經歷了金融危機的沖擊後，歐美股市陸續走出低迷：道瓊斯指數重上13000點，納斯達克創12年來新高，歐洲幾大股指也都恢復到2008年危機之前的水平。反觀本未受到危機過多影響的中國，股市卻是壹塌糊塗，甚至壹度跌破2000點再創新低，堪稱“熊”霸全球。
為提振資本市場，前證監會周主席疾呼救市，引發了業界關於先救市還是先改革的討論。要想做出正確選擇，我們就需要對上述兩種方式進行剖析，辨明何者不過是揚湯止沸，何者才是真正的釜底抽薪。
壹、傳統救市“救病”不“救命”
事實上，面對中國股市的這副“熊樣”，宏觀調控部門進行救市是有壹定依據的。從國外實踐經驗看，為應對金融危機，歐美發達資本主義國家紛紛救市，通過收購股權直接註資、為金融機構提供信用擔保、實行長期積極的財政貨幣政策等措施，有效地避免了危機進壹步蔓延，如2011年11月30日，包括美聯儲在內的全球六大央行聯手救市，刺激了歐美股市大漲。
從中國自身實踐來看，救市傳統三招在過去也屢試不爽：“第壹招”--發社論，如2006年6月7日，新華社發表《鍛造牛市的基礎任重道遠》，隨後A股迎來最大壹輪牛市；“第二招”--匯金增持，如2008年9月19日，匯金宣布增持工、中、建三行的股票，大盤翌日隨即大漲9.45%；“第三招”--監管高層發號施令，如1999年5月19日，時任主席正慶同誌發表講話放出“救市”信號，股市隨即大漲。
但是，看似百試百靈的傳統救市三招本次卻鎩羽而歸。新華社連發社論作輿論影響--9月26日《股民應打起精神應對2000點 A股不值得絕望》和9月27日《全球皆漲A股獨跌拯救A股聲音愈發強烈》，匯金壹再增持造市場利好，現任證監會郭主席力挺藍籌，高層積極信號頻現，可大盤卻始終難見起色，往往是稍稍反彈後就再度下跌，甚至創下新低。
可見，傳統救市模式雖能暫時緩和股市的低迷，但卻治標不治本。長此以往，只會令股民徹底喪失信心，並終將危及資本市場的長期發展，無異於飲鴆止渴。要想讓股市真正走上良性發展的軌道，就不能僅停留在“救病”的水平上；我們必須找到“病根”，對癥下藥，方能“救命”。
二、“病根”是股市公平效率的缺失
國際環境、宏觀經濟形勢、上司公司質量和相關政策是影響股市的四個主要因素。要找出中國股市“熊霸全球”的病根，就必須從這四個因素入手，詳加分析。
從國際環境看，由於我國的銀行、貨幣和資本市場體系均具有較強的獨立性，次貸危機和主權債務危機並未對中國經濟造成實質性影響，反而使中國獲得了難得的機遇通過發展資本市場奪取全球經濟制高點。同時，我國宏觀經濟形勢向好，2011年GDP增速為9.2%，2012年雖有下滑，但預計仍在7.8%左右。此外，我說上市公司質量也不差。但就2012年上半年，我國上市公司實現營業收入達11.6萬億元，同比增長9%，凈利潤達到1.1萬億元。
因此，以上三個因素都無法解釋股市的不振，政策的影響自然成為股市持續下跌的關鍵，而相對於貨幣政策而言，中國股市低迷的最重要原因是監管政策的內在制度性缺陷。中國股市低迷的“病根”是公平與效率的缺失，而發行體制的制度性缺陷正是造成這壹問題的主因。
首先，監管部門集審批和監管於壹身，熱衷於替投資人“選美”審批，而非抓“壞人”的監管。選美好處多多，艷遇姑且不說，還能在幫助本來不美的人變成美人的過程中獲利；而抓壞人既沒有美的享受又背負著生命危險，利害對比鮮明，正常人都會將大部分精力放在選美上，最終忙著種審批的田，卻荒了監管的地。
同時，這種審批的有效性也有待商榷。以創業板上市門檻為例，監管部門規定兩項定量業績指標供申請上市企業選擇：壹是企業最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少於1000萬元，且持續增長；二是企業最近壹年盈利，凈利潤不少於500萬元，最近壹年營業收入不少於5000元，最近兩年營業收入增長率均不低於30%。但是，許多企業上市後業績卻不斷下滑，使得創業板“高增長”有名無實。據統計，前三季度業績同比下降的公司達到223家，占比63%，其中同比下滑超過50%的有71家，占比20%。11家公司前三季度虧損，是創業板歷史上單壹報告期末錄得虧損家數最多的壹次。
