壹、現代現代投資組合理論的演變軌跡
(壹)從馬科維茨模型到單指數模型
現代現代投資組合理論的起源可以追溯到哈裏·馬科維茨在1952年發表的題為《投資組合》的文章，以及後來出版的同名專著(1959)。在上述文章和專著中，馬科維茨闡述了“資產組合”的基本假設、理論基礎和壹般原理，從而奠定了其“資產組合”理論先驅的歷史地位。
1，馬科維茨“投資組合”理論的基本假設。
(1)投資者的目的是期望效用最大化，其中sum是期望收益率和方差，用來描述期望收益率和風險程度，是投資者進行投資決策的重要參考變量。
(2)投資者是風險厭惡的，風險用預期收益的方差來表示。
(3)證券市場是有效的，即市場上各種證券的風險和收益的變化及其影響因素都為投資者所掌握或至少是已知的。
(4)投資者是理性的，即在任何給定的風險程度下，投資者都願意選擇預期收益高的證券或有壹定預期收益而風險低的證券。
(5)投資者用不同概率分布的收益來評價投資結果。
(6)在有限的時間範圍內分析。
(7)排除市場供求因素對證券價格和收益率的影響，即假設市場有足夠的供給彈性。
2.馬科維茨模型結構簡介。
Markowitz首先量化了單個資產的收益和風險，認為單個資產的期望收益率為:，即實際收益率和某壹收益率的概率。風險可以用收益率的變動幅度(方差)來表示。變化幅度越大，方差越大，風險越大。
(2)投資組合的收益率和風險分別由以下兩個等式給出:其中，是投資組合的預期收益率，是構成投資組合的這類資產的預期收益率，表示這類資產在整個投資組合中的權重。
投資組合的風險可以用方差來表示，其公式為:資產組合的構成，在知道單個資產和不同比例組成的資產組合的收益和方差的計算後，可以根據某壹風險下利潤最大化的原則，確定每個資產在整個資產組合中的比例。
單指數模型對馬科維茨模型的簡化。使用markowitz模型選擇投資組合需要大量復雜的計算。為了解決馬科維茨模型的這壹缺陷，薇莉安。F.Sharp (1963)在《投資組合分析的簡化模型》壹文中提出了單指數模型。該模型假設每種證券的收益與其他證券的收益因某種原因且僅因該原因而相關，每種證券的收益變化與整個市場的變化相關。與markowitz模型相比，單指數模型大大簡化了，但這種簡化是以犧牲壹定的精度為代價的，因此其應用也受到了限制。
(二)現代現代投資組合理論的必然延伸:兩種資產定價模型。
1，資本資產定價模型
資本資產定價模型(CAPM)的基本假設:
(1)投資者是厭惡風險的，他們的目的是期望收益最大化。
(2)所有投資者對所有證券的均值和方差的估計是相同的。
(3)不考慮稅收因素的影響。
(4)完整的資本市場，即:
壹、沒有交易市場；
b、所有資產完全可分；
c、投資者是價格制定者；
d、所有資產的數量是確定的。
(5)如果有無風險資產，投資者可以無風險利率無限貸款。
(6)資本市場處於均衡狀態。
在上述假設的基礎上，夏普認為所有的投資者都面臨著相同的投資條件，這樣他們就會根據馬科維茨模型做出完全相同的決策。此時，組合點必須是有效集上(E (RP)-RF)/δ (RP)值最大的點。而這恰恰是市場組合的M點，這條穿過rf和市場組合的M點的線叫做資本市場線。所有的投資者必須在這個資本市場線。知道了壹個資產的beta值，我們就可以從這條資本市場線找到這個風險資產的證券市場線，我們就可以從這條證券市場線找到證券的預期收益率和風險的關系。
2.套利定價模型
CAPM模型在金融定價模型領域壹直占據主導地位。然而斯蒂芬。A. Ross認為沒有實際的證券來證明這個模型，在《經濟理論》(1976)上發表了壹篇題為《資本資產定價的套期保值理論》的文章，他在文章中提出了“套利定價”。資本資產定價模型和套利定價模型的主要區別在於，資本資產定價模型依賴於均值-方差分析，而套利定價模型假設收益率是由壹個因子模型產生的。後者不需要像前者那樣對投資者的偏好做出強假設，即套利定價模型不根據預期收益和標準差尋找資產組合，只要求投資者是壹個偏好擁有更多財富的人。
第二，對現代現代投資組合理論進行簡要評述。
