-2021附息債券年度投資策略
(海通接收蔣佩珊和孫立平)
概述
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1.債券市場去熊平，利率承擔信貸牛。
1.1 20年期債券市場:疫情+政策是主線
65438年10月至4月，受新冠肺炎疫情影響，由於國內外持續寬松，債券牛市啟動。
債券市場從4月底到7月初持續下跌。4月末，國內外復工預期提升風險偏好，央行繼續暫停資金供應。供給沖擊在5月份到來，7月初資金面繼續收緊。股市暴漲帶來了股債的蹺蹺板效應。7月下旬，股市漲勢告壹段落，資金面緊張均衡，債市進入震蕩。
8月份超儲率低，繳稅因素導致資金面偏緊，資金利率中樞繼續上行，疊加貨幣政策保持中性，經濟復蘇延續，社融小幅上升，債市持平。
9月央行加大資金投入，結構性存款壓力暫緩，利率債供給下降，季末財政支出加速，中國國債將納入WGBI指數，利好債市情緒。但經濟穩步復蘇，社會融資大幅超預期，消費增速首次轉正，債市熊市持續震蕩。
10以來，基本面利好增加，經濟復蘇力度放緩，疊加利率債供給持續回落。但受繳稅影響，債市下跌迎來小幅回升，延續熊市震蕩。
11前十日，債市供給下降，供求格局繼續改善，貨幣政策保持穩健，短期內難以收緊。疊加年度大部分繳稅已經過去，年末財政支出有望加速，資金面利好因素增多。自11(漲到165438+10月20日)中期開始，突發信用風險發酵(詠梅違約165438+10月10日)，債券市場大幅下跌。
1.2 20年期債券市場:從牛都到熊平
今年央行兩次下調MLF利率(1年)和逆回購利率(7天)，短期利率大幅下降，使得5月中旬10-1y國債期限利差擴大至147BP，為2015年8月以來最大。
4月30日起，牛豆轉戰熊平，截至10月24日，期限利差收窄65438+107BP至32BP，創近壹年新低。
1.3債市分化:5月以來，利率看跌，信貸看漲。
今年以來，信用債和國債指數收益率分別為2.8%和1.4%(截至6月24日165438，年化，下同)；自5月份熊市開啟以來，債市分化加劇。截至6月9日165438，信用債指數收益率為0.4%，國債指數收益率為-6.8%。自6月165438+10月10詠梅煤炭違約事件以來，信用債和利率債大幅下跌，指數收益率分別為-9.4%和-4.6%。
2.政府債務可能放緩，社會整合的拐點正在臨近。
2.1從央行目標看明年社會融資增速
從19開始，貨幣政策中介目標改為M2，社會融資規模增速基本與GDP名義增速相匹配。我們認為2021年仍處於穩定加杠桿階段，因此社會融合與名義GDP的增長差應高於1.3%(17和18年社會融合與名義GDP的增長差的平均值)。結合19的數據，社會融合與名義GDP的增長差約為2.6%或0.3%。
估計很難大幅提高2021的赤字率目標。根據GDP和目標赤字率的變化規律，並考慮到中國政府仍有加杠桿的空間，明年很難大幅降低赤字率和專項債券的規模。此外，我們預計積極財政政策將從2020年的“更加積極有為”恢復到明年的“註重實效”或“提質增效”。考慮到今年的特殊情況，赤字率很難在21大幅提高，預計特別國債將退出。
2.2國債可能小幅下降，年初社會融資可能高企。
我們在三種情景下討論政府債券的赤字規模。估計樂觀和中性假設概率較高，對應的國債凈融資額較20年分別減少7000-8000億元和1.3萬億元:
a)樂觀假設:赤字率持平於3.6%，專項債券持平於3.75萬億，國債凈融資7.6萬億，較20年減少7000-8000億元；
b)中性假設:赤字率下調至3.3%，專項債券下調至3.5萬億元，國債凈融資7.1萬億元，較20年減少1.3萬億元；
