中國人民大學商學院EMBAEE特聘課程導師
北京大學光華管理學院、EE特聘課程導師
蘑菇數字科技首席經濟學家
哈佛大學商業心理學BPSY特聘教授
蘑菇學苑名譽院長
在 2020 年 3 月暴風驟雨般的股市狂瀉中，ETF 經受了前所未有的考驗，沒有重蹈覆轍，發生像 1987 年“黑色星期壹”時交易系統和交易程序崩潰的危機。這很大程度上歸功於 ETF 的幕後的做市交易和算法輔助的程序化套利機制，它們維系和支持著 ETF 和 ETF 所代表的基礎資產市場之間的動態平衡，保證了 ETF 定價機制的合理性、價格發現功能以及至關重要的交易流動性。?
美國證券交易委員會 SEC 在 2019 年 9 月首次公布 ETF 交易機制的新規則，並於 2019 年 12 月 23 日生效，正式投入使用。該規則旨在降低進入 ETF 行業的障礙,鼓勵刺激更多 ETF 經銷商之間的競爭，推動整個 ETF 市場多元化進壹步向前發展。這個 ETF 新規則中最引人註目的壹點就是如何定義和使用“定制籃子”進行創建申購和贖回的 ETF 行業的操作。
什麽是 ETF 定制籃子？
ETF 產生的最原始目的就是要更好地追蹤指數，把指數基金的交易推向壹個更加透明、高效、合規和安全的嶄新維度。為了更精確地管理好這種指數跟蹤，ETF 學習納斯達克交易所的成功經驗引入做市商（稱為授權參與者或 AP），他們依賴於基於 ETF 交易市場和 ETF 底層基礎資產市場之間的套利機制來調節掌控 ETF 相對於所跟蹤指數的基礎成分股價格的供需關系和偏離程度。如果 ETF 的價格相對於其基礎成分股票而言是溢價或折價交易，ETF 的做市商就啟動他們強大無比的算法交易的程序來利用這種錯誤定價關系套利，把兩者的關系重新拉回到正確的軌道內，維護了市場定價的合理性。?
當 ETF 的交易價格高於所謂的指示性資產凈值 iNAV 時，做市商就會有動力購買組成 ETF 申購籃子的成分股，以便他們可以換取接收 ETF 單位。然後，他們就以高於底層基礎市場價格所導出的 ETF 理論價格在 ETF 交易市場出售這些產品，獲得中間的利差。?
這種活動被稱為創造 ETF，因為這個操作擴大了整體 ETF 持有量以及流通股數。?
當 ETF 交易價格以低於 iNAV 的價格交易時，做市商就會有相反的套利動機。他們將 ETF 交付給 ETF 的發行管理商，用低價來換取 ETF 籃子中的成分股票，然後按正常價格在市場上出售這些股票獲利，鎖定價差。?
這種交易活動被稱為 ETF 的贖回，它減少了總的 ETF 持有量以及流通股。
從風險管理的角度來看，忠實地不折不扣地復制 ETF 籃子中的指數權重是完全正確的，但在實際的交易操作中，這個看似平淡無奇的 ETF 做市過程卻總是被壹些交易中的各式各樣的問題所累，導致 ETF 的正常創建和贖回無法有效地順利進行，進而妨礙了的 ETF 追蹤和交易。?
在實際交易過程中面臨的壹個巨大的挑戰就是 ETF 跟蹤的指數中基礎成分股的可用性的差異，以及滿足監管的要求，生成完美配比的指數籃子以便在短時間內申購 ETF 的所面臨的交易操作困難。?
這導致許多 ETF 的投資經理允許做市商交付自己定制的壹籃子底層基礎資產，定制的籃子為 ETF 做市商的操作帶來了極大的便利。並且，在某些特殊場景下，甚至允許用現金或其他抵押品替代難以找到的股票或債券，有些投資者擔心，過度依賴所謂的“定制籃子”可能會在 ETF 產品中引入流動性風險，投資的道德風險：投資的產品背離了 ETF 的“初衷”，以及最重要的壹點，這樣的操作無形中加大了指數追蹤誤差的風險，會讓 ETF 投資人蒙受金融損失。
而那些支持定制交付的人認為，這對於降低 ETF 行業的交易操作成本是舉足輕重的。?
這是因為，當 ETF 的交易價格偏離其指示性凈資產價值時，並非總是能夠以正確的比例找到急需的股票。?
