01
巴菲特投資白銀的秘訣
巴菲特被稱為華爾街的“股神”，他是世界上靠股市暴富的世界第二大富豪，他的伯克希爾哈撒韋公司每股價格曾超過10萬美元。他以股票投資聞名於世，殊不知，他在白銀投資上賺的錢也造就了另壹個資本界傳奇。
20世紀90年代末，互聯網概念被“炒”得熱氣騰騰時，秉持“在別人貪婪時恐懼”的原則，巴菲特另辟蹊徑，將目光盯在了白銀上面。1995年，面對銀價約為5美元/盎司的低價，巴菲特果斷地大量買入。期間巴菲特不斷增持，到1999年初，他旗下的伯克希爾哈撒韋公司持有的白銀已經達到令人吃驚的1.3億盎司（見下圖）。
圖白銀價格走勢
資料來源：文華財經，恒泰期貨
在當年，這相當於世界最大的白銀出口國——印度全年的白銀進口量。在白銀價格達到7.81美元每盎司的高位後，巴菲特又在白銀的回調中不斷加碼。巴菲特在買入白銀的全過程中，買的並非最低價，賣的也並非最高價，期間更出現過20%的虧損。與此同時，其他科技投資者的利益卻輕松翻倍，巴菲特在強大的市場壓力下，依舊堅持增加白銀頭寸。
看似飛蛾撲火的做法，無疑招致許多投資者的嘲笑，但巴菲特卻始終堅持自己的投資方向。到2006年時，白銀價格從5美元/盎司上漲到15美元/盎司，長達11年的投資，巴菲特收獲了豐厚的回報，獲利不輸於股市，也成就了巴菲特投資生涯的另壹個傳奇。
後來巴菲特總結其白銀投資說：“我們曾壹度持有大量的白銀，但是現在已經沒有了。我最初的決定是基於對白銀供求關系的判斷——白銀的生產和回收總量約1億盎司——低於其消費量。目前的消費需求已大幅降低，比如以照相行業為例，該行業同時提供了大量的白銀回收，因而也起到了抵消供應不足的作用。白銀的供需關系曾經是失衡的，但是由於累計開采出來的量很大，並且原本其他用途的需求量釋放出來轉做他用——這增加了供應，這些就是亨特兄弟在20世紀80年代早期試圖在白銀市場囤積居奇時發生的變化。純銀礦非常少，大多數白銀是其他采掘過程的副產品，因此產能不易擴張。我認為白銀會變得緊俏，我很早就認識到這壹點而買入。當然，賣出也很早。”
可見，巴菲特投資商品的依據也是商品的真實供求關系，在供不應求時買入，在供求平衡時賣出。而黃金同樣作為市場上流通的商品之壹，自然也具有相同的特性。近些年我們在討論黃金價格走勢的時候，通常依靠美元、避險情緒等主要因素來判斷，其實黃金需求同樣是影響金價的重要因素之壹。回顧近幾年市場對於黃金的需求，就中國而言，對黃金需求的爆發點通常是在逢年過節的時候。
02
“9·11”事件檢驗了黃金
黃金作為壹種避險資產，除了受到供需基本面和美元指數的影響之外，它的價格還受到市場避險情緒的影響。壹般而言，當沒有預期到的“黑天鵝”事件發生時，市場避險情緒上升，黃金就成為可靠的避風港，黃金投資需求將會大增並推動其價格上漲；而當風險事件的影響不及預期或消退時，黃金價格又會回調。可以說金價和避險情緒是呈同向變動的關系，當市場避險情緒高漲的時候，金價上漲；反之則下跌。
有壹句俗語非常形象地描繪了風險事件對金價的影響：“大炮壹響，黃金萬兩。”例如，著名的“9·11”事件就曾讓黃金價格出現了暴漲。2001年9月11日上午，美國世界貿易中心與五角大樓遭到襲擊，造成世界貿易中心1、2號樓相繼倒塌，並引起其余建築發生連鎖反應而受震坍塌。在“9·11”事件發生後，黃金價格直接由271美元/盎司跳高到287美元/盎司開盤，並出現了連日上漲，最高觸及296美元/盎司，這在當時是壹個較高的價位。
突發的恐怖襲擊讓當時的美國民眾擔憂情緒暴漲，催發了市場對黃金的避險需求升溫，從而誘發了黃金價格瞬間飆升的態勢。另外，為了安撫民眾、清理坍塌建築、救援生還者等壹系列後續處理需要大量的人力物力支撐，這對當時政府支出造成的壓力很大，勢必會對經濟造成影響，從而使得美元貶值，助漲黃金。
小貼士