但是出現了這樣的問題後，誰來負責？發行部，保薦人，保薦代表人，還是券商？現實是，發行審批部門和發審委只要發審權力，保薦人和承銷商只要利益，出了問題誰都不願承擔責任，而是推給股民“風險自負”，責權利不統壹。
其次，在審批環節上，監管部門實行實質性審核，“壹夫當關，萬夫難過”，搞“饑餓”發行，形成虛假供求，使股市價值發現功能癱瘓，致使市場喪失了公平與效率。
以創業板為例，創業板企業IPO出現了嚴重的超募“三高”現象，355家企業總***募集資金井噴到2000個億，發行市盈率高達72倍，IPO超募比高達200%，造就990個億級富翁，130多個十億級富翁家族；而形成鮮明對比的是，股民損失慘重，創業板股指也從當初的1000點大跌到現在的700點，還有600多個中小板企業目前等待上市，財富分配如此的不合理，給中國資本市場帶來了制度性傷害，也傷害了大量後續上市的企業，顯然是不公平的。
如果放開供給打包發行，既能降低發行成本，又能用同樣的資金惠及更多的企業。比如，在發行環節放出4000個中小企業，平攤創業板這355家企業總***募集的2000億，每個企業獲得5000萬，足以點燃創業激情，顯然是更有效率的做法。
總之，在這樣壞的發行制度下，監管部門自身責權利不壹致，市場竭澤而漁，公平效率缺失，最終保薦人、保薦代表人、券商和投資者利益均會受損，形成了多輸局面。為此，2010年6月，我專門跟曹鳳岐、席濤寫了壹篇《對創業板公平與效率缺失的反思》的文章，希望盡學者的綿薄之力，以正視聽。可是某些像董登新這樣的學者竟然認為創業板經歷的“從天花板到地板”的大跌無可厚非，混淆視聽，使得主管官員聽不進批評意見，最終創業板3年來付出這樣慘痛的代價，這樣不負責任、壹味溜須拍馬的學者必須反思。
三、正本清源改革發行制度
從上文的分析中我們不難看出，要重塑股市公平效率還得從制度入手，改革發行制度。具體而言：
第壹，監審分離，下放發審，保留備案。
首先，應改審批制為核準制。發行監管部門應該舍得放權，不再進行公司投資價值判斷，而是回歸監管要義，負責證券市場的行業監管和問責處罰事宜。
其次，應將審批權下放到交易所。交易所成為發行審批的責任主體，發行部進行程序性和真實性的核準，只要公司上市申請資料符合真實條件，就不能否定其上市資格。從而，讓資源自由地進行有效配置，讓股市充分發揮價值發現功能，讓投資者自主進行價值投資，優勝劣汰。
最後，鑒於中國資本市場目前實行註冊制的條件尚未成熟，也應保留監管部門備案機制，壹旦發現上市公司出現重大問題即對其上市資格叫停。
第二，做實保薦，連帶券商，真實供求。
對證券發行媒介來說，保薦人和保薦代表人應該成為證券監管部門的問責對象，若發現問題立即歸檔問責。同時在當前的中國國情下，不允許券商進行直投。另外，將保薦人、保薦代表人和券商按其保薦的上市公司壹年實現業績為標準分成3級：第壹，實際業績低於預測值超過30%，即對其警告；第二，超過50%，即對其罰款；第三，超過100%時，就應“大刑伺候”--保薦人和保薦代表人罰款加吊銷職業執照，券商交出全部承銷費，有更嚴重的情況或者違法行為應該提起刑事訴訟。
在上述明確發行環節的監管部門和發行媒介的責權利後，還要通過IPO打包發行，壹方面形成股市的真實供求，讓市場自由有效地配置資源，另壹方面降低發行成本和價格，將創業板平均市盈率壓到20倍以下，也能避免當前IPO價格過高、二級市場價格暴跌的情況，為二級市場的價格漲跌留有彈性空間，為日後的自由退市制度做好鋪墊。
綜上所述，盡管中國股市面臨困境，但危機中依然蘊含機遇。只要我們從發行制度著手，通過改革來救市，乘“十八大”東風，建立壹個公平有效率的市場，中國資本市場必將迎來光明的前途。
註：劉紀鵬教授為中國政法大學資本研究中心主任，博導；
嶽芳旭為財政部財政科學研究所碩士研究生
作者簡介：劉紀鵬，中國政法大學資本研究中心主任、教授、博導。全國人大《證券法》《國資法》《期貨法》《基金法》起草或修改小組成員。