c)悲觀假設:赤字率下調至3.0%，專項債券下調至3.3萬億元，國債凈融資6.5萬億元，較20年減少1.9萬億元。
預計明年信貸增速會有所下降。明年房地產和基建貸款增速會減弱。估計明年信貸的主要支撐來自居民和制造業的中長期貸款。前者將受益於住宅抵押貸款利率的下行，後者將受益於庫存周期的恢復。我們預計2021年新增信貸19.6萬億元，全年信貸增速將降至11.5%左右。
明年社會融資規模增速可能在12%左右，高點或在年初。截至2020年6月26日，165438+財政部尚未下達2021年新增地方債事前審批限額，可能與財政部近期下發文件有關。我們認為2021的國債發行節奏是平穩的。因此，我們按照國債發行節奏(平穩或19節奏)+明年國債融資規模(樂觀或中性假設)來討論情況:結果顯示，明年年底社會融資規模增速在11.8%-12%之間，明年年初月度社會融資規模增長峰值為65438。
2.3社會整合見頂並不意味著利率會立即見頂回落。
社會融資增速領先於債券市場的變化，通常社會融資增速的反彈傳導到債券市場的速度要快於社會融資增速放緩時對債券市場的影響。
壹方面，社會金融的回暖通常比債市提前0~3個月回落，15例外(比債市提前約1.5Y)。2005年65438+2008年2月65438+2月2002年5月和2000年5月社會融資規模增速回升，對應2006年3月、2008年2月、2002年7月和2000年5月10Y國債收益率上升。但15年5月，社會融資規模增速領先債券市場約1.5Y，主要是15-16年通道業務快速發展，資管市場延續。
另壹方面，領先債市的上漲時間差異較大，在半年到兩年之間。2008年上半年和13下半年，社會融資規模增速領先債券市場半年左右；其余時間，社會整合回落時間較長，約1~2年。比如2003年65438+2月65438+10月65438+4月2006年社會融資規模增速下降，對應2004年10Y國債收益率，165438+10月11，65438。
3.經濟穩步復蘇，通脹風險依然存在。
2020年，經濟呈現V型走勢。從三駕馬車來看，出口增速繼續超預期，房地產投資繼續保持韌性，消費和制造業投資緩慢復蘇，基建投資遠低於年初市場預期。如何判斷明年的經濟走勢，我們也從基建、投資、消費來分析。
3.1制造業投資或成明年亮點
6月5438+10月制造業投資累計同比降幅繼續收窄至-5.3%，當月增速已回升至3.7%，制造業PMI仍處於擴張區間。
工業企業正由被動補庫存向主動補庫存轉變。6月1至6月10，規模以上工業企業利潤總額同比由負轉正至0.7%，實現年內首次正增長，其中6月10利潤總額同比增速大幅提高至28.2%。10年末，工業企業產成品庫存增速降至6.9%，庫存增速由升轉降。工業企業存貨銷售比回升至48%，仍低於近兩年同期水平。10年庫存周轉天數增加1.5天至18.8天，同比增速的持續下降意味著去倉壓力逐漸緩解。展望未來，隨著經濟復蘇的延續和去庫存壓力的逐步減輕，工業企業庫存仍趨於補充。
此外，M1、PPI等先行指標陸續見底，工業企業正從被動去庫存轉向主動補庫存，庫存周期對經濟促進的貢獻將進壹步上升。綜合來看，隨著需求的恢復和盈利能力的改善，制造業投資增速將繼續改善，經濟的內生增長動力依然強勁。
3.2基礎設施投資回收有限。
