貨幣政策、資本市場與經濟增長
文/張中華(中南財經政法大學)
在資本市場存在的條件下，企業和居民將有多大比例的貨幣資本用於實物投資或證券投資，取決於這兩種投資的風險和收益的比較。股票的市場價格不斷上漲，並大大偏離其內在價值，使得股票投資的預期收益率大大高於實物投資的預期收益率。同時，中國的邊際消費傾向呈下降趨勢，貨幣政策無法通過資本市場的傳導有效促進實際投資和消費的增長。提高貨幣政策的有效性，應從實體經濟的角度著眼，著力提高實際投資的預期收益率和居民的平均邊際消費傾向；從貨幣經濟學的角度，科學確定貨幣政策的調控目標，著力完善貨幣政策的傳導機制。
首先，提出的問題
以1997為轉折點，我國社會總需求與總供給的對比關系從總供給不足到總需求不足發生了巨大變化。宏觀經濟政策的基本著力點也從運用各種經濟、法律和行政手段轉變為主要運用貨幣政策來擴大總需求，先後采用了降息、取消貸款限額、調整法定準備金率、恢復央行債券回購業務等市場經濟常用的貨幣工具。中國人民銀行於6月5438+0998+10月取消了對商業銀行的貸款限額控制。從1998到1999，兩次下調法定存款準備金率7個百分點。按照1999年末存款余額計算，金融機構貸款增加7000多億。自6月1996以來，已降息7次。存款平均利率降低5.73個百分點，貸款平均利率降低6.42個百分點，減少企業利息支出2400億元。從貨幣供應量的增長與經濟增長率的對比來看，廣義貨幣(M2)1998 ~ 2000年分別增長15.4%、14.7%和12.3%(含股東存款)，狹義貨幣(M6638+04%)。1998到2000年的GDP增長分別為7.8%、7.1%和8.0%，M0、m 1和M2都大大超過了經濟增長速度。然而，中國貨幣政策的效率非常有限，經濟增長和就業增加主要依靠實施積極的財政政策。
我國實施積極財政政策的主要手段是通過發行國債來增加財政投資，以通過投資的增長來擴大社會總需求，進而刺激國民經濟和就業的增長。據統計部門測算，2000年我國國債投資分別為65438±0.5個百分點，國外為65438±0.7個百分點。根據財政部的分析，從1998到2000年，我國積極的財政政策分別促進了非農就業增長0.57%、0.73%和0.71%，其中國債政策分別促進了非農就業增長0.37、0.47和0.24個百分點。在1998到2000年GDP增速連續三年超過7%之後，2006年5438+0三季度中國經濟(GDP)增長7.6%，工業品銷售率達到97%以上，城鄉居民收入分別增長7.4%和5.2%，這與財政投資的作用密不可分。中國原本計劃實施3-5年的積極財政政策，現在人們普遍的聲音是積極財政政策在近期內不可能淡出。
那麽，為什麽貨幣政策的效果並不顯著，而必須主要依靠積極的財政政策呢？貨幣政策不同於財政政策。財政政策可以通過稅收和財政支出直接影響實體經濟，但貨幣政策只能通過壹系列傳導機制對實體經濟產生影響。在市場經濟國家，貨幣政策壹般通過貨幣渠道和信貸渠道傳導。在中國改革開放之前和之初，中國沒有資本市場，貨幣政策的傳導只能通過信貸渠道進行。隨著資本市場的建立和發展，貨幣政策的傳導也從單壹的信貸渠道轉變為雙渠道的信貸為主的渠道；相應地，貨幣政策調控的中介目標也從貸款額度轉向了貨幣供應量。隨著公開市場操作的實施，貨幣政策的調控方式也從直接轉向間接。因此，貨幣政策的效果不僅受銀行信貸的影響，還受資本市場的影響。在我國，金融界對貨幣政策與信貸關系的研究很多，但對貨幣政策與資本市場關系的研究才剛剛起步，意見分歧很大。因此，為了提高貨幣政策的效果，必須深入研究貨幣政策與資本市場的關系，分析貨幣政策傳導受阻的原因，並提出通過完善資本市場和改進貨幣政策傳導機制來提高貨幣政策效果的對策。
第二，貨幣政策與資本市場的傳導機制