盡管使用定制籃子的做法在 ETF 行業中並不新鮮：在歐洲市場上壹直很普遍；但美國監管機構迄今要求許多 ETF 經理必須申請豁免才能使用自己的定制 ETF 籃子。 ?
根據 SEC 的說法，簡化定制籃子監管要求的主要動機是考慮到 ETF 管理公司申請獲得豁免所需的時間和費用。同時這些監管設置的路障又會導致 ETF 投資經理和監管玩起貓和老鼠的遊戲，以其他的“不透明“的規避方式實現 ETF 交易所需的靈活性，特別是通過用替代抵押品（例如現金）完全替代股票和債券。?
SEC 指出，這僅僅是將壹種風險替換為相等或更大的風險。可以用現金替代證券的 ETF 可能會發現其表現受到現金因素的拖累，造成很大的追蹤誤差，導致客戶的利益受損。ETF 可能被迫直接購買或處置流動性較差的債券和股票，以維持業績，從而使其面臨流動性風險。?
從市場角度看，大量現金成分還意味著 ETF 管理規模增長或減少對整體市場的影響很小。 ?
加拿大銀行於 2019 年 12 月進行的壹項研究發現，現金替代在美國 ETF 中正變得越來越普遍，尤其是在固定收益領域。
在 ETF 成立之初，美國監管機構對申購 ETF 的籃子的底層資產構成幾乎是沒有任何明確的限制。但是，從 2006 年開始，SEC 開始對 ETF 籃子的結構和組成進行嚴格的限制規範和監督，要求 ETF 經銷商必須壹板壹眼地按宣傳中的投資組合持有量來構建 ETF 的實際交易的組成比例，僅允許在有限的場景下 ETF 可以通過申請豁免的方式來使用自我定制的籃子，偏離既定的投資比例和組成。?
SEC 擔心：由於 ETF 依靠做市商們通過高效的套利機制來維持二級市場的定價和交易流動性，ETF 做市商會利用與 ETF 投資經理的特殊關系來建立有利於他們自己的定制籃子，卻損害 ETF 股東的利益，嚴重影響了 ETF 追蹤目標指數的既定方針。?
更具體來講就是，該制度將鼓勵在 ETF 的創建過程中，拋售流動性較差的證券，並鼓勵人們選擇贖回中流動性較高的證券，從而帶來金融市場中的流動性錯配風險，整個 ETF 交易市場的流動性就會像熾熱的陽光下的水壹樣，逐漸被蒸發直至消失殆盡。?
在市場面臨壓力的時期，做市商可能要求 ETF 提供現金而不是流動性較差的證券來換取 ETF 股份，從而影響 ETF 投資組合的流動性以及 ETF 滿足做市商之外其他投資客戶的現金贖回要求的能力，觸發交易流動性危機。?
但是爭論的另壹面是，阻止或限制定制只會增加 ETF 的交易費用和成本。?
沒有定制籃子靈活性的 ETF 通常會需要購買大量單獨的指定證券。SEC 指出，這可能會導致更大的買賣差價，並可能減少套利的市場機會，從而造成壹種情況，即按固定比例籃子規則的 ETF 在與更具靈活性的定制籃子 ETF 的競爭中將處於不利地位。這個明顯的交易劣勢會促使他們轉向申請豁免，允許他們用現金作為替代抵押品，SEC 擔心這將導致 ETF 的表現被“現金拖累”，並增加稅收敞口。
SEC 出臺的新規則旨在通過簡化所有 ETF 的籃子定制流程來讓所有的 ETF 管理公司公平地進行競爭。為了有效控制由此帶來的風險，制止不良操作行為，采用定制籃子的 ETF 做市商需要建立健全公司內部相關的治理架構包括業務制度、操作流程和風險管理措施來規範公司的ETF定制籃子的構建：必須保留內部業務記錄，同時任命指定的員工負責確保定制籃子符合 SEC 的監管要求。所有這壹切都是防止 ETF 做市商過度利用這個 ETF 籃子的定制過程而精心炮制出非常特殊的投資組合，對他們自己有利而不是以 ETF 股東的利益之上，同時也有可能傷害到其他做市商。?
但是，SEC 並未要求做市商公開各家機構最終定制籃子的具體持倉。這就意味著整個市場仍然很難跟蹤或了解由於 ETF 籃子的特殊定制程序而被引入投資組合持倉的潛在相關性風險。?
