前壹些日子，壹位投資者朋友通過多層輾轉找到我的聯系方式，向我發了壹支基金的宣傳材料，讓我給他壹些意見。他的問題是：這種分散型的風險投資VC FOF，是否依然有很大的概率會虧損本金？投資期限8年是很長的時間，配置這種VC私募，是否可以有比現在固收類的信托平均收益高的回報？今天這篇文章就來講講這個問題。
這家基金叫做“格上互聯網及醫療混合私募股權基金A號”，是壹家母基金（FOF）。基金的募集機構為北京格上富信投資顧問有限公司。投資門檻為100萬人民幣。由於該FOF投的都是私募股權基金，因此對於資金流動性的限制比較高，需要鎖定至少8年（期間不允許贖回）。
看過我壹些文章的朋友都知道，本專欄壹向以來強調的最重要的投資原則之壹，就是控制成本。在我看來，投資者選擇理財產品，應該像大媽去菜場買菜那樣，貨比三家，斤斤計較。如果壹個理財產品的成本太高，那麽任它的宣傳材料吹的再“高大上”，理性投資者也應該在購買前慎重考慮。
上面這張表列出的是該基金的收費明細。我們可以看到，投資者想要購買該基金產品的話，首先需要支付1%的申購費。就是說如果他買了100萬，其實扣除申購費後投入基金的資金只有99萬。其次，該基金在母基金和基金層面沒有管理費，但是在合夥企業層面有0.5%的年管理費。托管費方面，該基金和合夥企業層面的總托管費為每年0.25%。同時在合夥企業層面有10%的業績分成。
這樣的收費結構是有點小復雜的，很多“小白”型的投資者不壹定理解。所以我在這裏稍微花些篇幅來解釋壹下。該基金的收費項目裏，涉及到了本基金，母基金和合夥企業這三個概念。為什麽要涉及到這麽多的不同單位呢？主要原因在於該基金的結構比較復雜。
上圖顯示的是該基金涉及的法律結構。我們可以看到，投資者在購買基金時，購買的是格上互聯網及醫療混合私募股權基金A號或者B號（上圖中綠色框），即上文中提到的“本基金”。然後在A號或者B號中的投資，會被歸入壹個母基金（FOF，上圖黃色框）。該母基金的托管方為招商證券，基金經理為格上理財。
然後該母基金再通過壹個有限合夥企業（上圖藍色框），將資金投資到不同的私募股權基金裏（即上圖中的基金1，基金2，基金3），完成投資。
這個結構和壹般的FOF結構相比，多了兩層。首先是上圖綠色部分：格上互聯網及醫療混合私募股權基金A號和B號。因為壹個簡單的FOF結構，投資人把錢投入到那個母基金（上圖黃色框）就可以了，沒有必要當中多加壹層。
其次是藍色部分的“有限合夥企業”。因為壹個標準的母基金，會把資金直接投資到那些它選中的基金中（即上圖中最下面那些基金框）。這個FOF在當中加了壹層有限合夥企業。所以會讓壹些投資者感到有些復雜。
為什麽要把這個結構設計的如此復雜，在格上基金的宣傳材料中沒有說明。這其中有很多可能性，由於我沒有更多的材料和證據，因此不在這裏妄加猜測。從投資者角度來看，我們需要了解的是，這些多出來的結構有沒有增加我的投資費用，到最後我付出的投資總費用是多少。
回到上面的那張基金費率表，通過計算我們可以得知：購買該基金的投資者，需要支付1%的申購費，每年2.75%的管理費（FOF+基金管理費），以及被分掉30%的投資回報。
根據上面的這些費率，我們可以做壹個簡單的投資者回報分析。假設他們投資的這些基金在費前的回報為每年20%，那麽在扣除了上面提到的這些費用後，投資者最後拿到手的凈回報大約為每年11%左右，另外壹半都被其他金融機構瓜分了。但是如果費前回報是每年10%，那麽到最後投資者拿到手的凈回報大約為每年4%左右，不到壹開始費前投資回報的壹半。也就是說，那些基金的投資回報越差，那麽投資者最後拿到手的投資份額占比越少，因為很多其他固定費用（比如管理費，托管費等）是少不了的。
我們也可以反過來這樣分析：如果投資者期望在該基金中獲得15%的年回報，那麽這些私募股權基金的費前投資回報需要至少達到30%左右的年化收益。只有費前達到30%，那麽在扣除了這些費用之後，我們最終的投資者能夠拿到手大約15%的凈回報。
那麽問題來了，在中國做投資的這些私募股權基金經理們，有沒有能力找到年化30%左右的投資項目呢？註意，這裏指的是落袋為安的真金白銀，也就是在八年後項目退出，投資人拿到手的真實投資回報。
那些鼓勵投資者去購買私募股權基金的宣傳材料，總會列舉出壹些造富神話。比如假設妳在XX年前投了阿裏巴巴，或者京東，妳就可能轉到XXX倍的回報。從事後來看，要挑選出幾個股價大漲的贏家，不是壹件難事。但是投資者的挑戰在於，要想在事前發現下壹個“阿裏巴巴”或者“京東”，那就完全是另壹回事了。
根據格上理財給投資者發的宣傳材料，截止2016年年底，中國大約有28000多家私募股權基金，其中有過投資記錄的大約有7000家，而最終至少有壹個項目退出的基金大約有1641家。也就是說，最後退出至少壹個項目的基金不到10%。
