2002年註定要載入中國證券市場開放的史冊，不僅僅是因為QFII，更是因為外商直接並購的重啟。更重要的是，中國長期依賴綠地投資來吸引外資，很可能被並購投資所取代。如果是這樣，中國利用外資註定又要波瀾壯闊了。問題是，外資並購這壹重要交易制度在中國的出現、消失和再現，是偶然還是必然？為什麽壹個系統從壹個地方漂到另壹個地方，又重新出現在hit floor中？讓我們仔細回顧壹下外資M&A制度在中國資本市場的演變。
上世紀90年代，在我國利用外資水平持續上升、證券市場規模迅速擴大的背景下，證券市場通過直接並購獲得股權的交易模式早已蠢蠢欲動。然而，中國資本市場的獨特情況是，少數國有上市公司發行了b股來吸引海外投資，有些還發行了h股。但這在公司總股本中的比例可以忽略不計，在a股流通股票市場可以收購大量股份。但是，壹是成本高，更重要的是可行性完全被法律和實踐所排斥。因此，在上市公司股權中占有較大比例的國有股和法人股成為外資並購的首要目標。就這樣，壹種新的交易方式(系統)在中國股市誕生了。1995年8月9日，北旅汽車(600855)發布公告稱，日本五十歲汽車株式會社與伊藤忠商事共同同意收購4002萬股未上市法人股(占公司總股本的25%)，成為公司第壹大股東。這開創了中國上市公司法人股向外資轉讓的先河。後來江鈴汽車(000550)於8月與美國福特汽車公司1995簽訂協議，福特公司認購江鈴65438+3900萬股b股，占江鈴發行b股後公司總股本的20%，成為江鈴汽車第二大股東。外資並購國內上市公司壹經誕生，便迅速產生蔓延之勢。但1995年9月23日，國務院辦公廳以《轉發國務院證券委員會關於暫停向外國投資者轉讓上市公司國有股和法人股請示的通知》(國辦發[1995]48號)明確禁止向外國投資者轉讓國有股和法人股。暫停向外資轉讓上市公司國有股和法人股的通知，無情地將外資打入了收購上市公司的“冷宮”。1996光華化纖(600672)試圖“破例”。公司6月1996 65438+10月公告擬向美國玲瓏轉讓3500萬股國家股(占總股本的60.5%)，但中國證監會隨即宣布本次股份轉讓違法，將會同有關部門嚴肅查處“光華事件”。有了光華化纖的前車之鑒，外資M&A完全被隔絕在上市公司的M&A之外。外資並購上市公司國有股和法人股的蜜月期提前結束。看到中國國內證券市場的快速發展，心有不甘的外資不得不通過收購大股東股權的方式間接收購上市公司(如法國聖戈班集團1996間接收購福耀股份(600660)，或者與上市公司進行產業合作，謀求共同利益。在證券市場的實踐中，已經有幾十家上市公司通過各種形式與外資密切相關。1999年8月，國家經貿委頒布了《外商並購國有企業暫行規定》，明確了外商可以參與購買國有企業，但審批的復雜性使得並購困難重重。2000年6月5438+065438+10月，外經貿部和證監會聯合發布《關於上市公司對外投資有關問題的若幹意見》，原則規定外商投資企業發行a股或b股，允許外商投資企業受讓上市公司非流通股。《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》於2002年7月6日正式實施。2002年6月5438-10月，《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股份變動信息披露管理辦法》頒布。2002年6月5438+065438+10月，中國證監會、財政部、國家經貿委聯合發布《關於向外國投資者轉讓上市公司國有股、法人股有關問題的通知》，允許向外國投資者轉讓上市公司國有股、法人股，並明確規定了相應的原則、條件和程序。暫停多年的上市公司外資並購可以重啟。外資收購上市公司國有股、法人股被叫停7年，由此再生。受此利好消息支撐，滬深股市連續兩個交易日大幅反彈。與之配套的是2002年6月5日中國證監會和中國人民銀行聯合發布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》。它為外國投資者購買上市公司的流通股打開了大門。