傳統金融經濟學假設人們理性地采取行動。然而事實並非如此，人對理性的偏離是系統性的。行為金融理論放松了金融經濟學的傳統假設，將這些可觀察的、系統的、實際的、合理的偏差結合在金融理論的標準模型中。本文主要研究壹種偏差:處置效應。
國外在這方面的研究已經很多了，但在國內還很少見。本文對這兩種行為金融現象進行了實證分析。其意義在於，國外的研究是基於發達成熟的股票市場。這些現象在發展中的中國股票市場存在嗎？回答這個問題對於把握投資者的行為具有重要意義。
1.前景理論與處置效應。
什麽是“前景理論”？什麽是「處置效應」？兩者是什麽關系？Kahneman和Tversky(1979)批判了被廣泛接受的馮諾依曼-蒙斯滕期望效用理論，提出了前景理論。這壹理論正在被越來越多的經濟學家，尤其是行為金融理論的倡導者所接受，用來解釋人們在風險條件下的選擇行為，尤其是金融市場中出現的“異常現象”。同時，這壹理論與行為經濟學的其他研究成果壹起，正在動搖傳統金融理論的基礎:理性人假設、預期效用理論、有效市場假設。為了理解前景理論，我們從本文中的幾個問題開始(p273)。
問題11:假設妳比今天富有1000美元，現在妳面臨以下選擇:
a、獲得500美元；(84%)N=0
b，以50%的概率得到$ 1000，以50%的概率得到$0。(6%)
其中:n為被試人數，括號內數字為做出此項選擇的被試比例(下同)。
問題12:假設妳比今天富有2000美元，現在妳被迫在以下兩者中做出選擇:
壹、損失500美元；(31%)N=68
b，50%概率損失$ 1000，50%概率損失$0。(69%)
如果妳和大多數人壹樣，在面對這兩個問題的時候，妳很少關註最初的情況:妳比今天富有；2.妳覺得這兩個問題很不壹樣；3.如果妳為其中壹個問題選擇風險賭博，為另壹個問題選擇確定性結果，妳更有可能為問題11選擇確定性結果，為問題12選擇風險賭博。上述檢驗的統計結果均在1%的水平上顯著。
這種想法雖然很自然，但是違背了理性決策系統的壹個重要原則。壹個完全理性的決策者會把這兩個問題同等對待。因為如果用財富地位的標準來衡量，這兩個問題是完全壹樣的。
原因很簡單:對於壹個完全理性的決策者來說，最重要的是它的最終結果，而不是過程中的得失。對於問題11或問題12，這樣的決策者要麽選擇確定性結果，要麽承擔風險。而不是像大多數人壹樣改變偏好。對上述兩個問題給出不同答案的決策者，壹定是受到了與得失相關的不合理情緒的影響，而不是把財富效用最大化這壹重要目標保留在腦海裏。這裏還有壹個問題。
問題* *:有人用拋硬幣的方式和妳賭。如果是正面，妳輸100元。如果是反面，妳至少拿到多少才願意參與賭局？
大多數人的回答是200-250元。這個值反映了人們對利潤和損失的關註是不對稱的。這種不對稱被稱為損失規避。
從大部分人對以上三個問題的回答中，我們至少可以得出以下結論。在實際決策中:
1.比起絕對數量，人們更關註財富的變化。
2.人們在同等條件下面對虧損前景時傾向於賭博(如問題12)，而在同等條件下面對盈利前景時傾向於接受確定的盈利(如問題11)。
3.盈利帶來的快樂不等於等量虧損帶來的痛苦，後者大於前者。
Kalmelnan和Tversky(1979)根據這三篇文章提出了如下圖所示的S形價值函數和前景理論。根據這壹理論，當面臨風險或不確定性時，人們的行為似乎會最大化這個“S”形的價值函數。這個價值函數類似於(但不完全等價於)標準效用函數。這個功能有三個特點。第壹，它的定義是基於盈虧，而不是財富。其次，它在利潤域是凸函數，在損失域是凹函數。最後，損失比利潤更陡，這意味著人們通常厭惡風險。將前景理論推廣到投資領域，可以得到處置效應(1985)。也就是說，投資者傾向於賣出贏家，保留輸家。因為贏家給投資者呈現的是盈利前景，投資者此時傾向於接受某個結果，而輸家給投資者呈現的是虧損前景，投資者此時傾向於賭博。因此，投資者持有輸家的時間更長，持有贏家的時間更短。
這個價值函數的關鍵在於參考點，用來判斷盈虧。目前的情況通常被用作參考點。但是，在某些情況下，損益的確定是根據不同於當前情況的預期水平來確定的，因為別人得到的是這個水平的利潤。.....當壹個人不能容忍自己的損失時，他可能會接受賭博(這是他在其他情況下不會接受的)(卡尼曼和特沃斯基1979，p286)。
例如，假設壹個投資者買了壹只股票，他認為這只股票的預期收益足以補償它的風險。如果股票升值，他會以買入價為參考點，所以股價處於投資者價值函數中凸的、規避風險的部分。這種股票的預期收益可能仍然足以補償它的風險，但是如果投資者降低他對這種股票的預期收益，他可能會賣掉它。如果股票不升值，而是貶值，其價格將處於投資者價值函數的凹型風險尋求部分。此時，即使其預期收益降低到了不該買的程度，投資者也會繼續持有該股票。這樣，與已經上漲的股票相比，投資者對這只下跌股票預期收益的信念必須進壹步降低，才能促使他賣出這只下跌的股票。同樣，如果壹個投資者擁有兩只股票。壹個上升，壹個下降。如果他面臨流動性需求，又沒有這兩只股票的新信息，他更有可能賣出上漲的股票。