如今，市場的避險情緒高低可以參考VIX指數獲得壹個直觀的感受。VIX指數代表標準普爾500指數在未來30天的壹個預期波動率，它是基於標準普爾500指數的當月和下月平價及價外期權的隱含波動率屬性加權求和得到的。VIX指數越高，表示投資者預期未來股價指數的波動性越劇烈；VIX指數越低，表示投資者認為未來的股價波動將趨於緩和。由於該指數亦可觀察市場參與者的心理表現，因此也被稱為“投資者恐慌指數”。近年來，VIX指數正受到市場越來越廣泛的關註，被作為壹種重要的投資參考指標。
03
親密無間的黃金與美元
美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，用來衡量美元對壹攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的壹攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。
不同於金價和避險情緒的正相關關系，美元指數和金價壹般而言呈負相關。美元指數跌的時候黃金在漲，而黃金跌的時候美元指數則往往處於上升途中。那麽，美元為什麽能如此強地影響金價呢？
首先，美元是當前國際貨幣體系的基石，美元和黃金同為最重要的儲備資產，美元的堅挺和穩定削弱了黃金作為儲備資產和保值功能的地位。其次，美國的GDP仍占世界GDP的1/4，對外貿易總額世界第壹，影響著世界經濟。而黃金價格與世界經濟好壞成反比例關系。最後，世界黃金市場壹般都以美元標價，這樣美元貶值勢必導致金價上漲。比如，20世紀末金價進入低谷，人們紛紛拋出黃金，就與美國經濟連續100個月保持增長、美元堅挺關系密切。
需要註意的是，黃金市場與外匯市場是兩個相互影響但又彼此獨立的金融市場，除了受外部因素的影響外，還有各自內在的運行規律，美元指數的走勢只是提供壹個參考指標，不能完全用美元指數走勢分析來代替國際現貨黃金的走勢分析。
4
用黃金對沖通脹？沒那麽簡單
影響黃金價格的另壹個因素是通貨膨脹，通俗而言，即是商品和服務價格的上漲。壹般而言，較高的通脹水平往往會推高金價，而較低水平的通脹或通縮則會令金價承壓。
通貨膨脹普遍被認為是經濟增長和擴張的信號。當經濟增長和擴張時，美聯儲擴大貨幣供應量是很普遍的。擴大貨幣供應量會稀釋流通中的每壹種貨幣流通票據的價值，從而使購買那些具有儲存價值的資產變得更加昂貴，比如說黃金。這就是人們普遍認為貨幣供應量迅速擴張的量化寬松計劃對黃金價格有利的原因。
然而，用黃金來對沖通脹並沒有人們想象的那麽簡單。絕大多數人認為通脹決定了黃金的價格，歷史也證明，這個邏輯是有錯誤的。
在通貨膨脹的初期階段，適當的通貨膨脹對黃金價格具有很強的助漲作用。由於貨幣供應量的增加會引起物價上漲，黃金作為壹種商品，其價格自然也會上漲。與此同時，黃金具有明顯的“保值避險”的保障性功能。由於通貨膨脹率會影響壹個國家貨幣的購買力，當壹個國家物價穩定、通貨膨脹率相對較低時，其貨幣的購買力就會很穩定，這時作為保值之用的黃金就不會那麽吸引消費者，黃金的價格自然受到影響而下降；當壹個國家的物價波動較大、通貨膨脹率較高、物品價格不穩定時，必然會引起人們的恐慌，人們手中的貨幣購買力下降，現金沒有了保障，人們就會選擇購買黃金來保值，因此黃金價格就會不斷攀升。
然而在通貨膨脹的高漲階段，過度的通貨膨脹反而對黃金價格形成壹定的抑制作用。由於高漲的通貨膨脹必然會引起經濟宏觀調控政策的逆轉，國家管理層將不斷推出治理通脹的從緊政策，從而制約經濟發展，最終造成商品價格的下跌，這也將使得黃金的價格出現下跌。與此同時，高漲的通貨膨脹會造成實際的負利率，促使銀行利率不斷上調，導致手中資金緊張，黃金市場中的資金就有可能被抽走，這也會引起黃金價格的下跌。
綜上所述，通貨膨脹對金價的影響要作長期和短期分析，並結合通貨膨脹在短期內的程度而定。從長期看，每年的通脹率若是在正常範圍內變化，那麽其對金價的波動影響並不大;只有在短期內物價大幅上升，引起人們恐慌，貨幣的單位購買力下降，金價才會明顯上升。
B
亨特兄弟的壹次“逼倉”
白銀因其盤面較黃金更小，雖然同為貴金屬，但是比黃金更容易受到投機力量的操縱，因此白銀市場被認為是投機者的天堂。而歷史上著名的壹次白銀投機事件就是亨特兄弟的白銀市場操縱。