5-9月，隨著專項基建債務占比的下降(從5438+0-4月的78%降至5438+00年6月的44%)，當月基建投資增速繼續回落(舊口徑降至4.8%，新口徑降至3.2%)。年末項目進度加快，10當月基建投資增速回升(舊口徑回升至7.3%，新口徑回升至4.4%)。我們預測明年國債發行很難超過今年，但疫情過後，公共支出可能會更偏向基建項目。如果未來政府融資用於基建的比例高於今年下半年，基建投資的增長有望延續到明年上半年，但反彈幅度可能有限。
3.3房地產投資增速放緩
自7月份以來，全國房地產景氣指數連續4個月位於100以上，表明房地產行業仍然火熱。6月5438+10月房地產開發投資增速小幅回升至12.2%，為18年8月以來的最高增速，仍是支撐當前投資增速的中流砥柱。6月5438+10月，商品房銷售額、新開工、施工、竣工面積同比增速均有所回升(分別回升8、5、3、24個百分點至24%、4%、-2%、6%)。在融資約束下，房地產企業加速回籠資金的資金需求增加，房地產銷售和新開工增速支撐了房地產投資的高增速。
展望未來，如果房地產融資增速受限於三條紅線，隨著房企融資新規的穩步推進，壹半房企將受到壹定影響，房地產融資增速也將放緩。在融資約束下，房企傾向於加快周轉，房地產周期將繼續拉長。
但考慮到居民貸款仍有支持，中國城鎮化紅利依然存在，房地產市場因城施策將穩步發展，以及“十四五”規劃對城鎮化和都市圈建設的重視，我們認為明年房地產增速仍將保持彈性，單月增速將有所放緩。
3.4消費有望繼續回升。
6月5438-10月，社會消費零售總額同比增速回升至4.3%，與疫情前8%左右的增速仍相差甚遠。預計未來消費將繼續上升。主要原因是:
)1通貨膨脹的回升促使消費名義增長率回升。明年PPI上行趨勢的延續，將使消費名義增速反彈。
)2旅遊恢復還有很大空間，有助於加快消費。2月份以來，雖然出行量直線回升，但到9月份，客流量水平僅上升到近5年同期平均水平的61%，因此還有較大回升空間，其後續回升有助於加快消費。
3)就業持續改善，居民收入與消費差距較大，消費潛力依然存在。截至9月份，城鎮失業率為5.4%，比2月份下降0.8個百分點，但仍未回到18和19的就業水平(失業率為4.8%~5.2%)。隨著就業數據的不斷改善，居民的消費意願也會變得更加強烈。收入方面，截至9月20日，人均可支配收入累計同比增速為2.8%，處於歷史較低水平，居民收入與消費增速差距較大。總的來說，消費潛力仍然存在。
)4城鎮化紅利還在，支撐消費復蘇。。2018年，中國城市化率為59%，仍落後發達國家水平約23個百分點。從2015開始，城市化率也壹直在放緩。所以中國的城市化率還有很大的上升空間。
3.5出口動力切換，外需韌性持續
今年下半年，復工和防疫將並行支撐我們的外需。得益於疫情得到有效控制，外貿復蘇也領先全球。中國出口在全球的比重大幅提升，6月以來中國出口增速連續4個月保持正增長。具體來看，4-5月份主要受防疫物資支撐，5月份紡織制品、醫療器械及用具、塑料制品出口合計增速高達72.2%。6-7月防疫宣傳力度下降，海外多國逐步解除禁運。生產生活的恢復繼續支撐著中國的外需。8月出口同比增速回升至9.5%，防疫物資推廣仍有支撐。加上海外經濟回暖，多個品類整體出口數據好轉，海外國家從抗疫階段轉向復產，復工和防疫並行支撐中國外需。
截至10，全球制造業PMI連續4個月處於擴張區間；日本制造業持續萎縮，但美國和歐元區制造業擴張的力度在加大。根據IMF的預測數據，2021年主要經濟體經濟增長將由負轉正。雖然海外疫情反彈會減緩經濟復蘇的步伐，但好在隨著疫情死亡率的持續下降和疫苗研發的有序推進，疫情小幅反彈對經濟的影響會逐漸減弱。
