在月末，但此次“錢荒”發生在9月中旬，直接觸發因素是國債發行繳款和機構月中繳稅。 而更深層次的原因是超額準備金規模縮減，使聯邦基金市場對流動性沖擊的抵禦能力弱化。 此前美聯儲持續加息與縮表帶來短端利率擡升與流動性的收緊，超額準備金利率(IOER)與聯邦基金利率(EFFR)利差持續縮窄，同時超額準備金規模也開始大幅收縮。
美聯儲啟動回購與買債計劃。 為了應對資金市場的流動性緊張，美聯儲采取了壹些列措施，包括重啟隔夜回購操作以投放流動性，延長回購計劃，並重啟擴表。根據美聯儲10月11日宣布的回購操作計劃，1100億美元回購操作將有利於10月準備金規模增加7%，10月中旬的600億美元買債計劃將有利於準備金規模增加4%，兩者合計增加準備金規模11%、增加美聯儲資產規模4.3%。
擴表背後：貨幣調控體系的變化
次貸危機後的“ Floor-With-Subfloor ”體系。 由於美聯儲的極端量化寬松政策，導致準備金規模急速攀升，準備金供給曲線右移至需求曲線右側的平坦部分。此時準備金規模的變化無法對市場利率產生影響，因此美聯儲的公開市場操作失效，利率調控機制開始轉向地板系統。但由於部分非存款類機構的套利行為，導致IOER利率成為了實際的利率上限，為此美聯儲將ON RRP利率當作利率走廊下限，形成“Floor-With-Subfloor”的利率調控體系。
聯儲加息縮表，準備金規模縮減。 隨著美聯儲加息縮表的推進，準備金規模大幅下降，供給曲線左移，逐漸靠近需求曲線的陡峭部分，因此準備金規模的變化對市場利率的影響開始顯現。同時IOER利率開始由基準利率上限回歸至下限，目前與ON RRP僅有5BP的利差。但由於利率走廊上限的缺失，供給曲線頂部缺乏約束，當遇見流動性緊張時沒有穩定的貨幣投放機制，利率短期會出現大幅上升，這也是導致美國回購市場頻繁陷入流動性緊張的根源。
聯儲後續政策如何演變？
擴表之外仍需新工具。 地板系統有三點優勢：壹是使美聯儲利率調控簡單化，無需頻繁進行公開市場操作。二是將數量政策和價格政策相分離，美聯儲資產負債表規模的變動對利率影響很小。三是能繼續維持較大的準備金規模，以應對美國不斷攀升的債務問題和利率市場的頻繁波動。從近期的擴表政策來看，美聯儲短期依然希望維持地板系統。但長期來看，貨幣政策回歸正常化的制約是缺乏有效的利率走廊上限指標。美聯儲在19年6月議息會議紀要中提出了常備逆回購便利工具，可能會在之後作為利率走廊上限的政策工具。
降息概率有所下降 。本次擴表操作主要是正回購和購買短期國債，旨在投放流動性，平抑貨幣利率波動，對資產價格的影響較小，因此與QE有所不同。從聯儲近期的表態和政策來看，我們認為對10月份的降息預期仍要保留壹絲謹慎：首先是7月和9月已經連續兩次降息，短期內再度降息的必要性下降。其次美聯儲可能希望通過主動擴表來避免基準利率的過快下調，換取後續的政策調整空間。最後是中美貿易談判取得了階段性成果，也壹定程度上降低了降息的必要性。目前10月降息概率已經從最高時92%降至目前的71%左右。
風險提示：基本面變化、政策變化、債市調整。
1。 美聯儲擴表政策落地
1.1 美國回購市場 9 月出現“錢荒”
9月中旬美國回購市場遭遇流動性緊張，三大利率指標TGCR、BGCR和SOFR在9月17日均飆升280BP左右至5.25%，創有數據以來(18年4月)的歷史新高。而回顧18年以來的回購市場利率可以發現，在18年底、19年1~4月和7月跨月時回購利率均出現明顯擡升，只是擡升幅度不及本次。但整體來看，18年以來美國貨幣市場的利率波動明顯加大。
1.2 回購市場流動性為何緊張？