從上面的討論中，我們不難看出，馬科維茨多元化理論的主要貢獻在於應用數學二維規劃建立了壹套模型，系統地闡述了如何通過有效多元化選擇最優投資組合的理論和方法。正是因為在多元化投資理論上的卓越造詣，馬科維茨獲得了1990諾貝爾經濟學獎。夏普的資本資產定價模型為資產選擇開辟了另壹條道路。他利用數據的回歸分析來確定每只股票的風險特征，從而將那些能夠接受其風險和收益特征的股票組合成壹個“組合”，大大簡化了markowitz模型的計算。羅斯的“套利定價理論”在假設條件上做文章。相比較而言，套利定價模型在內涵和實用性上具有更廣泛的意義。總之，經過以markowitz、Sharp、Ross為首的眾多經濟學家的努力，現代現代投資組合理論在基本概念的創新、理論體系的完善、研究結論的論證、結論應用的拓展等方面都取得了長足的進步。但時至今日，現代現代投資組合理論仍然存在許多問題。
1，馬科維茨多元化投資理論的缺陷
理論上，大多數理性投資者都厭惡風險是值得懷疑的。比如壹個投資者接受壹種證券，而放棄後者，而另壹種證券的收益是7-23%和9-21%，這顯然是不理性的，因為兩種證券的平均收益都是15%。根據馬爾可夫理論，對預期收益和風險的估計是壹種組合，是對它所包含的證券的實際收益和風險的正確度量；相關系數是反映證券未來關系的正確概念；方差是衡量風險等最合適的指標。這些觀點沒有說服力。因為:第壹，歷史數字數據不太可能重復出現；第二，由於壹種證券的變量經常隨著時間的推移而變化，因此證券之間的關系不可能是靜態的。第三，在理論上，根據馬爾可夫理論，應用短期價格波動來確定壹種證券的預期收益應該具有高或低的預期方差。但在實際操作中，如果投資者受到有限流動性的約束，或者他們確實是某些證券的儲戶，那麽短期的價格波動本身並不會對他們構成任何實際風險。在實際應用中，馬爾可夫的理論也有很大的局限性。首先，生成壹個組合需要壹套高級且相當復雜的計算機程序來操作。事實上，許多執業投資經理並不理解他的理論中所包含的數學概念，認為投資及其管理只是壹門藝術而不是壹門科學。其次，需要輸入壹些統計數據，用復雜的數學方法通過計算機運算建立證券組合。但是，問題的關鍵在於輸入數據的正確性。由於大部分收益的預期收益率是主觀的，存在不小的誤差，將其作為建立投資組合的輸入數據，可能會使投資組合在產生之前就包含大量的誤差。第三，困難在於大量不可預見事故的發生。例如，壹家公司股票的每股收益幾年來壹直在增加，但它的股價可能會因為股票市場價格的暴跌而立即大幅下跌。這樣壹來，公司之前的預測完全失去了真實性。此外，證券市場變化頻繁，每次發生變化，都必須對現有投資組合中的所有證券進行重新評估和調整，以維持所需的風險收益平衡，因此需要大量連續的數學計算工作來保證，這不僅在實踐中難以操作，而且會造成巨大的浪費。
2.資本資產定價模型的局限性。
根據CAPM模型的思想，應用貝塔分析的投資者願意接受等於或接近市場的收益率，這就排除了投資者做得比市場好的可能性。這種方法否定了證券的選擇性和分析師識別好證券的投資能力。事實證明，在大量調查的基礎上進行選擇性投資，可以取得優異的收益。同時，大盤指數未必能真實反映所有股票的市場情況。投資者完全有可能使自己的資產組合與市場指數相同，但在實際市場中的投資不壹定能取得預期收益。CAPM模型假設股票市場是均衡的，所有投資者對股票的預期都是壹樣的。事實並非如此。在證券投資中，有所謂的“最後樂觀的投資者”和“最後悲觀的賣家”，用CAPM模型很難解釋。隨機漫步理論家從根本上反對現代投資組合理論。他們認為未來的收益率是不可能預測的，因為股票的短期波動是完全不可預測的。在他們看來，沒有真實的輸入數據，所以組合的構建只是壹個有趣的數學遊戲。
3.套利定價理論的不足。
套利定價理論本身並沒有具體說明影響證券收益的因素有哪些，哪些是主要因素，以及影響因素的數量。壹般來說，如國民生產總值增長率、通貨膨脹率、利率、公司信用、利息支付等。都是影響證券收益的基本因素，但大約有10個重要因素。但是，這個問題還需要在理論和實踐上進壹步探索。總之，現代現代投資組合理論仍存在諸多缺陷，如理論研究假設過多、風險分散方法有限、風險概念判斷機械、實際應用操作困難等。改進和完善它不是壹日之功，未來還有很長的路要探索。