截止到165438+10月3日，全球共有20種疫苗* * *。如果疫苗普及，海外經濟強勁復蘇，中國出口增速或下降趨於正常，但總體中樞仍可能高於正常。10月25日，國藥集團165438+發布公告稱，已向國家醫藥產品監督管理局提交新冠肺炎疫苗上市申請。據介紹，中國生物已做好規模化生產準備，明年產能預計達到654380億劑以上，可確保安全充足的疫苗供應。
3.6通貨再膨脹正在重啟。
明年核心CPI上漲，CPI壓力有限。6月5438+10月，CPI同比降至0.5%。8月份以來，豬肉價格持續明顯回落，生豬存欄量和生豬出欄量大幅回升，隨著豬肉供需矛盾持續緩解，豬價可能繼續回落。6-9月核心CPI同比繼續上漲至0.2%，6+10月回落至0.1%。
PPI上行風險仍未消除。雖然2008+00年9-6月PPI短暫回落，但展望明年上半年，國內經濟將穩步復蘇，國外經濟也將逐步復蘇。此外，美國和歐洲的金融監管將放松，全球央行將比以往更加寬松(例如美國將直接貨幣化財政赤字)，這將加劇明年原油價格的低基數效用，全球通脹風險將升溫。
從PPI運行周期來看，此輪PPI回升將持續到明年二季度。自1996年以來，PPI經歷了幾輪漲跌，漲跌平均持續時間分別為13個月和19個月。今年5月，PPI階段性見底，同比增速降至-3.7%。按照上升階段的平均月數，PPI震蕩回升的趨勢可能會持續到明年6月份。
預計明年PPI將先升後降。國際油價和國內螺紋鋼價格的變化解釋了我國PPI同比增速約94%，PPI拐點的預測效果相對較好。預測結果顯示，明年PPI趨於回升，大概率在明年5月份。
4.央行重新打開閘門，著手實施新的資產管理規則。
4.1淡化量化目標，構建雙循環。
2020年10月26日至29日召開的十九屆五中全會，十四五規劃“建議”定性地給出了2035年中國經濟發展目標。相關表述為:經濟總量和城鄉居民人均收入將上壹個新的大臺階；人均GDP達到中等發達國家水平，中等收入群體顯著擴大；城鄉區域發展差距和居民生活水平差距明顯縮小。
五中全會淡化了數量目標，聚焦於提質增效。“十四五”規劃重點是內循環，內循環的重點是擴大消費和自主創新。通過做大做強資本市場，推進城鎮化，加快大都市區建設，加快人口流動等。
4.2央行重訪貨幣閘門，確認貨幣正常化。
短期緊縮仍缺乏基本面支撐。壹方面，目前的經濟增長率並沒有回到潛在增長水平，9月份以來通脹壹直在下降。另壹方面，央行表示在疫情特殊時期要允許宏觀杠桿率階段性上升，預示著明年杠桿率將更加穩定，這意味著明年央行將從階段性容忍杠桿回歸穩定杠桿。總體而言，現階段貨幣政策的穩定性有望延續，未來是否收緊取決於經濟復蘇的可持續性、明年PPI上行趨勢等基本面因素。
4.4年末存款利率高位波動。
1年期存單利率由1年期MLF錨定，二者利差關系為:貨幣寬松階段:-9bp；在貨幣緊縮和去杠桿時期，存單利率遠高於MLF利率；貨幣中性階段-30~15BP。
貨幣邊際收緊、信貸過度、貨基萎縮、結構性存款壓力下降是5月份以來存單量價齊升的主要原因。四季度貨幣政策保持中性，信貸增速放緩，但結構性存款壓力依然較大(按照年初2/3的壓降計算，大銀行和中小銀行月度壓降規模分別增加165%和減少23%)，存款利率高位波動。
4.5流動性層層重現，但比承包商事件期間要好。
6月165438+10月10，詠梅違約超預期。歷史經驗表明，意外的信用風險會導致流動性風險上升和流動性分層。壹是質押券標準提高，質押融資難度加大。第二，風暴會導致避險情緒上升，產品贖回壓力加大。在贖回壓力下，流動性好的利率債和可轉債會優先賣出。從16和19的經驗來看，隨著緩解信用風險和保護流動性的政策出臺，債券市場超調後將有機會上漲。
4.6外國對債券的投資放緩，銀行配置債券的壓力減輕。