2003年，外經貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局和國家外匯管理局聯合發布了《外國投資者並購境內企業暫行規定》。這些都促成了外資對上市公司的並購。正是在這樣的新條件下，跨國公司在中國入世前後的M&A活動開始活躍起來。2001以來，中國出現了壹些令人矚目的跨國並購案例，如阿爾卡特控股上海貝爾、艾默生電氣收購華為安盛等。8月20日，國有股協議轉讓以定向光電(000757)國有股轉讓獲批為開端，掀起了“退國進民”的新熱潮。165438+10月4日外資並購解禁無疑為國有股退出開辟了新的道路。65438年2月6日，港華潤集團以2億元價格競得ST姬發(600893)8697.84萬股國有股，成為政策解禁後外資M&A第壹案。之後青島啤酒(600600)、上工(600843)都有重大的國外M&A動作，等等。
回顧國外資本市場M&A制度的產生過程，我們試圖用新制度經濟學的制度變遷理論來分析以下問題。
1.為什麽外資M&A在中國資本市場長期得不到法律支持？
1.1的產權問題成為持久的制度障礙，有效阻礙了相關制度的改革。
制度經濟學的基本理論告訴我們，制度的核心問題是產權。遊戲的初始狀態是產權的基本規則，在當前狀態下構成遊戲的基本規則。整個制度變遷過程的起點是產權改革。產權改革進行到壹定程度，相應的改革才能順利進行。在中國資本市場上，博弈的雙方應該是作為收購方的外資和作為出售方的上市公司。作為收購方的目標函數非常明確，就是以最小的成本購買產權，以使其利潤最大化。但賣方多為國有上市公司，情況大不相同。人作為股權的代表，總是有自己獨立的目標函數，這在國有股權中最為明顯。委托人和代理人都有各自獨立的職能。這就導致了多級代理問題。正是代理問題的存在導致了外資並購中國有資產的嚴重流失。外資在華並購是在產權改革尚不徹底的背景下進行的。產權不明晰條件下的博弈，意味著博弈的結果難以產生符合雙方利益的經濟效率。這是當時國家暫停國有股和法人股轉讓的根本原因。在產權改革不到位的情況下，要實現國家目標，要麽進行徹底的產權改革，要麽大幅加強監管，因為兩者在博弈上的結果不同，後者意味著高昂的監管成本。執法效率大打折扣。這說明法律改革具有明顯的時序特征，改革應從核心制度入手。也正因為如此，包括外資並購在內的壹系列制度改革滯後。
1.2的改革基本遵循國有資本保值增值的軌道，帶有濃厚的國家色彩。法律更多的是支持外生的制度改革，抑制新興交易制度的發展。
回顧上世紀90年代，我們發現1995是中國外資和證券市場在連續上攻之後尋求新增長的時候。外資M&A在中國股市的出現和設立對中國宏觀經濟來說是壹箭雙雕，但管理層為什麽反而強行叫停這種新的交易方式呢？回顧《國務院證券委員會關於轉發〈關於暫停向外國投資者轉讓上市公司國有股和法人股的請示〉的通知》(國辦發[1995]48號)，對原因解釋如下:“近期，少數上市公司向外國投資者轉讓國有股和法人股，引起公司股權結構變化和股價異常波動。鑒於目前國家關於上市公司國有股和法人股轉讓的法律法規尚不完善，為避免國有資產流失，保障股票市場健康發展，我們與有關部門研究。可見，叫停的原因是為了避免國有資產流失。分析政府的心理，我們發現避免外資並購造成國有資產流失的原因有二:壹是擔心並購中國有股價值低於凈資產，這是明顯的虧損；第二，中國股票市場上市公司大部分是國有的，但在證券市場制度的初始設計中，國有股不參與二級市場流動，“同股同權”的規定使國有股享有成本最低、投票權最大的特殊待遇。作為股東，國家不願意失去這種特權，更不願意讓它流入外資的腰包。可見，停止向外國投資者出售國家股權，體現了明顯的國家之手的色彩。這比壹般的民族悖論更復雜。對國家悖論的描述是，國家有兩個目的:壹是試圖建立壹套基本規則(即界定要素和產品市場中的產權結構)，以使統治者的租金最大化；二是降低交易成本以實現社會產出最大化，從而增加國家稅收。這兩個目的是矛盾的，統治者租金最大化和降低交易成本、促進經濟增長的高效制度之間存在持久的沖突。