當今世界金融市場，只要美歐日其中壹個主要國家、壹個主要金融產品(如次貸)或壹個重量級市場參與者(如對沖基金)出現問題，這個問題就是全球性的，很多國家的機構和市場都可能受到影響。這進壹步深化了經濟全球化和金融壹體化的概念。
那麽，拉美危機是全球性的嗎？亞洲危機是全球性的嗎？俄羅斯的還貸危機是全球性的嗎？我認為新興市場的危機可能不是全球性的。這是因為主要的投資銀行、商業銀行和金融機構在拉丁美洲、亞洲或俄羅斯都有不同程度的參與。有些在拉丁美洲有更多的職位，有些在亞洲有更多的職位。當壹個新興市場出現問題時，這些大玩家中的壹些會受到很大影響，而另壹些則不會受到影響，不會對全球經濟和金融產生大的影響。
但當美國、歐洲或日本發生危機時，情況就不同了。特別是美國和歐洲市場的問題，對世界的影響會更大。這些大型投資銀行、商業銀行和金融機構在美國和歐洲市場從事類似的業務，面臨類似的風險，這加深了金融壹體化和金融市場傳染的程度。我曾多次問國外的同事朋友:美國市場和歐洲市場是壹個市場還是兩個市場？我終於得到了答案:在金融市場上，美國和歐洲基本上是壹個高度融合的市場。所以美國的次貸危機會對全球產生影響。
先說說次貸危機是怎麽起源的，又是怎麽傳染的。最後，我想說，次貸危機對中國金融市場的影響是有限的，但對中國發展金融市場、防範金融風險、加強監管協調具有重要的借鑒意義。
在美國，抵押貸款根據借款人的信用等因素可分為優質、替代和次級。次級貸款是向那些信用記錄不良(如逾期付款和破產)、信用記錄不完整、月收入不符合住房抵押貸款申請標準、債務收入比可能較高的人發放的貸款。2001年，美國新增次級貸款達654 38+0000多億美元，2005-06年大幅增長。2005年，新增次級貸款達到最高值6000億美元，2007年大幅下降。到2007年9月，次級貸款余額約為65，438美元+0.5萬億美元。
次貸的發生與低利率有關。2000年，美國的利率相對較高。2001開始降息，之後發生了“911”事件，降息還在繼續。經過25次降息，聯邦基金利率從6.5%降至1%，並在2003年6月26日至2004年6月30日維持了壹年多。此後17次加息，將利率從1%上調至5.25%。數據顯示，次貸最快的時期發生在2003-06年，這幾年也是利率最低的時期。當然，兩者之間的關系略有滯後，但基本邏輯非常清晰。因為次級貸款容易申請，美國房價在2003-06年大幅上漲。2001-06年美國獨棟新房銷售價格中值和美國房價指數雙雙快速上漲。可以說，房價高的部分原因是次級貸款快速發展導致的需求膨脹。
目前，有4萬億美元的抵押貸款證券化產品(MBS)和65，438+0萬億美元的由抵押貸款支持的商業票據(ABCP)。還有其他金融衍生品，其中使用最多的金融衍生品之壹是抵押貸款支持的債權(CDO)，其規模接近1萬億美元。
次貸危機的傳導機制是住房/借款人向貸款人借錢，貸款人將貸款轉給特殊目的公司(SPV)。SPV找壹個包銷商把貸款打包證券化。證券經過評級公司評級後，可以在市場上出售。市場上的買家包括養老基金、保險公司、共同基金和對沖基金，以及壹些個人投資者。美國次貸確實分散了風險。美國的金融產品、金融衍生品和金融創新是世界上最先進的。次貸這種創新，讓美國那些達不到住房抵押貸款標準的居民買了房，同時通過貸款包裝和證券化，把風險分散到了全世界。這場美國次貸危機的最終買單者是誰？現在看來，最後的買單者包括歐洲國家的銀行，當然美國自己也承擔了壹些損失。我們需要看到事物的兩面。壹方面，這種創新在全球範圍內分散了風險。從這個意義上說，這就是創新的成功。另壹方面，負面影響已經蔓延到全世界。只有65438美元+0.5萬億的美國次貸攪動了全球金融市場，影響非常大。
次貸危機源於利率上升，房價由漲轉跌，形勢逆轉。今年4月，美國次貸行業第二大公司新世紀，
金融的
Corp)宣布破產。到2007年7月，拖欠嚴重(90天以上)的次級貸款比例接近15%。圖3顯示，2004-05年美國次級貸款違約率相對較低，2006年開始上升，2007年達到65，438+05%。這個違約率傳導到美國銀行間市場、美國股票市場和歐洲股票市場。
傳導的導火索是評級下調。信息不對稱使得次貸衍生品投資者對評級機構的依賴程度很高。評級機構只能使用基於歷史數據的計量經濟模型來計算違約概率。壹旦房價和利率發生變化，模型原有的假設就不復存在，評級機構需要對模型進行大幅調整。2007年7月，評級公司下調了壹千多項抵押貸款的評級，這引起了市場的恐慌。監管部門對次貸問題也是有責任的，他們沒有提前預警次貸風險。次貸危機爆發後，很多學者或市場研究者對評級公司和監管部門有很多負面評價。壹些負面評論相當有理有據，提供了大量證據來解釋評級公司和監管部門在事情發生後的反應，導致投資者和公眾對次貸問題的認識滯後。