西方經濟學家對貨幣政策傳導機制與資本市場關系的研究很多，可以歸納為兩類:壹類是通過研究貨幣供應量對投資的影響來揭示貨幣傳導機制與資本市場的關系；二是通過研究貨幣供應量對消費的影響，揭示貨幣傳導機制與資本市場的關系。主要理論如下:
1.托賓的Q理論。根據托賓的理論，在資本市場存在的條件下，貨幣供應量的變化會通過利率結構的變化改變貨幣與實物資產之間的相對吸引力，使資產發生明顯的替代，最終導致投資和收入的變化，即貨幣供應量與經濟增長之間的傳導機制為M-R-Q-I-Y .其中M為貨幣供應量；r是貨幣利率；q是實物資產的當前證券市場價格與當前重置成本的比率；我是真正的投資；y是真實輸出。當貨幣供應量M的增加引起貨幣利率R的降低時，公眾的資產偏好轉向證券市場，從而引起實際資產的市場價格上升，即Q值上升，這將刺激實際投資I的增長，進而帶動y的增加。
2.信息不對稱效應。信息不對稱是指資本市場上證券的提供者，即發行者和購買者，存在不同程度的信息充分性，由於信息不對稱，資本市場上會出現逆向選擇和道德問題。當貨幣供應量增加，股票市場價格上漲時，企業凈值增加，意味著貸款人實際上有了更多的抵押物，股份公司逆向選擇的概率降低，降低了貸款人的風險，從而鼓勵了投資費用的融資貸款。同時，企業的凈資產越高，意味著所有者對企業的股權投資越多，股權投資越多，所有者從事風險項目的意願越低，他不會將公司的貸款投資於對個人有利但不能增加公司利潤的項目，從而降低道德風險。因此，股價上漲，增加企業凈值，減少逆向選擇和道德風險，可以導致更高的投資支出，從而促進經濟增長。非對稱信息理論的貨幣政策傳導機制是M-股價-凈值-逆向選擇-道德風險-貸款-I-Y。
3.財富效應。財富效應理論最早是由莫迪·格納格尼提出的。他認為，消費不同於消費支出，因為前者不包括耐用消費品支出。消費者會根據時間平均安排自己的消費。因此，決定消費支出的不僅僅是當期收入，而是消費者的終身財富，包括金融財富。股價上漲，消費者的終身財富增加，消費支出也會增加。財富效應理論的貨幣政策傳導機制是M-股價-財富-畢業財富-消費-Y。
4.流動性效應。流動性效應理論認為，企業或居民持有何種資產會考慮流動性要求。耐用消費品，如汽車和房子，不具有流動性，因此當出現財務困難時，不可能完全恢復其價值，必須出售這些資產；相反，銀行存款、股票或債券等金融資產可以很容易地以全市值出售，以收回現金。當消費者持有的金融資產相對於負債較大時，他們對出現財務困難的可能性的估計會較低，因此他們更願意購買耐用消費品。因此，當股價上漲時，金融資產的價值增加，財務困難的概率也低，耐用消費品的支出也會增加。流動性效應理論的貨幣傳導機制是M-股價-金融資產價值-發生金融困難的可能性-耐用消費品支出-Y。
中國資本市場取得了長足的發展。截至2001，10年6月底，我國股票市場投資者開戶數已達6577.05萬戶，深滬兩市上市公司(含A、b股)1152家，總市值43728+04億元。到2000年底，我國股票總市值和流通市值占GDP的比重分別達到57.8%和32.37%，資本市場對經濟的影響逐步擴大。與此同時，這幾年股市也是壹路看漲:深證綜指從0994年的最低點65438+94.76漲到2001.55的最高點661；上證指數從1994的325.89點漲到2001的最高點2245.43點。但是，中國實體經濟的運行與上述理論的推導是不同的。
從資本市場對投資的影響來看，在資本市場條件下，企業和居民有兩種可供選擇的投資方式:壹是用貨幣資本進行實物投資；二是利用貨幣資本進行證券投資。前者直接影響實體經濟增長。後者可以增加實體投資的資金來源，但企業發行證券所籌集的資金必須用於實體投資，以促進實體經濟的增長。如果證券發行企業籌集的資金用於證券投資，將不會促進實體經濟的增長。企業和居民將有多大比例的貨幣資本用於實物投資或證券投資，取決於這兩種投資的風險和收益的比較。