外資投資債券放緩，但後續仍有支撐。6月5438+10月，外資債配結束了此前連續3個月增持1000億元的態勢，當月增量回落至545億元，債配動力明顯放緩。展望後續，我們認為後續外債配置仍有支撐，主要是:
1)債券市場互聯互通，現券交易時間延長，有利於境外機構參與境內債券市場交易；2)債券市場對外開放。今年9月，富時羅素宣布將中國債券納入WGBI指數2021至10(明年3月進壹步確認)。根據以往經驗，納入國際債券指數(BBGA指數和GBI-EMGD指數)前後，外資流入國內債券市場的速度明顯加快；3)人民幣匯率有長期支撐；4)五中全會強調，“要形成對外開放新格局...要實行高水平的對外開放”，深化對外開放，使外資進入市場更加便利。
6月5438-10月，銀行持倉增速達到18%，為近壹年來的最高增速，說明負債配置的動力較強；銀行資產負債占比上升0.6個百分點，貸款占比上升1.1個百分點，信貸占據銀行負債配置空間。
展望未來，銀行負債配置壓力緩解，負債配置空間回暖。主要原因是:1)預計明年債券市場供給將下降；2)社融見頂後，增速放緩，信貸壓力緩解；3)銀行壹般貸款利率持續走低，資產負債表內資產比價有所改善；4)房地產融資新規下，用於房地產放貸的資金有望流向債券市場；5)資管新規進入關鍵時期，有利於資金流向債市。
年金債配置的力度在上升。2016至2018，管理的企業年金資產增長率分別為24%、21%、20%。2020年6月5438+0至6月5438+0，交易所持有的年金債券總量為6022億元，增加485億元，分別占交易所(深交所+上交所)總量和增量的4%和2%，以信用債為主要持倉結構。
資管新規進入關鍵階段。截至2020年6月末，凈值型銀行理財產品存續規模約為13.24萬億元，同比增長67%，占全部理財產品剩余余額的53.82%，銀行凈值型理財產品轉型進度過半。但是，整頓銀行理財還是比較困難的，主要困難在於現有資產難以化解。具體來說，現有資產中未上市股權資產或產業基金的解決、表外理財中不良資產的解決、商業銀行資本補充工具的解決仍是關鍵。此外，信托非標整改滾動續期壓力依然較大，現金管理類理財產品監管趨嚴，規模收益率面臨雙降。
明年非標壓降會更大。2019年末，理財持有3.7萬億非標資產。2019年非標壓降較慢，僅為140億元，而18年非標壓降近1萬億元，約占當年非標減少的43%。明年資管新規延期，理財整頓需要加快。疊加信托非標壓降壓力依然較大，房地產融資收緊，非標壓降壓力更大。
尋找相對價值，等待利率拐點
5.1基本面拐點未至。
從調整幅度和持續時間來看，本輪債熊結束仍缺熱度。2002年以來，中國債券熊市平均持續時間為15個月，十年期債券收益率平均上漲154BP。
5.2利率拐點未至。
從債券市場的先行指標來看，社融-M2的增長差在20年內兩次見頂於5438年6月+10月。如果導致7-8月份熊轉牛，那麽債務熊要到明年二季度才會結束。從債市高頻指標來看，目前隱含稅率穩定在13~15%，與熊尾信號(21%)相差甚遠。此外，最近三輪的熊尾利率已經超調至歷史平均水平之上，熊市結束是熊平的壹個姿態，但目前的利率還沒有超調至平均水平之上。
5.3利率上行趨勢已經見頂:長期目標對應的利率中樞在3.2%左右。
未來十五年，10國債的利率中樞可能在3.2%左右。壹方面，去杠桿推動利率打開下行通道。短期來看，明年大概率是穩杠桿；從長遠來看，在疫情期間，政府、居民、企業等。有階段性的杠桿提升。但是，隨著經濟增長的恢復接近尾聲，系統性風險的防範和化解將更加受到重視。在政策收緊、信貸廣泛回籠、房地產融資等因素作用下，各部門杠桿率將降至合理水平，這將進壹步推動利率打開下行通道。