三、現代現代投資組合理論的現實思考
應該說，通過持有資產分散投資風險，對於任何國家的資本市場，在任何階段都是切實可行的，但這只是壹個簡單的投資組合思路。現代現代投資組合理論通過建立數學模型，然後精確計算各種資產的持有量來分散投資風險，因此其合理運用絕非壹朝壹夕之事。結合中國實際，我們認為在中國借鑒現代現代投資組合理論時，應註意以下三個方面。
1，實用性
在我國，由於資本市場尤其是證券市場存在的時間較短，至少存在以下問題:(1)有關行政部門對證券市場的宏觀調控具有隨意性，證券市場大起大落時有發生。(2)政策法規不完善，已頒布的法規未得到全面落實。(3)券商等機構投資者缺乏自律，存在不同形式的違法經營行為，市場投機氛圍濃厚。(4)部分上市公司參與炒作自己的股票，上市公司信息披露不規範，甚至存在財務報表造假。(5)缺乏機構投資者，等等。由於以上原因，我國目前的證券市場遠未達到適度有效(1991，沈壹峰；1996，吳世農；1996，楊朝軍，邢靜)。因此，不宜提倡用現代現代投資組合理論來指導我國已成立的投資基金的運作。
2.有效性
客觀地說，在證券市場上是按照現代現代投資組合理論的方式還是按照傳統的經驗方式進行組合投資，存在著很大的爭議。恐怕沒有壹個投資經理能說自己是唯壹壹個依靠資產組合理論進行投資組合管理的人。而且，由於現代現代投資組合理論的巨大應用成本，任何投資者都不可避免地要對應用成本和應用收益進行比較和權衡。因此，現代現代投資組合理論在我國的應用應以有效性為準則，實事求是，因地制宜地進行應用選擇。
3.限制
需要指出的是，即使中國證券市場已經完全具備了應用現代現代投資組合理論的環境，但其應用的局限性依然存在。第壹，就投資需求而言，中國的證券投資具有典型的散戶特征和投機特征(如前所述)。由於資金規模和專業水平的限制，以及缺乏理性的投資理念，散戶投資者幾乎不可能運用現代現代投資組合理論對證券組合進行科學規範的投資；第二，從投資管理的角度來看，中國非常缺乏高層次的投資管理專業人才。因此，在國內需要壹定時間的理論學習和實踐訓練，才能鍛造出理解和掌握現代現代投資組合理論並給予實際應用的投資者；再次，考慮到投資市場，我國證券市場的信息來源和質量、市場規模和結構都不同程度地存在壹些問題。毫無疑問，投資市場中的這些問題必將給現代現代投資組合理論的應用帶來諸多困難。
當然，通過持有資產分散投資風險適用於任何國家任何階段的資本市場，但這只是壹個簡單的投資組合思路。現代現代投資組合理論通過建立數學模型，然後精確計算各種資產的持有量，分散了投資風險，實現了質的飛躍。現代現代投資組合理論的成功應用是基於資本市場的有效性。由於資本市場特別是證券市場在中國出現的時間較短，還存在以下問題:
1.有關行政部門對證券市場的宏觀調控仍然是隨意的，證券市場的大起大落時有發生。
2.相關政策法規還不完善，已頒布的法律法規沒有得到落實。
3.券商等機構投資者自律性不足，存在自營、超比例持有同類股票、操縱股價等違法違規經營行為。，且市場炒作氛圍濃厚。
4.壹些上市公司參與公司的股票投機，甚至壹些上市公司的股票投資收益成為其利潤的主要來源；上市公司信息披露不規範，壹些上市公司和證券公司聯合利用內幕信息進行交易，甚至上市公司為了自身利益偽造財務報表。
5.缺乏機構投資者(在發達國家，機構投資者持有的證券壹般占市場份額的50%以上)。資金龐大的保險資金和養老基金無法進入股市，導致證券市場缺乏理性投資者和有力支撐。由於上述原因，中國目前的證券市場不具備中強式效率。壹些研究者的實證分析也證明了這壹點。因此，不宜用這壹理論模型來指導我國已成立的投資基金的運作。事實上，中國目前的投資基金並不是按照這種理論模型運作的。對上市公司股票的炒作多於投資，這也是壹種“炒作”行為，與券商或其他機構投資者的“炒作”行為沒有區別。
當我國證券市場發展到滿足以下條件時，可以用現代投資組合模型來指導投資基金的運作:1。證券市場的宏觀調控是適當的。2.相關政策法規已經建立健全，監管有效。3.機構投資者自律嚴格，觀念從投機轉變為投資。4.上市公司信息披露規範，重點在於如何發展生產。5.更多的投資資金進入證券市場，對證券市場起到支撐作用。