央行降低法定存款準備金率將增加銀行可用於向企業放貸的資金。銀行貸款利率大幅下調後，企業真實投資的機會成本和財務成本也會降低，有利於促進企業真實投資。但實際投資的預期收益率還受到稅率、產品價格變動等諸多因素的影響。就稅負而言，雖然我國在降息的同時采取了壹些刺激投資的稅收政策，如暫停征收固定資產投資方向調節稅、提高出口退稅率等，但企業和居民的稅負不僅沒有降低，反而實際上增加了。在1997之前，我國稅收收入增速始終低於GDP增速，即稅收彈性系數小於1，其中1990至1996的平均稅收彈性系數為0.61。但從1997到2000年，稅收彈性系數大幅增加，這四年分別為1.98、2.40、3.33、3.32，平均為2.76，這意味著稅收增速是GDP的近2.8倍。由於稅收的超常規增長，稅收占GDP的比重不斷提高，從1997年的11.1%提高到2000年的15.6%，每年提高1.5個百分點。2001至1 ~ 3季度，我國經濟(GDP)增長7.6%，全國財政收入(不含債務收入)11872億元，同比增長24.2%；工業企業累計完成稅收總額3938654.38億元，同比增長9.5%，其中國有及國有控股企業稅收總額704654.38億元，同比增長7%。稅收增長繼續超過GDP增長。在GDP不變的情況下，財政收入比重的提高意味著企業和居民收入相對減少，必然導致企業和人均可支配收入的減少以及投資預期收益率的降低，部分抵消降息的作用。因此，利率下調後，實際投資的預期收益並沒有得到明顯提高。同時，我國銀行貸款的主要對象是國有企業，貸款利率下調是行政安排的結果。由於國企負債高，銀行不良資產多，銀行在取消信貸額度控制後加強了對資產負債率的控制，要求自有資本比例，因此“惜貸”成為商業銀行的普遍現象。從1997到1999，我國金融機構各項貸款增速分別為22.5%、15.5%、12.5%，呈逐年下降趨勢。可見，貸款利率下調對實體經濟貸款增加並無明顯作用。
證券投資的預期收益率主要取決於證券資產的價格，尤其是短期投資。股票價格是由資本市場的供求關系決定的，資本市場對利率的變化很敏感，與利率的變化方向相反。存款利率的下調相對提高了證券市場的投資回報率。2000年末1年期存款利率2.25%，股票平均市盈率理論值44.5倍，但滬深兩市a股平均市盈率近60倍。股票的市場價格大大偏離其內在價值，因此股票投資的預期回報率明顯高於實物投資，也高於銀行存款。到目前為止，上市公司很少退市，導致部分ST、PT股票的市場價格高於國企。這說明股票投資的風險並不大。因此，大量儲蓄資金被分流到證券市場。從1997到1999，金融機構各項存款增速分別為20.1%、16.1%、13.7%，呈逐年下降趨勢。同時，由於允許證券公司進入借貸市場，引入股票質押折價，方便了貸款流入股市。據有關部門估算，2001年初，券商和基金公司從銀行間同業拆借市場借入的資金規模在100億以上，深滬兩市上市公司股票抵押貸款規模也在3000億左右。這些資金的流入帶動股市價格不斷上漲，直至國有股減持政策出臺。
在當前證券市場價格與當前實物資產重置成本的比率Q上升後，上市公司可以通過發行新股或配股來籌集更多資金。但由於投資的真實經濟回報率低於股票，上市公司募集的大量資金以委托運作的形式回流到證券市場。2000年受托理財的上市公司約有100家，按規定及時披露的上市公司只有57家，受托理財總額為51億元。2001在提出發行股票預案的106家公司中，有46家公司在2000年進行了短期投資，有43家公司不存在資金短缺的情況。根據全國人大常委會證券執法檢查組上海小組的調查，40%的上市公司在兩年內變更了募集資金投向，1年內變更的超過10%。證券發行企業募集的大量資金回流到股票市場，進壹步推動了股票市場價格的上漲，造成股票市場價格與真實資產價值的進壹步偏離，產生股票市場泡沫。壹般來說，由於股票市場的嚴重扭曲，股票市場的投資收益率高於利率，也高於實體經濟的投資收益率，利率通過股票市場對實體投資起到的負調節作用大於正調節作用。