直接觸發因素：繳稅、發債。 此前流動性緊張多發生在月末和季末，有壹定的季節性因素。但近期的“美元荒”發生在9月中旬，直接觸發因素是國債發行繳款和機構的月中繳稅。從國債供給來看，9月適銷短期和中長期國債凈增量為1986億美元，遠高於去年、前年同期的-240、1070億美元，並創年內新高。國債發行和月中繳稅導致財政存款上升，抽出了貨幣市場的流動性，而地緣政治沖突、英國脫歐等因素也導致外資部分撤出美國市場，加劇了流動性壓力。
中長期因素：超額準備金規模縮減，市場對流動性沖擊的抵禦能力弱化。 此前美聯儲持續加息與縮表帶來短端利率擡升與流動性的收緊，美國超額準備金利率(IOER)與聯邦基金利率(EFFR)利差持續縮窄，到了18年10月末收窄至0利差水平，19年3月開始轉負。盡管美聯儲在19年7月開始降息，但聯邦基金利率依然在目前的利率走廊上限，也就是超額準備金利率之上。
與此對應的是，美國超額準備金規模開始收縮，從14年9月最高峰時2.7萬億美元左右縮減至19年10月額1.35萬億美元左右，創2011年4月以來新低。超額準備金規模的縮減導致市場對流動性沖擊的抵禦能力減弱，遇到短期沖擊(如季末考核、繳稅、發債)資金面就開始收緊，貨幣市場利率飆升。
1.3 美聯儲啟動擴表計劃
為 了應對資金市場的流動性緊張，美聯儲采取了壹些列措施，包括重啟隔夜回購操作以投放流動性，延長回購計劃，並重啟擴表。 具體來看，9月17日，紐約聯儲十年來首次重啟隔夜回購操作。9月18日，紐約聯儲計劃再度進行隔夜回購操作，回購金額最高為750億美元。10月4日，美聯儲將隔夜回購操作的期限從10月10日延長至11月4日。
10月11日，美聯儲宣布將從10月15日起，每月購買短期美債600億美元，並至少持續到2020年二季度；同時，隔夜和定期回購操作延長至2020年1月，每次操作規模不少於750億美元；將每周兩次實施(為期6天至15天不等的)定期回購操作，每次操作規模不少於350億美元。
回購與買債計劃將使得 10 月準備金規模增加 11% 。 根據美聯儲10月11日宣布的回購操作計劃，1100億美元回購操作將有利於準備金規模增加7%，十月中旬的600億美元買債計劃將有利於準備金規模增加4%，兩者合計增加準備金規模11%、增加美聯儲資產規模4.3%。而截至2020年6月，***計5400億美元的買債計劃將使得美聯儲資產擴表14%。
2。 擴表背後：利率調控體系的變化
美國回購市場流動性緊張的主要原因是超額準備金規模收縮，導致市場對流動性沖擊的抵禦能力弱化，近期美聯儲重啟擴表也是基於這壹原因。但探究錢荒現象和擴表政策的背後，主要還是美聯儲的貨幣政策調控機制發生了變化，而這要從次貸危機之後開始說起。
2.1 次貸危機後的“ Floor-With-Subfloor ”體系
我們在此前的專題《美國貨幣市場簡析：結構、變化與啟示》中曾對美國次貸危機前後貨幣政策的變化進行了梳理。具體來說，次貸危機前美聯儲的利率調控采用傳統的利率走廊機制， 即下圖 6 中，供給曲線 1 與需求曲線 1 相交於需求曲線左側的傾斜部分， 此時準備金規模與市場利率反向變動，美聯儲通過調整準備金規模來使市場利率位於利率走廊內。
但次貸危機後，美聯儲采用了極端的量化寬松政策組合，導致短期內銀行存放在美聯儲的超額準備金規模急速攀升，將貨幣市場的利率壓低至利率走廊下限附近。 也就是下圖 6 中供給曲線 2 與需求曲線 1 相交於右側的平坦部分， 此時準備金規模的變化已經無法對市場利率產生影響，因此美聯儲的公開市場操作模式失效，利率調控機制開轉向地板系統(Floor-system)。所謂的“Floor”是指超額準備金利率IOER，美聯儲的計劃是向超額準備金付息，使市場利率盯住在利率下限(也就是IOER)附近。此時美聯儲只需調節IOER來調控市場利率，準備金規模的變化不再對利率產生影響。
