1.會有大量的失業人口，這些人的再就業可能會導致房地產行業的薪資變化；
2.其持有的土地和建築物將被分割，行業結構可能發生變化；
3.恒大的期房和未交付的小區可能面臨長期停工的問題，購買這些物業的業主可能無法在短時間內接樓。
房地產行業因其龐大的行業體量和較長的上下遊產業鏈，在宏觀經濟運行中發揮著重要作用。雖然行業發展經歷了多輪周期性波動，但直到恒大事件之前，並沒有出現全國性龍頭房企的整體流動性危機。針對恒大事件是否會波及相關行業，其他企業是否面臨流動性危機，房地產行業以及政策解讀方向等問題，李迅雷與中泰證券研究所房地產行業負責人陳力進行了對話，深入探討了恒大事件的來龍去脈以及對房地產及相關行業的影響。
李迅雷:高杠桿管理壹直是市場質疑恒大地產的核心。杠桿管理在房地產行業也被視為壹把雙刃劍。是恒大危機時刻背後的直接原因嗎？
陳力:這裏先拋出壹個觀點。高杠桿並不是決定房企生死的核心因素。房企核心資產的流動性是企業的生命線。事實上，自2017以來，恒大整體凈負債率壹直在下降，但公司自有房地產項目的流動性整體快速惡化，直接導致了目前的流動性困境。
從房地產開發流程來看，房企在取得土地後，通過土地和在建項目獲得信貸資金。達到預售條件後，完成商品房銷售，歸還前期貸款資金，通過銷售回款進行後續開發。
就恒大目前的情況來看，觸發風險事件的原因並不是房地產市場走弱和房價下行帶來的流動性風險。2022年3月前，恒大不存在境內外公開市場債券到期導致違約的壓力。所以我不認為是高杠桿導致了企業目前的經營困難。透過現象看本質，房地產銷售回款快速惡化是導致當前流動性問題的核心因素。
李迅雷:在當前的房地產市場環境下，由於金融體系尤其是銀行與房地產行業的繁榮密切相關，恒大危機是否會繼續蔓延，影響金融體系的穩定？
陳力:從房地產價格和行業內流動性風險的擴散來看，我不認為恒大目前的問題會繼續傳導到金融體系。壹方面，確實今年以來房地產行業整體經營壓力加大，但並不是所有房企都面臨嚴重的流動性風險。中央三條紅線監管政策，實際上給了市場壹個簡單有效的房企風險評估標準，尤其是很多綠黃房企。雖然面臨壹定的增長壓力，但從違約風險來看並不顯著，穩定房企的融資成本甚至在持續下降。
另壹方面，從以往國內外房地產危機對金融體系的蔓延來看，通常金融體系受到沖擊的原因是資產價格大規模快速下跌。開發商目前的流動性危機屬於個別企業的偶發性爆發，而不是因為在整個行業高庫存、需求下行的環境下，房價存在下行風險。目前在“房住不炒”的大背景下，行業供求關系比較平衡，全國房價還是比較穩定的。
李迅雷:從恒大事件到房地產行業，其實從2018這壹輪房地產周期開始，購房的需求端政策和開發商的供給端政策就在不斷收緊。為什麽今年下半年看到行業基本面下滑？
陳力:由於內外部環境較過去三年發生明顯變化，2018行業融資收緊現象迫使企業推地增加市場供應，從而支撐房地產開發投資，在當前時點出現逆轉。
外部環境方面，經過三年去杠桿，行業債務到期壓力快速下降。2018以來，房地產行業債務到期規模持續增長。在償債壓力下，企業被迫供應庫存土儲備，增加銷售回款以保證現金流安全，導致2018至2020年新開工和銷售增速發生逆向變化，行業整體處於去庫存狀態。
但2021下半年後，債務到期規模快速下降，償債壓力的減輕直接促使企業經營方向從追求規模轉向追求安全，經營方式的轉變直接抑制了企業拿地推市的意願。從企業管理內部來看，從企業土地儲備來看，2018以來，開發商的有息負債規模壹直在下降，伴隨著表內已開工未出讓土地儲備規模的持續下降。在土地存量不足的情況下，市場供給的彈性需要依靠增量貢獻。
此外，2020年下半年以來，行業信用事件頻發，信用債違約規模大幅增長，違約債券余額628億，而2018至2019兩年的違約債券總余額僅為106億。隨著中小企業的出清，市場整體供應能力邊際減弱。
李迅雷:9月份以來，第二批集中供地已經陸續出讓。從已經進入集中成交階段的幾個城市來看，房企拿地熱情並沒有如期恢復。為什麽在限制溢價率等土地拍賣制度優化措施後，房地產企業實際拿地情況與市場預期相差較大？
陳力:我們認為，開發商拿地動力不足，不僅僅是受高地價這壹個單壹因素的影響。在融資政策收緊、企業現金流惡化的情況下，拿地能力減弱也是供應不足的核心因素。
由於土地收購和開發的資金不足，土地儲備規模因信貸收縮而不斷下降，供應短缺與房地產市場需求疲軟相結合，進壹步抑制了銷售回款的增長，形成了較為明顯的負反饋機制。即使優化集中供地制度，提高企業拿地意願，但整體行業在拿地能力上並沒有明顯提升。
李迅雷:最近公布的8月份房地產數據出現了不同程度的下降，市場上有很多放松房地產的聲音。應該如何判斷未來政策的解讀？
陳力:總的來說，我們認為房地產政策全面放松的可能性不大。2017之後，調控政策的特點是城市和供需的細化。回顧歷史，房地產需求和供給側調控政策的邊際變化分別取決於房價的邊際變化和房地產投資與固定資產投資的增長差。
然而，目前的市場環境與過去有顯著不同。在歷史上典型的房地產下行周期中，房價下行的核心因素在於供求關系的惡化。比如2008年2011和2014年，房企信貸無序擴張導致庫存高增長，疊加需求邊際減弱導致價格快速下行。在當前環境下，由於2020年下半年拿地下行，土地市場的供不應求繼續傳導至商品房銷售市場，核心城市市場供不應求更加明顯。房價沒有快速下行的壓力，需求端寬松的可能性較小。
從供給側來看，從歷史上看，當房地產開發投資持續低於固定資產投資，拖累全社會投資增速時，供給側房企融資政策明顯放松。這也是為什麽從2018到2020年，雖然房地產融資持續收緊，房企持續降杠桿，但行業整體投資增速明顯高於固定資產投資增速，整體調控政策沒有放松的必要。
但現階段，根據近幾個月的房地產數據，新開工面積快速走弱。與此同時，竣工面積增速繼續回升，開工弱、竣工強帶來施工規模邊際放緩，進而拖累實際房地產開發投資增速。隨著第二輪和第三輪土地市場拍賣率的提高，可以適度增加優質房企的按揭付款和流動性，緩解拍賣現象蔓延帶來的房地產開發投資下行風險。