在中國，企業上市的主要目的是籌集資金。由於公司治理結構不完善，信息披露不充分甚至嚴重失真，股東與受托人之間信息不對稱，難以有效約束受托經營者。股權融資的風險和責任遠小於債務融資。而且上市公司很少有分紅的，但是向銀行借款要按時還本付息，股權融資的財務成本也比債權融資低。因此，上市公司可以通過連續配股獲得資金，而無需向銀行借款。股價越高，上市公司從股市獲得的資金越多，從銀行借款越少，甚至根本不需要向銀行借款。當股價普遍上漲時，上市公司會將資金依次投入股市，公司的賬面資產和利潤很快就會大幅增加，這就增加了上市公司經營者的道德風險。股價下跌後，企業的賬面資產和利潤會減少，但通常不會影響經營者的既得利潤。因此，中國的貨幣政策很難通過非對稱效應促進實際投資和產出的增長。
從資本市場對消費的影響來看，居民消費無疑會受到很多因素的影響，比如利率、股價變動等。但是，我國居民擁有的金融資產比例和股票投資者占居民總人數的比例遠不如發達國家，居民消費的變化主要取決於人均可支配收入的水平和收入分配情況。近年來，雖然我國居民總收入水平有了很大提高，但基尼系數從1967的0.15上升到2000年的0.458，已經處於警戒線(美國約為0.4)。根據國家統計局的統計，我國20%高收入家庭與20%低收入家庭的人均年收入之比，在1990年是4.2倍，在1993年是6.9倍，在1998年是9.6倍。90年代末，美國20%高收入群體與20%低收入群體的分配差距為10倍。高收入戶生活費用占全國城鎮居民生活費用的比重從1991的26.5%上升到1998的30%，低收入戶從14.5%下降到12%。同時，行業間的差異從1990年的1.72倍擴大到2000年的2.63倍。農民占中國人口的70%，農民收入的增加無疑可以提高社會的平均邊際消費傾向。但從1997開始，農民收入增幅持續四年下降，2000年上半年僅增長1.5%。根據趙的測算，我國城鄉居民收入差距指數已達3.71，遠高於國際平均指數1.7。中國80%以上的儲蓄存款掌握在不到20%的儲戶手中，這些居民的邊際消費傾向很低。因此，利率下降後，居民儲蓄存款增速雖然下降，但仍繼續保持快速增長態勢，目前已超過77萬億元，收入差距擴大部分抵消了降息的作用。
中國股市投資者開戶數已達6577.05萬戶。剔除機構投資者和家庭的重復開戶數，投資股市的家庭約有3500萬戶。以壹家三口計算，受股市價格變動影響的人口約為654.38+0億，不到總人口的654.38+0/654.38+02，而美國為654.38+0.998。中國的股票投資者絕大多數是城鎮居民或機構投資者，農村居民很少買股票。在城鎮居民中，高收入階層的投資遠高於低收入階層，而城鎮居民的邊際消費傾向遠低於農村，城鎮高收入階層的邊際消費傾向低於低收入階層。因此，當股價上漲時，因為財富效應和流動性效應的影響，股票投資者的消費可能會增加，但對全社會消費支出的增長影響不大。同時也要看到，資本市場具有聚集社會財富、將社會財富向高收入階層集中、加大收入分配差異的功能。根據廣東中信公司的研究，在股票投資者比例最高的上海，2000年196至1-5月，社會消費品零售總額與深滬股市指數的正相關系數分別達到0.717和0.638。但這種相關性背後的事實是，上海和深圳是中國資本市場的最大受益者。中國這麽大，卻只有深圳和上海兩個證券交易所，沒有分支機構。每年兩地證券交易印花稅的份額數以億計，更不用說證券公司和上市公司在兩地設立分支機構和辦事處，股東需要向兩地交易所匯入大量資金才能獲得股份。因此，兩地居民的收入水平和增長速度都遠高於全國平均水平。壹般來說，資本市場的財富效應和流動性效應對整體消費沒有明顯的作用。相反，在股票市場價格持續上漲的同時，中國的邊際消費傾向呈下降趨勢。從1991—1998，中國的邊際消費傾向分別為1.05、0.65、0.80、0.82、0.85、0.73、0.58、0.35，呈遞減趨勢。