另壹方面，中國經濟潛在增長率在下降，利率趨勢在下降。潛在經濟增長率在下降，主要是因為:中國人口紅利從2010開始出現下降拐點；2015以來，城市化速度持續放緩；從2017開始，中國開始了金融去杠桿化。18，資管新規打破了剛性的交易所+去通道+非標，降低了貨幣負債增速；此外，前期寬松的貨幣政策透支了未來經濟增長的潛力；未來隨著勞動力和資本供給的下降，中國經濟的潛在增長率將進壹步下降。
因為中國十年期國債收益率與名義GDP增長率基本持平，中國經濟已經從高速增長轉向高質量發展階段。隨著經濟增速的放緩，債券市場的利率中樞也會下降。
5.4債券市場外部價格比較
利率債相比股票，性價比有所提升，但很難說“便宜”。相對於a股，債券市場價格已升至歷史中樞:滬深300股息率和十年期國債利差位於2005年以來的51%；2010年以來創業板E/P與10年期國債的利差為37%(數據截至20年165438+24年10月，下同)。
與貸款相比，債券市場的性價比有所提升，但仍略低:十年期國債與貸款利率的利差已回升至19上半年的水平，距離2010已有30%，距離歷史中位數水平仍有14BP的距離。
相對美債:中美利差較高，後期可能略有收窄。截至6月24日，110年中美國債利差為241bp，處於歷史高位。在美聯儲6月議息會議上，165438+10月，他說:美聯儲維持利率不變，並宣布將保持寬松政策，直到實現最大就業和2%的長期通脹目標。此外，鮑威爾表示，美國的貨幣政策並未“用盡”，經濟復蘇仍遠未達到目標。我們認為這意味著後續寬松力度可能會加大。貨幣寬松+美債供給壓力大+復工復產=美債陡降。中美利差的收窄可能通過加速美債收益率上行(美國通脹超預期)或相對減緩中債上行(國內通脹不及預期+大量海外資金流入債市)來實現。
5.5債券市場內部價格比較
利率債的短期配置價值更高。截至6月24日，165438(下同)，短期國債(3m，1Y，3Y)的配置價值最高(收益率均在歷史中位數以上)，國債的配置價值高於CDB，短期國債(3m)的配置價值更高(收益率均在歷史中位數以上)。
在過去的30年裏，品種的稀缺性增加了。雖然30年期利率債歷史分位數較低，但財政部6月5438+010發布的《關於進壹步做好地方政府債券發行工作的意見》對新增壹般債券的期限提出了限制(10年以上占比不超過30%，而今年1-10月占比高達45%)， 且再融資壹般債券應控制在10 (0%)以下預計後續地方債發行期限將有所縮短，30年期地方債將成為稀缺債券，其配置價值(尤其對保險機構而言)將凸顯。
與債轉債相比，利率債的配置價值略低:80元以下的YTM-10轉債利差在96%分位數，而10郭凱的其他平價純債利差相對較小(60%分位數以下)。
短期利率債相對於信用債配置價值的提升，可以從以下幾個方面來看:
絕對利率方面，受突發信用違約事件影響，債券市場大幅調整，信用債(AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同)收益率基本在30%分位數以上，利率債收益率基本在30%~70%分位數左右；
利差方面:CDB與信用債利差有所拉大(均在30%分位數以上)，AAA級3Y5Y票利差高於50%分位數；
杠桿套利:目前1年期短融(AAAAA)、5Y中票(AAA)、5Y國開行的杠桿套利空間尚可(位於48%46%、46%和41%分位數)，而AA級5Y中票信用債的杠桿套利空間相對較小，位於37%分位數。
5.6穩字當頭，靜待拐點。
本論文來源於《蔣超宏觀債券研究》。