至於救市的成敗，也在於杠桿。如果妳想成功，妳可能必須保持杠桿作用。如果讓股市繼續跌，其實就是在降杠桿。7月初的那個周末很嚇人，於是我在周日午夜寫了壹篇專欄文章《強力救市？還是末日清算？”，我的倫敦夜班同事問是否有可能澄清我們是否應該救市——這個問題真的很復雜，我的心思很矛盾。其實，是否救市不是道德選擇，而是現實困境。不救融資盤，必然血流成河。如果救市，就意味著吹大泡沫。總的來說，最終承受痛苦可能更正確，但我預計政府最終會在壓力下采取行動。
今天中國人已經不需要簡單的市場常識啟蒙了。事後看來，雖然預測到了市場會在壓力下被挽救，但我並沒有意識到國家隊在入場的前幾天其實是被打敗了。只有當股市指數成為穩定的第壹含義，經過平倉、惡意做空、民間自發停牌復牌甚至公安部出面，股指才開始企穩。讓人感慨的是，經過幾天的上漲，又有散戶改變人生觀，短線交易獲利50%左右的帖子再次席卷社交媒體。
老話說，人終究會走上自己擅長的路，哪怕暫時看不到盡頭。至於中國經濟，也是如此。
三周之內，中國股市下跌超過18萬億，市值損失超過十個希臘人。有資深財經媒體人私下問，股市跌了是真財富嗎？問這個看似簡單實則復雜的問題，需要勇氣。到處都有人斬釘截鐵地說是或不是，難免會有理性的自負。談股市是否蒸發財富，關鍵點在於財富的定義。我覺得財富本身就是資產的估值。上漲時刻的數字不全是紙面上的財富，下跌時刻的虧損也不全是真金白銀，即下跌的虧損對應上漲的收益。資產可能保持不變，但損失確實是財富。人們通過價格來代表集體判斷，價格往往是由極少數的邊際購買者在非常時刻決定的——就像壹個社區，即使壹年只賣出壹套房子，這套房子的成交價也很大程度上決定了其他房子的價格，即使這些房子本身的價值沒有變化，這是財富的變化。
所以說股市的漲跌只是虛擬的經濟變化，未免太武斷了。在股市的繁榮與湮滅之間，將國家杠桿轉移給居民的想法不僅失敗了，也迫使居民甚至企業更多地考慮人民幣之外的資產配置。如果這方面成為趨勢，會對人民幣造成前所未有的壓力，這是未來需要警惕的方向。至於之前火熱的資本賬戶和人民幣國際化，可以預期的是，股災之後步伐會放緩。目前如果還指望通過股市上漲，甚至是泡沫中的去杠桿來為人民幣國際化開路，那顯然是海市蜃樓。
現在的核心問題是，股市暴跌對實際經濟的影響是什麽？既然財富損失真的存在，那麽股市暴跌肯定會影響實體經濟，那麽影響有多大。目前很多經濟學家感覺影響不大，主要有三種估算邏輯，分別針對金融機構、消費和居民財富。首先，對金融機構影響不大。目前市場粗略估計市場內外融資約4-5萬億人民幣。相比之下，金融機構的潛在損失有限。有分析估計，極端損失4000億人民幣，但相對於商業銀行1，31萬億人民幣的總資產，可謂“九根牛壹毛”。其次，股市的財富效應對消費有影響。考慮到我國消費主要由收入拉動，從消費數據來看沒有明顯影響，股市的財富效應對經濟影響不大。第三是從股票投資者數量來看，參與股市的投資者比例有限，所以不會進壹步影響房地產等重大因素，所以影響不大。中國西南財經大學《中國家庭財務調查報告》顯示，2015年第壹季度，中國家庭中僅有6%持有股票。
這三個原因代表了當前市場的主流邏輯。當然，也有壹些迷信唱衰中國、做空中國等慣性觀點，價值不大，這裏不做分析。基於以上三個原因，第二個成立。股市的財富效應確實僅限於消費。雖然強調總需求的經濟學家總是看重消費，但是從股市到消費的鏈條其實很長，就像從消費到經濟增長的鏈條很長壹樣。第1條和第3條需要認真考慮。