SEC 最初的構想是要求 ETF 管理公司每天在其網站上發布有關此類定制籃子的信息，以“通過向其他 ETF 做市商提供有關 ETF 在交易當天能夠接受的定制籃子持倉種類和數量的信息來促進套利”。還有，讓無法獲得 ETF 的每日投資組合構成文件（PCF）的做市商通過新增的其他方式獲得該信息，將公布的 ETF 的定制籃子與其投資組合進行比較，協助進行日內對沖，並估計現金余額。?
但是，最後，SEC 內部經過激烈的討論，最終選擇支持不公開披露定制籃子的具體持倉信息，否決了這壹將有可能推動 ETF 行業生態偉大革命的變革措施。
SEC 引用了業界發出的壹系列反駁的理由，從宣稱強制實施披露 “與二級市場投資者無關” 到認為可能會引發 ETF 業界不必要的混亂；尤其是定制的籃子可能會被誤認為是 ETF 投資組合持倉的信息。?
另壹個爭論就是，公開披露會延遲 ETF 和做市商協商定制創建或贖回籃子的過程。?
但是，放棄 ETF 定制籃子披露要求的真正動機可能與業內對此的恐慌有關，如 SEC 所說，強迫 ETF 管理公司在接受申購或贖回訂單之前，發布壹籃子證券組合的行為可能會增加市場參與者（做市商和交易員）搶先提前進行籃子裏的證券交易或試圖復制做市商的交易策略的風險，特別是對於那些在市場上頻繁交易的 ETF 而言。
對於現有的 ETF 做市商而言，公開發布 ETF 定制籃子裏的證券信息會打破他們因為有特權訪問 PCF 文件而產生的巨大交易優勢。?
正如投資研究公司 Morningstar 在其對 SEC 的 ETF 定制籃子的新規則的評論中所指出的那樣：“我們認為，ETF 定制籃子的透明度對投資者至關重要。毋庸置疑的，ETF發行商需要保持足夠的管理靈活性和主動性，能夠允許在壹定偏離範圍內，根據市場的實時變化來動態地調整 ETF 投資組成比例。出於監管方面的考慮，壹天交易中使用的所有籃子都應至少在壹天結束後被披露公開。這種披露將有助於分析 ETF 的定制籃子是否有利於當前市場交易的做市和流動性的提高，特別是在市場遭受外界沖擊的時期”。?
這確實是關鍵所在。交易就是信息的轉換。具有不對稱性的信息，就導致市場出現嚴重的分化和不公平。除非 PCF 信息能夠做到至少在壹天交易的關盤之後公開，否則那些享有特權的 ETF 做市商們將始終能夠掌握更多更準確的交易信息，包括潛在的跟蹤誤差風險的反饋信息以及在 ETF 創建/贖回過程中產生的問題和處理方式，這些都讓他們處於相對於大多數 ETF 投資者不平等和有利的市場地位,與 SEC 推動這次 ETF 交易制度的改革初衷是背道而馳的。?
在 ETF 交易的新法規下，ETF 做市商和投資經理們可以像以前壹樣擁有巨大的自主空間處理可交付/可兌現的籃子組合。但對於分析師或媒體發現這種偏離原有的投資主線，自由定制的 ETF 籃子所引起的任何潛在風險，無論是跟蹤誤差風險還是流動性不匹配風險的機會都變得更加渺茫，因為公眾很難獲得這些重要的 ETF 交易數據。?
結束語
在金融科技創新的世界中，“沙盒實驗”成為壹種重要的試錯機制在全球範圍內推廣展開。“沙盒實驗”的本質就是“反脆弱性“，嚴格控制試錯成本，可能失敗的代價和損失是事前清晰界定好的，在投資者的風險偏好和風險容忍度之內有序進行；而成功的機率是無法預測的，但其所帶來的正面收益是巨大的。?
用華爾街交易大廳裏交易員們常講的兩句話來表達就是：“妳管理好了風險，收益就會自己管理好自己”。 ?
把“沙盒實驗”的創新試錯思維方式應用到傳統金融市場中金融創新的典範，ETF 之上，希望能夠挖掘出它自身更大的潛力，實現第二次，第三次金融創新的飛躍。?
新的歷史時代需要與之匹配的監管制度和監管措施。SEC 引入的 ETF 交易管理機制是否成功，整個 ETF 市場都拭目以待。?
判別壹個監管制度和措施是否真正推動 ETF 的發展，就是要實際下場去嘗試，Skin in the game！?
時間是唯壹的先知和聖者，只有經過時間的檢驗，才能得到真實正確的答案。