還需要指出的是，在沒有資本市場的情況下，貨幣只用於產品和勞務交易，貨幣需求只包括產品和勞務交易的需求。在資本市場條件下，貨幣也用於證券交易，因此對貨幣的需求同時取決於對證券交易的需求。股市越大，股價越高，投機性越強，通常對貨幣的需求也越大。所以，單純拿貨幣供應量的增速和GDP的增速對比來說明貨幣供應量是否合適是不靠譜的。同時，資本市場也會影響貨幣需求結構。從統計上看，金融體系流動性有所改善，貨幣流動性比率(M1/m2)明顯上升。2000年逐季增長並高於上年同期，年末達到39.5%，為1995以來最高。但客戶存放在各證券公司進行股票交易的保證金存款，在M2 2001年前並未計入，本外幣存款也未計入。此外，存款實行實名制後，個體戶的資金從儲蓄賬戶回流到企業賬戶，於是出現了“流動性幻覺”。
三、中國貨幣政策傳導機制不暢的深層制約
從根本上說，1997以來的中國總需求不足，不是貨幣緊縮的結果，而是體制改革的結果。貨幣政策傳導不暢還在於其與制度性緊縮的矛盾。
就實體經濟而言，中國早期的經濟體制改革側重於政府放權和財政優惠。無論是擴大企業自主權，包括對國有企業實行利潤分成或承包經營制，對地方政府實行分稅制或財政承包，還是價格改革，都具有擴大需求的性質。擴大企業自主權，使企業成為相對獨立的投資主體。對國有企業實行利潤分成或承包經營制，對地方政府實行分稅制或財政責任制，增加了企業和地方政府可支配的投資資金。政府控制的長期低價自由化和總供給不足形成了良好的投資預期，從而促進了投資特別是預算外投資的快速增長。同時，打破了企業職工的固定工資制度，取而代之的是企業職工的工資與企業的經濟效益掛鉤。此外，行政事業單位工資改革迅速提高了城鎮人均可支配收入；農村土地承包責任制的實施，農產品價格的調整，農村非農產業的發展，大大提高了農村居民的可支配收入。這些改革措施促進了消費的增長。
進入20世紀90年代後，以生產資料價格的基本放開、分稅制的實施、金融秩序的整頓和企業兼並重組的推進為標誌，中國經濟體制改革由擴張型向緊縮型轉變。價格基本放開後，企業繼續漲價是不可能盈利的。相反，價格達到壹定水平後，由於國際國內市場的競爭，壹些行業和企業也必須降價作為競爭手段，其盈利預期也會相應降低。分稅制改革的最終結果是提高了財政收入占國民收入的比重和中央財政收入占整個財政收入的比重，這無疑有助於增加中央政府的宏觀經濟調控能力，但客觀上降低了地方政府、企業和居民的可支配收入，對投資和消費都有緊縮作用。金融企業貸款審批權的普遍收繳，資產負債率的控制，貸款責任的終身追究，大大強化了各級銀行的內部責任。隨著企業兼並重組的實施，企業時刻面臨著兼並重組甚至破產的風險，企業經營者也會因為經營不善而受到行政或經濟上的處罰，這無疑會制約企業的擴張沖動。