僅僅從數據層面來看，確實銀行資金直接入市的不多，家族層面持有的股份似乎也不多(姑且不質疑這個數據的準確性)，這也讓大部分人相信股市暴跌不會蔓延到銀行、房地產等領域，所以對實體經濟影響不大。問題在於，經濟是壹個系統，而不是壹個簡單的求和方程。在實體經濟中，家庭和銀行都不是分離的個體，家庭和銀行資金間接進入股市是無法估量的。經濟中的各個單位都是緊密聯系的，甲的支出就是乙的收入，甲的存款就是乙的債務；民間投資明顯受到動物精神的驅動，這與物質資產的財富估值密切相關。股災摧毀的財富不僅挫傷了民間投資的沖動，降低了信用抵押品的價值，也降低了未來投資回報的預期，影響了人民幣資產整體可能的估值。再者，再加上金融體系風險厭惡情緒上升、可預測性降低等潛在影響，在這種情況下，單純通過直接輸入股市數據來考察股市暴跌造成的損失，未免過於線性。
當極端情況爆發時，通常的分析邏輯就會出現漏洞。回顧美國金融危機前的2007年底，當時的美國房地產市場出現了危機跡象，但大多數經濟學家在費城美聯儲的調查中仍然預測美國將在2008年實現2.4%的增長。事實上，當年美國經濟為負3.3%。直到今天，大多數人都知道美國金融危機源於高杠桿，對各種高杠桿的“有毒資產”印象深刻。但在非政府負債方面，中國經濟的整體杠桿率並不低於美國。
不僅是股市，經濟也是如此，杠桿依然是核心問題。全球最大對沖基金Bridge water創始人雷？達利奧在去杠桿化方面經驗豐富。橋水擅長宏觀對沖，挺過了美國金融危機和隨後的衰退。他認為去杠桿化有四種方式:財富轉移、減少支出、債務重組和債務貨幣化。去杠桿壹般是四種方式並存的過程，往往意味著壹個痛苦的過程，但也有“美好的去杠桿”。四種方式達到平衡，使得經濟回歸到壹個接近潛在生產力的過程。至於“醜陋的去杠桿”，並不少見。要麽過度緊縮導致大蕭條，然後肆意印鈔導致大通脹，而這兩種後果都可能導致社會動蕩。
不管醜還是美，長痛還是短痛，降杠桿其實有三種方法。要麽轉移杠桿，然後結清債務，再通過通脹降低杠桿率。數據固然重要，但數據背後的經濟邏輯更重要。隨著經濟下行，越來越多的人關註宏觀數據，但大多數人不知道宏觀數據往往是滯後的。剛剛公布的中國第二季度GDP同比增速為7.0%，高於市場平均預測的6.8%。這看起來像是復蘇的跡象，但與實際情況相去甚遠。現在工業增加值只有6.8%，和以前兩位數的增速不可同日而語。
中國未來的去杠桿之路是如何誕生的？可能有兩種可能，要麽類似於日本上世紀80年代的緩慢去杠桿化，用漫長的低增長熨平了杠桿的傷害，要麽類似於韓國上世紀90年代的金融危機，通過壹次性清洗在未來獲得重生。
不管是哪種情況，我們可能都要註意到，日本和韓國在危機發生時的人均GDP和人口結構都比中國好。詳細分析請看我兩年前的專欄《中國，下壹站韓國》。
已經發生的事情必然會再次發生。當股災如期爆發，當救市也如期發生，當杠桿還沒清算完，暴露出來的風險就足夠讓人望而生畏了。投資者應該更加小心那些沒有完全暴露的風險。就像黑暗中擁擠的劇院，壹旦警報聲突然響起，這壹刻該怎麽辦？逃生是壹回事，查明報警原因也很重要，但不了解情況就大喊不要慌就有些不負責任了。至於那些抱怨拉響警報的人，他們是在自欺欺人。在充分的信息暴露之前，人們不應該抱怨自己在做最壞的打算。此時此刻，貿然斷言樂觀可能會產生誤導。