許多大型對沖基金參與次級抵押貸款市場。美國對沖基金總規模約2萬億美元，平均杠桿率3-4。對沖基金控制的資金高達8萬億美元，足以影響美國股市(20萬億美元)。許多對沖基金有類似的證券組合和交易條件，本質上是相互交易。次貸危機後，尤其是8月3日，貝爾斯登(Bear
Stearns)宣布暫停贖回三只抵押貸款對沖基金，引發股市恐慌，引發多米諾骨牌效應。但這種恐慌只持續了兩三周，很快就恢復了平靜。這和央行的救市行為有關。次貸危機本質上是流動性危機，使得整個信用衍生品的風險溢價上升，衍生品規模急劇下降，尤其是AB。
CP很難發。
美國的抵押貸款銀行和公司最先受到次貸危機的沖擊。次貸違約率13.33%，直貸損失約1730億美元。據不完全統計，從5438年6月到今年9月，美國抵押貸款市場的投資損失為2820億美元，其中次級貸款的投資損失為2040億美元，損失率為10.8%。美國市場的次級貸款規模只有65438美元+0.5萬億，相關的證券化產品在市場上還很少，但其傳染效應以及由此帶來的流動性緊張和恐慌已經蔓延到整個市場。另壹類輸家是購買了次貸衍生品的各國銀行、對沖基金和保險公司。比如德國的銀行，次級渠道比較多。我們在中國的銀行在這個市場的投資很少，投資策略比較保守。他們持有的產品信用等級比較高，投資期限比較長，承擔的次貸損失只占很小的比例。次貸危機的影響是壹個過程。如果投資者在到期時持有，損失會更少。相比之下，如果投資期限比較短，又要高折價賣出，虧損就比較大。第三種受害者是沒有購買次貸衍生品，而是依靠資產支持商業票據融資的銀行。比如媒體報道最多的英國北巖銀行。北巖銀行存款很少，但是發放了很多住房抵押貸款。其資金來源是在市場上持續發行資產支持商業票據。由於次貸問題的影響，北巖銀行即使願意支付高額利息也無法發行資產支持商業票據，而票據的承銷商無法信守承諾，導致北巖銀行現金流斷裂，進而引發銀行擠兌。
次貸危機開始滲透到實體經濟。滲透到實體經濟的主要渠道是房價。房價下跌使得整個形勢更加糟糕。房價越低，次級借款人賣房越困難，還款也會困難。這時候銀行可能會把房子拿去強制拍賣，導致房價進壹步下跌。房價下跌使得次級借款人的負資產上升，進壹步加深了次貸危機。
今年第二季度，美國房價指數比去年同期下降了3.2%。7月份，20個主要城市房價年均跌幅為3.9%。8月份，舊房銷售持續半年下滑。新房銷售年率為7年來最低，新房開工和建築許可絕對數量為12年單月最低。
次貸危機後，各國央行紛紛采取救市措施。救市措施包括向銀行間市場提供短期流動性貸款、做出擔保聲明或承諾、增加抵押貸款種類、降低利率等措施。壹開始也有關於救援的爭論。例如，英格蘭銀行花了壹兩周時間才最終決定拯救北巖銀行。該行行長發表了壹份鄭重聲明，強調防止道德風險的重要性。他想讓那些沒有正確管理風險的銀行遭受損失並吸取教訓，而不是壹旦出現問題，央行就提供流動性。但當危機發生時，這種想法還是要面對現實，最終英格蘭銀行決定出手相救。
需要註意的是，媒體報道的都是歐洲央行註資多少億，美聯儲註資多少億，其中關鍵詞是“註資”。實際上，央行在提供流動性時，需要商業銀行提供抵押物並支付利息，而不是無償支付。這主要是為了防止道德風險，避免公眾和金融機構不切實際的期望。此外，央行註資多為隔夜，七天、壹個月甚至三個月的註資很少。比如歐洲央行今天提供900億，明天提供600億的流動性。實際上第壹天提供的900億第二天就到期了，第二天提供600億流動性的時候，實際上收回了300億。有些人把壹段時間內的註資金額加起來，得出壹個天文數字，這是沒有意義的。各國央行的壹項救市措施是擴大抵押品的範圍。原來的抵押品只能是國債或者AAA級債券。金融機構擴大擔保品範圍後可以借入更多的流動性。甚至有些折價的抵押物也可以按面值計算。這體現了央行救市行為的靈活性。但原則是援助是短期的，有償的。這個原則需要強調。
總的來說，各國央行行動堅決迅速，在很多方面采取了持續的行動；註重溝通，形成各大央行事實上的聯合協調行動；在大力救市的同時，妥善處理救市與防範金融機構道德風險的關系。
美國次貸危機對中國的影響是增加了中國宏觀調控的難度。美國很可能進入降息周期。美聯儲已降息50個基點，市場預計美聯儲將在本月底降息25個基點。中國目前面臨壹些通脹壓力，央行今年已經五次加息。這樣，如果美國降息，中國加息，就會增加美元貶值的壓力，增加中國宏觀調控的難度。中國仍需加強市場基礎設施建設，發展直接融資，分散風險。雖然次貸危機在全球引起恐慌，但從積極的壹面來看，美國的這種金融創新分散了風險，對中國仍有借鑒意義。
展望未來，大家的意見不是很壹致。美國財政部長亨利·保爾森認為需要兩年或更長時間來恢復對信貸市場的信心，而艾倫·格林斯潘認為次貸危機的高峰已經過去。我們的態度是認真關註此事，從中吸取教訓，使我國的資本市場、債券市場和金融衍生工具更加健康地發展。