20世紀70年代初期，白銀價格在2美元/盎司附近徘徊。由於白銀是電子工業和光學工業的重要原料，邦克·亨特和赫伯特·亨特兄弟倆圖謀從操縱白銀的期貨價格中獲利。此後的4年間，亨特兄弟夥同阿拉伯皇室以及大陸、陽光等大型的白銀經紀商不斷囤積白銀。
1979年夏天，亨特兄弟發起總攻，他們在紐約商業交易所(NYMEX)和芝加哥期貨交易所(CBOT)以每盎司6—7美元的價格大量收購白銀。年底，他們已控制了紐約商品交易所53%的存銀和芝加哥商品交易所69%的存銀，擁有1.2億盎司的現貨和0.5億盎司的期貨。在他們的控制下，白銀價格不斷上升，到1980年1月17日，銀價已漲至每盎司48.7美元。1月21日，銀價已漲至有史以來的最高價——50.35美元/盎司，比壹年前上漲了8倍多。這種瘋狂的投機活動，造成白銀的市場供求狀況與生產和消費實際脫節，市場價格嚴重偏離其價值。
1980年1月，白銀達到50.35美元/盎司歷史最高價時，亨特兄弟的資金也基本耗盡了。為了繼續維持對白銀市場的壟斷，他們不得不向大銀行高息借款。就在這時，美國政府開始幹預了，芝加哥期貨交易所將白銀合約的保證金直接從1000美元提高到6000美元；而紐約交易所的規定更加嚴厲，直接不準建立新期貨合約。
亨特兄弟無法再買進任何白銀，資金也耗盡了，市場上的投機風向直接逆轉。白銀價格開始回落的同時，銀行開始向亨特兄弟追債，而期貨交易商也開始追索保證金。最終，巨量白銀賣出導致價格雪崩。幾天時間內，白銀價格從40美元/盎司左右直接暴跌到10美元/盎司。亨特兄弟宣告破產，壹場驚濤駭浪般的投機故事宣布落幕，這樣壹場對抗全世界的瘋狂行為成為絕唱。
這是人類有史以來最大的莊家操縱案，白銀市場從此以後也被投資者稱為“投機者天堂”。
C
波瀾起伏的金銀比價
2019年1月，中國證券報記者計算結果顯示，金銀比價達到83∶1，位於歷史高位水平。在中國，兩千多年來金銀比價的總體走勢是由弱到強、由低到高的過程(見下圖)。
圖金銀比價走勢圖
資料來源：Wind，恒泰期貨
公元前3500年，古埃及的美尼斯法典規定：壹份黃金同兩份半的白銀價值相等。這大概是人類歷史上最低的金銀比價了。從古巴比倫帝國（公元前2000年）到呂底亞帝國（公元前500年），金銀比價為13.3，這個比值是地球環繞太陽壹周365.25天，與月亮繞地球壹周27.32天的比值。古人認為金與日、銀與月是有聯系的。還有壹種說法是，月亮繞過黃道帶比太陽快13.3倍，所以人們認為黃金的價值比白銀貴13.3倍。很多古代文明中，壹年有13個月，每月28天。因此，金銀比價13也很常見。
自20世紀50年代以來，國外金銀比價時高時低，變幻莫測，但總的趨勢是走高。1950年金銀比價為46.9；1968年出現低點——16.2；20世紀70年代，金銀比價在20.3—37.4之間震蕩；1986年，金銀比價跳升至68.13；1992年3月，紐約市場金銀比價高達84.58。
布雷頓森林體系崩潰前，因黃金與美元掛鉤，金銀價格與金銀比價均處於相對穩定狀態。1970年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，金銀價格開始劇烈波動。2018年與1900年相比，黃金漲了36倍左右，白銀則上漲了27倍左右。
金銀比價呈現出壹些弱規律性。如果經濟處於衰退周期，白銀價格下跌速度快過黃金；反之，若經濟上行，白銀價格上漲也會快過黃金。這種現象的內在原因，主要在於黃金與白銀的屬性不同。比如白銀廣泛應用於工業領域，黃金則更多表現為首飾或投資需求。此外，黃金的生產成本容易確定，白銀很大壹部分來源於伴生礦，其生產成本相差很大。
有經驗的貴金屬投資者往往利用金銀比價來判斷價格走勢，進行投機。比如，當金銀比過大時，意味著黃金可能超漲了，也可能白銀超跌了，此時可以采用空金多銀策略；相應地，當金銀比過小時，可以考慮采用多金空銀策略。