總的來說，上述改革是建立市場經濟體制所必需的，市場決定價格，實行分稅制，企業破產兼並也是西方市場經濟國家普遍采用的方式。問題在於，我國在實施該制度的同時，並沒有進行相應的配套改革或者配套改革措施沒有落實到位。比如西方經濟國家讓壹般產品的價格自己定，但是農產品的價格由國家保護。同時，我國沒有建立相應的農產品保護制度，沒有從根本上解決農村剩余勞動力轉移和農民負擔過重的問題。分稅制是西方市場經濟國家常見的稅制，是對政府職能和轉移支付制度的補充。然而，我國在實施分稅制的同時，政府職能的轉變、政府職責範圍的縮小和政府機構的精簡並沒有相應進行，轉移支付的力度也不夠。因此，在實行分稅制的同時，必然會增加企業和居民的負擔。同時，所得稅是西方的主體稅種，稅率是累進的。這種稅制結構和稅率設計通常具有自動穩定器的功能。在經濟繁榮時期，稅收的增加會抑制經濟的過度擴張。在經濟衰退期間，稅收的減少可以刺激經濟增長。相反，中國的稅收主要是流轉稅(增值稅、消費稅、營業稅)。這種稅收結構不僅不具備自動穩定器的功能，而且是為了抑制投資和消費而設計的。值得指出的是，我國銀行利潤率低的壹個重要原因是稅負過重。除了33%的所得稅，中資銀行還需要對營業收入征收7%的營業及附加稅。整頓金融秩序，加強國有銀行內部管理是必要的，但我國嚴格限制非國有銀行的發展，阻礙了整個金融業的發展，阻礙了非國有銀行與國有銀行的競爭，尤其是中小民營經濟尤其是個體經濟的融資。國有銀行資本嚴重不足，國有銀行經營者的責任和收益不對稱，“惜貸”必然成為國有銀行經營者的理性選擇。對於生產型企業來說，破產兼並是市場經濟發展的必然結果，但我國缺乏對私有財產明確的憲法保護和國有企業內部有效的激勵機制。對於居民來說，隨著產業結構的調整，不可避免的會有大量工人下崗失業。而我國沒有健全的社會養老保險和失業救濟制度，醫療、教育、住房制度改革增加了城鎮居民的支出預期。而醫保和義務教育制度不完善，必須增加儲蓄，用於防病、養老、教育和購房。
就資本市場而言，貨幣政策傳導不暢也是因為資本市場制度的缺陷。首先，公司上市制度存在缺陷。在市場經濟國家，只要達到上市標準的最低要求，就可以發起設立上市公司，發行股票。在中國，雖然公司上市不再由政府直接審批，但仍然需要由券商推薦，上市公司總數受到計劃的嚴格限制。公司上市是政府或專家選擇的結果，而不是市場選擇的結果。專家是政府委托的，不能完全超脫於政府之外，由於缺乏有效的責任約束，不能真正對投資者負責。因此，我國上市公司質量仍然存在問題，股票的供給不能靈敏地反應股市需求的變化。其次，所有權結構存在缺陷。由於我國傳統經濟以國有經濟為主，上市公司大多由國有企業改制而成，我國現有上市公司的股權結構除了配置社會公眾股和法人股外，還配置了國有股(包括國有股和國有法人股)。截至2006年6月30日5438+0，深滬兩市共有1121家上市公司，總股本3943.63億股，其中國有178606億股，占總股本的42.23%。由於國有股權過於集中，上市公司的董事長和總經理通常由國有資產管理部門或政府任命。普通股東很少關心公司的經營管理，很難有效約束經營者的行為。公眾股東的投資行為是短期的。占上市公司總股本近70%的國有股和法人股不能流通。股價只能反映社會公眾持有股份的供求變化，股價嚴重扭曲。再次，信息披露不規範。壹些上市公司不能及時準確地披露法律要求的信息，壹些公司甚至隱瞞巨大事實或傳播虛假信息，以達到上市、重組或操縱股市的目的。壹些中介機構還為上市公司提供虛假的審計報告、資產評估報告和資信證明。這使得投資者無法根據上市公司的真實價值進行理性投資，也為“莊家”的炒作提供了可能。還是那句話，沒有退出機制實現優勝劣汰。因為大部分上市公司都是在政府的支持下脫胎於原有的國有企業，在政府的控制下運營，而且上市公司的生存也影響到地方的稅收和就業，所以地方政府普遍對上市公司采取保護政策。壹旦上市公司因經營業績不佳而停牌，地方政府通常會采取註資或各種重組方式來挽救，因此很少有上市公司真正退市。最後，證券監管是行政性的，政府主要依靠行政手段進行幹預和監管。正是由於資本市場的上述制度缺陷，使得股票價格變動嚴重偏離上市公司的真實價值，積極的貨幣政策只能刺激股票市場的投機行為，而不能有效刺激實體經濟的發展。