中國最大的跑車制造商(SUV)長城汽車總市值壹度超過2700億元人民幣，處於歷史最高水平。在過去的四個多月裏，推動長城汽車估值持續上漲的因素包括中國新冠肺炎疫情得到及時有效控制、經濟快速復蘇、中國乘用車市場逐步復蘇等。
依靠“貓狗”的出色表現，長城汽車交付了優於行業的業績。長城汽車1 1 10月實現銷量81.6萬輛，同比微降2.73%；乘聯會數據顯示，今年中國汽車生產企業從1到1實現銷量717.7萬輛，同比大幅下降12.5%。
市場回暖，加上相對較好的銷售業績，推動長城汽車市值在過去4個月上漲了260%以上。但基於2020年業績預測，長城汽車估值水平達到52倍PE後，市場走勢出現明顯分歧。近6個交易日，長城汽車市值從高點回調近10%。
長城汽車的估值正處於八字的十字路口，市場分歧很大程度上是因為盈利能力不理想，以及未來業務布局的短板。
整個行業的銷售額都有所增加。
盈利能力仍處於下降通道。
依托“貓狗”的出色表現，長城汽車在今年6月和10月交付了65，438+07.86%的銷量增長業績，其中歐拉(白貓黑貓)銷量增長352%；剛剛上市的哈弗大狗10月銷量為7013，接近去年哈弗H9的月業績。
照此推測，長城汽車第四季度的數據應該會好於第三季度。但這是因為整個汽車行業經歷了疫情沖擊後整體市場的復蘇。
回顧長城汽車的盈利能力，自2013以來壹直處於下降通道。其凈資產收益率從2013年的33%逐步下降至近年的10%左右，今年前三季度年化凈資產收益率為6.33%。導致長城汽車盈利能力下降的核心因素在於市場競爭加劇背景下毛利率的下降。長城汽車的毛利率從2013年28%的高位，近年來逐漸下降到17%左右。今年前三季度毛利率為16.51%，較之前下降了近12個百分點。
銷量的激烈市場競爭也源於行業增速放緩。根據中國汽車工業協會的數據，中國乘用車市場在2015之後增速放緩，在2017達到2472萬輛的歷史峰值後開始下滑。2019年全國乘用車銷量僅為2144萬輛，比高峰期下降13%。與乘用車行業整體發展趨勢壹致，長城汽車的市場銷量也在2065.438+06年達到654.38+0.07.4萬輛的峰值，銷量開始放緩。
2017年末，長城汽車也制定了20116萬輛的宏偉銷售目標。實際上當年只完成了10.5萬輛，目標達成率只有90%。
面對競爭，長城汽車的銷售方式是降低毛利來換取市場。前面提到的毛利率下降就是這種模式的財務反映。不止如此，如果仔細看長城汽車的財務指標，還可以發現壹些不和諧的地方——會計期間更長，提前期更長。2015年左右，長城汽車SUV供不應求的時候，長城汽車給經銷商的賬期只有三天多壹點，現在已經放寬到半個月；其準備期也由2015的24天延長至今年前三季度的32天。這些犧牲經營效率來提振市場的行為，並沒有帶來ROE的上升趨勢。相反，我們看到的最終結果是ROE的長期下降趨勢。(見圖1)
新能源汽車布局不足。
歐拉挑戰市場的幾率有多大？
總體來看，中國傳統汽車產業已經度過了高速發展期，未來將保持低速增長。根據中國客運協會今年5月發布的預測報告，下調了國內乘用車中長期預測。從現在到2025年，狹義零售口徑預計為2400萬輛，年均增長3%左右。在政策的推動下，新能源汽車將成為未來市場的唯壹增量。165438+10月2日，國務院辦公廳頒布新能源汽車產業發展規劃(2021-2035)。到2025年，新能源汽車市場競爭力顯著提升，銷量占當年汽車總銷量的25%。乘聯會數據顯示，2015-2019，全國乘用車銷量增長1.4%，新能源汽車銷量同比增長264%。新能源汽車的增長已經大大超過了傳統燃油汽車。
正是在這個意義上，長城汽車目前的產品銷售結構凸顯出來。長城汽車旗下品牌有長城皮卡、哈弗、WEY、歐拉，其中歐拉是長城汽車旗下新能源汽車品牌，組建於2018。