但在聯邦基金市場中不僅有存款類機構，還有大量的政府支持企業(如房地美、房利美等)，這些機構無法獲得準備金利息，因此傾向於將資金拆借給銀行，再由銀行存入美聯儲獲得準備金利息。因此在這樣的套利體系下，準備金利率IOER反而成為了聯邦基金利率的上限，原本的利率走廊機制就缺少了實際的下限。
之後美聯儲在2013年推出隔夜逆回購協議(ON RRP)，將ON RRP利率當作利率走廊下限，也就是所謂的“Sub-floor”。具體來說，美聯儲每天都以固定利率來進行大規模的隔夜逆回購操作，而如果逆回購的利率高於其他貨幣市場利率，金融機構會更傾向於參與美聯儲的逆回購交易，從而將其他貨幣市場利率擡升至逆回購利率之上，逆回購利率也實質性的發揮了利率走廊下限的效果。 如上圖 7 所示，由於準備金規模龐大，因此供給曲線 2 與需求曲線相交於右側。而聯邦基金利率則被限定在 ON RRP 利率和 IOER 利率之間，形成新的利率走廊。
“Floor-with-subfloor”體系並非是常規性的利率調節機制，只是次貸危機後美聯儲非常規貨幣政策下的過渡選擇。傳統的利率走廊機制中，下限利率是央行回收流動性的利率(如超額準備金利率)，上限利率是央行投放流動性的利率(如貼現利率)。而“Floor-With-Subfloor”體系之所以能發揮作用，背景是次貸危機後聯邦基金市場擁有過剩的流動性，也就是龐大規模的超額準備金規模，使供給曲線相交於需求曲線的右側平坦部分。而壹旦準備金規模減少，供給曲線左移至需求曲線的陡峭部分，此時利率水平就會跟隨準備金規模的變化而大幅波動。
2.2 聯儲加息縮表，準備金規模縮減
隨著次貸危機影響的逐漸消退，美國貨幣政策也逐步恢復正常化，其中首要的工作就是回收多余的超額準備金。簡單來說，美國2013年開始退出QE，2015年進入加息周期，2017年開啟縮表。聯邦基金市場的準備金規模從14年9月的最高峰(2.8萬億美元左右)縮減至目前的1.55萬億美元左右；超額準備金規模則從14年9月的2.7萬億美元左右縮減至目前的1.35萬億美元左右，減少了50%。
不僅如此，美聯儲的利率調控機制也開始進行相應調整，18年6月美聯儲議息會議中上調了基準利率25BP，但IOER利率僅上調了20BP，IOER利率和基準利率上限首次開始脫節。之後美聯儲又進行了數次調整，目前的聯邦基金目標利率為1.75%-2%，而IOER利率為1.8%，距離上限已相差20BP，距離下限(ON RRP利率)則僅相差5BP。目前“Floor”與“Sub-Floor”開始逐漸收斂，美聯儲可能希望貨幣調控機制逐漸回歸到地板系統。
但由於準備金規模下降，供給曲線左移，逐漸靠近需求曲線的陡峭部分，因此準備金規模的變化對市場利率的影響開始顯現。同時由於利率走廊上限的缺失，供給曲線頂部缺乏約束，當遇見流動性緊張時沒有穩定的貨幣投放機制，利率短期會出現大幅上升，這也是導致美國回購市場頻繁陷入流動性緊張的根源。
3。 聯儲後續政策如何變化？
3.1 擴表之外仍需新工具
1 )短期來看，美聯儲依然希望維持利率調控的地板系統，因此有繼續投放流動性的訴求。 實際上18年以來美聯儲就已經意識到貨幣政策框架轉變可能帶來的流動性問題，18年12月的議息會議紀要中提到：隨著準備金規模的縮減，貨幣市場利率波動可能會加大，而美聯儲計劃采用的措施包括以下幾點：在目標範圍內降低IOER利率(逐步與下限利率重合)，利用貼現窗口投放資金，以及通過公開市場操作或減緩縮表節奏等來緩解準備金下降的速度。此外，會議中還討論了新的利率上限工具，以及擴大公開市場操作交易對手方範圍等可能措施。