在本研究中，我們假設投資者的參考點是他們的購買價格。雖然這種假設相當合理，但需要註意的是，對於壹些投資者，尤其是長期持有股票並經歷過重大價格變化的投資者來說，買入價只是其參考點的決定因素之壹。比如，壹個投資者以每股10元的價格買入壹只股票，當價格漲到30元時，他沒有賣出。現在價格是15元，那麽他接下來決策的參考點顯然會受到這只股票價格波動歷史的影響。
第二，數據
本文使用的數據來自某著名證券公司的大營業部，包括該營業部所有投資者最近三年(1998/1/19-2000(12/25)的所有交易記錄。活躍投資者賬戶數9748，總交易記錄65438+。每條記錄包括日期、資金賬號(為保密起見，該字段已處理，其他能暴露投資者的字段已全部刪除)、交易類別、交易標誌、股票代碼、業務標誌、交易數量、交易價格、交易金額、當前股票余額、申報時間、交易時間、股票類別、平倉金額、資金余額、傭金、印花稅、過戶費。
復權價格數據來自嘉實基金管理公司，包括最近三年所有股票的復權數據。
第三，方法
以此來判斷投資者是否更傾向於賣出贏家而非輸家。壹種方法是簡單地看賣出的贏家和輸家的數量。但是，假設對於投資者來說，賣出贏家和賣出輸家沒有區別，當股市上漲時，投資者的投資組合中贏家會更多，輸家會更少，從而賣出更多的贏家。股市下跌時，他們會賣出更多虧損的股票。為了“過濾掉”股市漲跌的影響，要看投資者賣出贏家和輸家的頻率。
通過按時間順序掃描每個賬戶的交易記錄，我們構建了壹個購買日期和價格已知的股票投資組合。因為我們得到的交易數據是“流水”數據，這個投資組合只包含投資者的部分股票。很多賬戶包含1998開始之前買入的股票，這些股票的買入價格是已知的，所以排除在樣本集之外。此外，投資者可能有其他賬戶，其數據不包括在本研究中。最後，本研究的抽樣可能會受到另壹種質疑:交易數據涉及的投資者多集中在北京，未必能代表全國。雖然本研究的數據存在上述不足，但作者並不認為這些不足會使本文的主要結論出現偏差。
如果某壹天某個賬戶裏賣出了壹只股票，我們會把這只股票的賣價和它的平均成本進行比較，來判斷這只股票是盈利還是不盈利。該賬戶中的其他未售出股票要麽是按票面利潤，要麽是按票面損失。我們將這些股票的平均成本與它們的最高和最低恢復價格進行比較，以確定它們是否處於票面利潤。如果回復權的最高價和最低價都大於平均成本，則股票處於票面利潤；如果復權的最高價和復權的最低價都小於平均成本，則股票為票面虧損；如果日均成本介於最高價和最低價之間，則該股票既不是票面盈利，也不是票面虧損。
將當日所有賬戶的已實現利潤數、票面利潤數、已實現虧損數、票面虧損數相加。然後計算:
“利潤實現率(PGR)”=已實現利潤/(已實現利潤+名義利潤)
“已實現損失率(PLR)”=已實現損失/(已實現損失+票面損失)
如果盈利實現比大於虧損實現比，那麽投資者更願意賣出贏家。
第四，統計結果
處置效應測試是關於投資者處置傾向和參考點設置的聯合測試。我們用平均成本作為參考點。設置參考點的其他選項包括:近期成本、首次買方成本、最高買方成本、最低買方成本、利率調整後的平均成本(因為投資股票的機會成本就是損失的利率)等等。我們使用“最近成本”或“首次購買成本”作為參考點的實證結果與使用“平均成本”作為參考點的結果相似。下面僅報告使用“平均成本”作為參考點的經驗結果。至於上面說的第壹個樣本數據，恐怕樣本數據不包括1998開始之前買入的股票。考慮到中國股市換手率非常高(據證監會網站統計，1998為395%，1999為388%，2000年為477%)，我們認為這種樣本數據。因此，報告期定為1998年7月1日至2000年2月25日。
表1為報告期內每日盈利實現率(PGR)和虧損實現率(PLR)統計。這些統計數據顯示，投資者確實傾向於賣出贏家。
如果投資者經常實現小利潤，而不是經常實現大利潤，那麽雖然他們更傾向於根據交易次數實現利潤，但根據交易金額可能就不是這樣了。因此，我們計算了基於交易額的PGR和PLR，發現基於交易額的PGR也顯著大於基於交易額的PLR。
在表1中，PGR/PLR的平均值接近2。這表明投資者賣出贏家的概率是賣出輸家的兩倍。在奧德安(1998)的研究中，投資者賣出贏家的概率是投資者賣出輸家的1.5倍。圖2顯示了報告期內的每月PGR和每月PLR。我們可以清楚地看到，PGR大於PLR。圖3顯示了報告期內每月PGR與每月PLR的比率。這個比例接近2.odean(1997)。實證結果表明，從1到12，這壹比例逐漸降低，這是由於投資者的年末避稅行為(年末實現虧損，減少稅收)。然而，在本文的實證結果中沒有發現同樣的季節性趨勢也就不足為奇了，因為中國股票市場不征收證券交易所得稅。這從反面印證了Odean (1997)對這壹走勢的解釋。
動詞 （verb的縮寫）結論
行為金融理論的壹大貢獻是幫助我們理解傳統金融理論無法解釋的投資者行為。本文利用中國數據對前景理論在投資領域的應用之壹——處置效應進行了實證分析，發現中國投資者更傾向於賣出贏家而非輸家。而且這種傾向比國外同類研究的發現還要嚴重。某種程度上，這反映了中國投資者更“非理性”的壹面。