從可比的角度來看，2019年，長城汽車實現了106萬的銷量。剔除4萬輛歐拉車的銷量後，其他三個子品牌的銷量為102萬輛。但以今年6月1 10的數據為例，長城汽車銷量為81.6萬輛，剔除歐拉後下降3%，為78萬輛。換句話說，長城汽車的傳統汽車銷量實際上大幅下降。長城汽車傳統優勢品牌哈弗、WEY今年銷量分別下降11%和26%，貢獻了長城汽車80%以上的銷量。
今年真正幫助長城汽車穩定市場格局的是長城皮卡和歐拉。歐拉雖然在1 10 6月銷量下降6%，但在10 6月表現強勁，單月銷量同比激增3倍以上。長城皮卡今年受益於汽車產業政策。為了促進汽車消費增長，穩定經濟發展，今年很多地級市都出臺了允許皮卡進城的措施，客觀上極大地拉動了長城皮卡的銷量。再加上長城新皮卡——卡農的上市，今年皮卡銷量增長了58%。然而，這壹政策可能不會永遠持續下去。另外，皮卡還是傳統車型。
可見，長城汽車還是壹家以傳統燃油車為主的整車廠商。未來能否勝出，取決於其新能源車歐拉能否再次形成與哈弗壹樣的市場效應。
這個有點難。原因之壹是目前歐拉在長城汽車的銷售結構中占比太少。從今年的情況來看，歐拉1 10累計銷量為3.2萬輛，占全國新能源市場份額的4.35%。相比2019年3.2%的市場份額，雖然市場份額略有增長(201210萬輛全國銷量)，但整體市場影響力是實實在在的。至少目前來看，歐拉不是爆款產品，和哈弗作為“國民神車”的代表2011左右不壹樣。
當然，能否挑戰成功，取決於歐拉是否有挑戰行業的實力。
歐拉目前對長城汽車的銷量貢獻不到4%。要實現結構上的“革命性”變化，需要歐拉優越的市場表現。即使歐拉占長城汽車銷售結構的65，438+00%，也意味著65，438+萬輛的銷售規模，相當具有挑戰性。
長城汽車未來能否突破行業和市場調整的重圍，仍由歐拉決定。歐拉仍然為長城汽車提供了最大的市場銷量乃至業績增長的增量空間，而來自哈弗和WEY的品牌則構成了其未來業績發展的基本盤。
但這可能並不容易。從定價策略來看，長城汽車當年試圖復制哈弗的逆襲，以低價取勝。長城汽車的新能源汽車目前有三個系列，分別是好貓、白貓、黑貓。其中白貓和黑貓是長城汽車目前的主打產品，涵蓋7110000元的價格區間；根據目前媒體報道，即將上市的好貓系列市場售價超過65438+萬元。
總體來說，歐拉的定價偏低端，目標人群是中低收入人群。但長城汽車的新能源汽車缺乏20萬元左右的中檔產品布局，也缺乏高端新能源汽車的布局。車輛數量與吉利新能源、BAIC新能源、奇瑞新能源等競爭對手存在差距，相關產品與奇瑞小蟻、BAIC新能源汽車(EU5、EX3)、奇瑞艾瑞澤，以及同價位的吉利嶽斌、吉利帝豪形成明顯的市場競爭。
此外，據媒體報道，長城汽車控股的氫能源汽車要到2021年才能量產，但負責氫能源汽車研發的“威視能源科技有限公司”不在上市公司，屬於長城汽車控股，量產不代表實際市場銷售。
為提升效率、降低成本、提升市場競爭力，長城汽車於今年7月相繼推出檸檬、坦克、咖啡智能三大平臺，產品布局指向輕量化、動態化、智能化汽車產業布局。
對於長城汽車來說，模塊化制造不僅代表著效率的潛在提升，也是對長城汽車的挑戰。核心是品控和質量，這個要看以後的檢驗。另外，從財務的角度來看，模塊化制造本質上是公司內部成本結構的調整和優化，與市場的相關性並沒有那麽大。這意味著，如果沒有足夠的市場規模擴張，模塊化制造給公司帶來的收益將是有限的。
這方面是有先例的。德國大眾在世界上率先實行模塊化生產。從2013開始，大眾開始推廣模塊化生產，大眾的ROE壹直沒有得到根本性的提升。2019年大眾的凈資產收益率為11.17%，與2013年和2014年大致持平。從市值來看，特斯拉已經遠遠落後了。另壹家推行模塊化生產的福特，業績與大眾大致相當，財務表現更差。
(本文已發表於紅周刊6月165438+10月14。本文中提到的個股僅為舉例分析，不做任何投資建議。)
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