以上特點，哪裏有國家，哪裏就有。但在中國不同的是，國家不僅是制度的唯壹供應者，也是遊戲的直接參與者。這與前壹種不同，前壹種國家不直接參與博弈，而是通過提供制度來體現利益，它著眼於降低整個社會的交易成本水平，從而從稅收的增加中獲利。在中國國家，直接參與博弈，提供制度，使得法律只關註單方面利益。這種不對等的博弈模式必然使法律大大偏離內生制度的軌道，成為保護國有資產的工具。這會帶來雙重後果，壹是實施成本高，二是抑制內生制度的正常發展，損害社會整體經濟效率。更重要的是，國有資產保護是在產權改革不到位的前提下進行的，這使得國有資產保護成為“庇古”而非“科斯”。正因為如此，我們可以看到，在資本市場外資並購的內生制度變遷過程中，法律從壹開始就壓制了這種新興的交易制度。
1.3從法律淵源來看，政策多，反映了政府部門之間利益博弈的情況，使得國外的M&A制度難以最終實施。
研究外國M&A在中國資本市場的立法具有重要意義。且不說1995國務院強制終止外資並購的法律效力。最能體現部門間利益劃分的是，從1998開始，國家各部門開始了“立法競爭”。在短短的兩三年時間裏，國家經貿委、外經貿部、財政部、國家證監會開始爭相出臺大量外資並購的相關法律法規。國家經貿委發布《外資並購國有企業暫行規定》，外經貿部、證監會聯合發布《關於上市公司對外投資有關問題的意見》，證監會發布《關於向外國投資者轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。外經貿部緊鑼密鼓，立即出臺了《外國投資者並購境內企業暫行規定》。表面上看，這些部門似乎在相互配合，相繼推動外資並購的進展，但實際操作效果是法律條文之間缺乏協調。各個部門法律的出現，由於只是出自本部門卻涉及到其他部門的職責，實際操作起來很難。同時，小法律與大法律相矛盾。1995《關於暫停向外商轉讓國家股和法人股的通知》是國務院發布的，代表了該通知的法律效力級別，而2002年《關於向外商轉讓上市公司國家股和法人股有關問題的通知》是證監會發布的。國務院原來發的文件還有效嗎？證監會可以否定國務院法律文件的效力嗎？在外商投資立法方面，最高立法是人大常委會通過的《中外合資經營企業法》，明確規定外商投資企業外國投資者比例為25%，並規定了外商投資企業享受的待遇。證監會發布的《關於向外國投資者轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和外經貿部、證監會聯合發布的《關於上市公司外商投資有關問題的意見》，直接否定了轉讓後新企業應享受的外商投資企業待遇。目前的情況表明，這些部門具有雙重身份，而作為國家部門，其權力來源於國家的委托和授權，以至於在這個環節中，部門成為壹級代理人，代理人具有獨立於委托人的獨立客觀職能，追求自己的利益。同時，這些部門又是自身利益的代理人，代表著自身部門涉及相關機構和行業的廣泛利益。而我國實施的法律法規多為行政法規，行政法規多由行政部門自行操作。各部門可以通過這個渠道直接反映自己的利益，造成了不同群體之間的立法博弈局面。在這種情況下，立法必然不能代表市場各種參與者的利益，因此很難創造最大的凈經濟效益。由於法律本身存在各種技術問題，無法代表最廣泛的利益，實施成本將居高不下，最終導致外資並購有效制度難以實施。
二、資本市場外資並購為何卷土重來，是否有其必然性？
在1995之後，當資本市場上的外資M&A被叫停的時候，我們發現有兩股相反的力量壹直在推動外資M&A制度。首先，國內強烈需要產權改革；二是國際因素，具體表現為中國入世給利用外資帶來的巨大壓力；
2.1來自國內動力，與中國股市的效率密切相關。
2.1.1中國證券市場低效率的根本原因與證券市場的制度變遷密切相關。