之後在19年1月的議息會議紀要中，聯儲官員再次提到：要將準備金規模維持在需求曲線平坦部分相對應的最小數量之上，從而減少公開市場操作的規模和頻率。 從聯儲的表態來看，短期依然希望維持地板系統，主要是其有以下幾點優勢： 壹是使美聯儲利率調控簡單化，無需頻繁進行公開市場操作。二是將數量政策和價格政策相分離，資金價格僅由IOER利率決定，美聯儲資產負債表規模的變動對利率影響很小。三是能繼續維持較大的準備金規模，以應對美國不斷攀升的債務問題，減輕貨幣市場的利率波動。
因此從9月份以來，美聯儲已經主動開始擴表，投放資金。首先是在9月份重啟了正回購操作，之後10月11日宣布開始購買美國國庫券至少到2020年二季度，同時將持續進行正回購操作至2020年1月。根據我們上文的測算，這壹系列政策組合可能使10月份的準備金規模增加1700億美元左右，到2020年6月可增加準備金規模超過5000億美元。而通過推動準備金供給曲線的右移，貨幣市場的利率波動或將明顯緩解。
2 )長期來看，美聯儲仍需尋找新的利率走廊上限指標，以幫助貨幣政策框架重回正常化。 由於傳統的貼現工具僅適用於存款類機構，覆蓋範圍和規模較小，加上“汙名效應”的影響，使該政策工具的有效性較差。因此目前美聯儲貨幣政策框架的核心問題依然是缺乏有效的利率走廊上限指標，在面對流動性緊張時沒有有效的資金投放工具，使貨幣市場利率容易“失控”。
美聯儲在 19 年 6 月議息會議紀要中提出了常備逆回購便利工具( Standingfixed- rate repurchase agreement (repo) facility )。 交易對手可以通過與美聯儲進行回購交易，以固定的利率獲得臨時流動性，該工具可以緩解聯邦資金利率和其他貨幣市場利率的異常飆升問題，並且還可以激勵銀行將其流動資產投資組合的構成從儲備金轉向高質量的證券組合。
該工具的原理類似我國的常備借貸便利(SLF)，之後可能會作為利率走廊上限指標來使用。美聯儲在紀要中也同時提到了該工具後續推行中可能遇到的壹些問題，包括如何設置該工具的利率水平(如果相對資金利率過高則會產生“汙名效應”，過低則會加大美聯儲的操作頻率)；是否需要擴大對手方範圍(對於銀行和非銀，聯邦基金市場和回購市場均等開放)等。
3.2 降息概率有所下降
擴表與 QE 有所區別。 美聯儲主席鮑威爾在近期的公開發言中特別強調了補充準備金操作與此前QE政策的不同。具體來說，QE主要是集中購買長期美債和MBS，旨在降低長端利率和風險溢價，為市場提供流動性的同時，也刺激信貸需求和資產價格。而本次擴表操作主要是正回購和購買短期國債，主旨在投放流動性，緩解近期回購市場的資金壓力，對信貸需求和資產價格的影響較小。
降息可能不及預期？ 9月份雖然聯儲如期降息，但從議息會議的表態來看，美聯儲的態度依然“偏鷹”。聯儲主席鮑威爾表示“如果美國經濟下行，將會采取進壹步降息的措施，但就目前來看尚未到這壹步”。從會議公布的點陣圖來看，聯儲委員對未來降息路徑仍存分歧，但多數委員都認為到2020年底僅會再降息1次。而對於貨幣政策，鮑威爾也表示負利率目前不是政策的首選項，在采用負利率之前，量化寬松等政策依然是有效的。
美聯儲10月降息概率從最高的92%左右下降至目前的71%左右，我們認為對10月份可能的降息預期仍要保留壹絲謹慎：首先是美聯儲7月和9月已經連續兩次降息，短期內再度降息的必要性有所下降。其次是結合近期的擴表操作來看，美聯儲可能是希望通過主動擴表來避免基準利率的過快下調，換取後續的政策調整空間。最後是中美貿易談判取得了階段性成果，美國國內經濟下行壓力有所緩解、市場風險偏好提升，也壹定程度上降低了降息的必要性。
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