當然，這其中有壹個現實因素，即私募股權投資是壹個周期很長的資產類別，壹般都需要鎖定5年，7年甚至更長。那些在最近7年成立的基金，自然不太可能有退出項目，因此也無從判斷他們的投資業績。
同時，即使有壹個項目退出，投資人也還是很難判斷該基金的總回報。因為退出並不代表賺錢，折價轉讓也算退出。在這種情況下，投資人想要判斷某個私募股權基金是否值得投資，就變成了壹件非常困難的事。
在那些私募股權基金的宣傳材料中，基金經理們最愛分享的，就是那些“成功故事”。我們基金在XX年投了“滴滴出行”，或者“今日頭條”，或者“魔拜單車”，從這個案例中賺到了XX倍回報。問題在於，對於投資者來說，重要的不是妳投的哪個成功案例，而是妳的總體業績。為了投到壹個“滴滴出行”，妳可能投了上百個項目，我們更關心的是這些投資的總體業績和成功比例。但是很遺憾的，由於私募股權基金屬於私募基金，政府監管部門對其信息披露的要求不是很嚴格，因此除了基金經理自己知道以外，很少有其他人可以獲得這方面的準確信息。關於這個問題，本專欄的歷史文章《關於私募股權投資的常見誤解》（/p/?refer=wzjevidence）中有更加詳細的分析。
因此回到這位投資者壹開始問的那個問題，這種分散型的風險投資VC FOF，是否依然有很大的概率會虧損本金？私募股權投資本來就是高風險投資，從來沒有保本壹說，因此到最後當然有虧損本金的可能性。事實上在該基金的宣傳材料中，白紙黑字寫的非常清楚：
基金管理人不保證基金財產中的認購資金本金不受損失，也不保證壹定盈利及最低收益。
投資者如果壹開始抱著壹定賺的心態去購買這樣的基金，到最後萬壹碰到投資損失，那麽很可能會產生於類似諾亞財富“悅榕事件”那樣的醜聞。關於該事件的來龍去脈，可以參考本專欄歷史文章《悅榕事件：諾亞財富有罪麽？》（/p/）。
那麽投資這樣的母基金，和那些固定收益類的信托平均收益相比如何呢？這就要看投資者對於信托類投資的收益預期了。假設信托類投資收益的預期在每年10%左右，那麽根據上面的計算，該私募股權類基金的費前回報需要達到年化20%左右，否則投資者到最後可能會失望。至於該FOF投的那些基金經理能否達到費前20%，甚至更高的投資回報，這就是壹個充滿“賭性”和不確定性的問題：在很大程度上取決於投資者和FOF經理的運氣。在中國沒有私募FOF願意把自己過去所有基金的真實回報率（扣除費用後）公之於眾，有時候即使公布也只是選擇性的挑幾個好的案例和大家分享壹下，因此投資者在挑選比較這些FOF的時候，無法根據過去的真實回報和證據進行分析，更多的只是在碰運氣“瞎選”而已。
同時，投資者需要明白的是，流動性對於任何壹個投資者來說都是非常重要的。壹旦把錢投入這樣的基金，在接下來的八年中都拿不到這些資金。因此對於財力不足，或者對未來資金需求估計不甚明確的投資者，他需要反復提醒自己涉及這樣的投資所帶來的風險。
有些朋友可能會說，妳上面提到的這些收費，也不只是格上壹家。只要是做私募股權FOF的，其收費基本都大同小異。
目前在中國，確實是這麽個情況，這也是中國投資者在投私募股權基金之前需要明白的風險。就是說妳投資的標的，是壹個透明度很低，流動性很差，收費很高的產品。到最後妳作為投資者是否賺錢，其中有很多運氣成分，是“搏壹把”。當然，這並不代表這些私募股權FOF肯定賺不了錢，或者不適合投資者。
平心而論，像格上這樣的第三方理財機構和FOF經理，在挑選私募股權基金時，還是要比那些啥都不懂的“小白”型投資者有壹些優勢的。至少這些FOF經理對於他們挑選的基金經理（GP）比較熟悉，有壹定的數據和信息來幫助他們做出更準確壹些的判斷。如果沒有這些信息，壹個門外漢投資者可能只能跟著基金的名氣去購買，比如大家都聽說過“紅杉”，“IDG”這樣的大牌基金，因此在購買時可能會更加放心壹些。但問題在於，這些大牌基金公司往往發好多基金，每壹支基金都不太壹樣，有時候壹位基金經理要管理多支基金，因此不同基金的業績差別很大。關於這個問題，本專欄的歷史文章《貝恩資本能幫妳賺錢麽？》（/p/）中有更多詳細的分析。
在這種信息極端不對稱的情況下，通過FOF投資這樣的私募股權基金確實可以幫助投資者篩掉壹些明顯不靠譜的基金。但是，這個世界上沒有免費的午餐。想要靠FOF經理幫助我們對基金經理進行篩選，那麽投資者也需要付出壹定的費用。到最後，在扣除了這些費用之後，投資者是否還能獲得壹開始期望的投資回報，那就是另外壹回事了。投資者需要綜合考慮他所收到的信息，獨立思考，盡量過濾掉基金銷售人員對於自己的情緒影響，做出自己冷靜和理性的判斷。
希望對大家有所幫助。
伍治堅新書《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》終於上架啦。在京東，淘寶，亞馬遜中國或者當當搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。或者也可以點擊這裏購買本書：/.html