證券市場的出現是現代公司制度發展的必然產物，是市場經濟發展到壹定階段的結果。我們可以看到，在成熟的市場經濟國家，由於市場體系和法律制度的相對完善，現代公司制度也在不斷發展和完善，其證券市場體系主要呈現壹個內生的發展過程。政府在證券市場中的作用體現在維護證券金融的安全，使資金價格在市場過程中達到穩定和平衡。金融資本價格的定價和分配是由市場決定的，而不是由政府決定的。但是我們國家的發展不壹樣。中國股票市場建立的初始條件是資本市場發展滯後，產權約束薄弱，市場信用機制缺失。就體制而言，中國股票市場建立的最初情況是整個中國經濟體制仍處於從計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中。從計劃經濟向市場經濟的轉軌過程是新舊制度交替的過程，新興市場經濟體制的產生本身需要壹個漫長的制度變遷過程。此時，如果只是在制度變遷的內生力量推動下，這個過程會很長，而且在舊制度的路徑依賴的影響下，新舊制度會相遇、對抗、交替，會延長新制度的發展。此時，國家(以中國* * *生產黨和政府為代表)作為外生力量的代表，對制度變遷實施了強大的外生力量，具體表現為直接提供新興制度，以國家強制手段使新興制度合法化並保證其實施。這樣，中國的制度變遷就變成了壹種主要由外力引導的變遷(有些文章稱之為政府主導)。如前所述，“國家悖論”的存在壹方面導致國家本身與證券市場發展目標的沖突，另壹方面國家本身受限於“有限理性”，無法準確識別“內生”制度的發展規律。在立法過程中，由於“信息理性”的制約，其立法和執法行為與“內生”制度存在差異，這是股票市場效率損失的制度基礎。
2.1.2境外M&A是對現有證券市場體系的制度性輸入，將境外M&A引入資本市場是體制外的增量改革。
外資M&A是指通過引用外資收購上市公司股份。從表面上看，它只是資本市場的壹種特定制度。但是，我們必須看到，M&A的資金來自國外，這使得這個問題出現了新的特點。
中國為什麽要壹邊改革壹邊對外開放？中國為什麽要引進外資？我們可以看到，改革開放以來，我國引進了大量的外資，填補了國家發展中儲蓄和外匯的雙重缺口。這就是外資作為資本的作用。更應該看到的是，引進外資帶來了新觀念、新體制、新技術。更重要的是，從制度經濟學的角度來看，外資作為中國對外開放的中堅力量，是壹種體制外的制度性投入。在體制內，改革進程受到強大的路徑依賴力量的阻礙。在壹定時期內，雙方處於均衡狀態，體制外的制度輸入增加了新的制度力量，對舊的制度起到了推波助瀾的作用。我們可以看到，改革是體制內的權力較量，而開放則成為體制外的增量改革。外力的引入，形成了對舊體制的雙面夾擊。根據同樣的原則，外資並購在證券市場中的作用也是如此。
2.2體制外——來自“經濟全球化”背景的壓力。
以上我們討論了1995暫停向外商出售國有股和法人股的背景和原因。我們註意到，在7年的時間裏，中國發生了壹件意義重大的事件，那就是2001中國加入了世界貿易組織。這意味著中國在法律上加入了世界壹體化的大潮，其法律承諾給中國資本市場帶來了機遇，也給中國管理層帶來了巨大的壓力。我們會看到，正是經濟全球化在中國的不斷演繹，為中國的制度變遷立法增添了越來越多的國際因素。
2.2.1國民待遇原則的要求是參與國履行基本義務。
國民待遇原則是世貿組織的支柱，國民待遇原則是原關貿總協定最重要的原則。它與最惠國待遇原則、非數量遞減原則壹起，成為打破國與國之間投資貿易壁壘的尖刀。正是這壹基本原則的存在為外國商人和投資者打開了大門。入世意味著中國將在投資和貿易領域采取全方位的國民待遇原則，意味著原本旨在保護國內經濟的各類條款將受到全面審查。國民待遇原則強烈要求外國投資者獲得與國內投資者同等的待遇。所有多年來處於相對保護下的行業都被要求逐步向外資開放。我們知道對外投資可以分為兩種渠道，壹種是綠地投資(對新企業的投資)，壹種是並購投資。後者正在成為世界經濟投資的主流。在中國，外資M&A投資已經在非資本市場逐步放開，而上市公司作為中國經濟的引擎，卻因為資本中國資本市場本身存在的問題而拒絕外資。這是目前密切關註中國經濟的外國投資者不願意接受的。更重要的是，在單方面放開境內投資者投資上市公司的情況下，必然會面臨國民待遇原則的否定。這是必須放開外資並購上市公司的重要外部因素。