盧慶傑
摘要:從應用的角度來看，基礎貨幣由流通中的現金、商業銀行的庫存現金和商業銀行在央行的準備金組成，它們都是央行負債的組成部分。央行利用貨幣政策工具控制自己的資產負債表，資產負債表也控制基礎貨幣，從而影響貨幣供應量。與發達市場經濟國家相比，我國在貨幣政策工具的運用上還存在以下問題:信貸政策仍然是行政性的；準備金率影響貨幣政策工具的有效性；公開市場業務有壹些局限性；匯率制度影響外匯操作工具的使用；非市場利率影響利率調節工具的效果。
關鍵詞:貨幣政策、資產負債表、信貸政策、準備金、公開市場業務、匯率制度、利率市場化
壹、貨幣政策工具和央行資產負債表
從應用方面看，基礎貨幣由流通中的現金、商業銀行的庫存現金和商業銀行在央行的準備金組成，這些都是央行負債的組成部分。央行利用貨幣政策工具控制自己的資產負債表，資產負債表也控制基礎貨幣，從而影響貨幣供應量。表1是中央銀行的簡化資產負債表，基礎貨幣量按資產方表示如下:
B=NPA+NPG+L+OIN (1)
債務人將基礎貨幣金額表示為:
B=C+R (2)
根據公式(2)，基礎貨幣等於流通中的現金和商業銀行在央行的準備金。根據公式(1)，從基礎貨幣的來源來看，外匯市場的幹預、政府的借款和國內商業銀行的借款影響著中央銀行對基礎貨幣的控制。首先，如果央行從國內信貸機構買入外幣，商業銀行在央行開立的賬戶的本幣會相應增加，央行的凈外國資產(NFA)會上升。這種外匯市場幹預發生在中央銀行購買外幣以支持本幣價值的時候。如果在外匯市場上賣出外幣，以避免本幣貶值，央行的凈外匯頭寸就會下降。其次，央行對政府貸款的增加會增加其對政府的凈頭寸(NPC)。但是，只要相應的貸款仍然存在於其在央行的賬戶中，凈頭寸就保持不變；壹旦政府用這些貸款來支付在商業銀行開戶的私營部門經濟代理人，基礎貨幣就會增加。如果央行在公開市場操作中購買國債，也可以通過這種方式增加基礎貨幣。第三，可以通過信貸便利或拍賣程序(如證券回購協議)增加中央銀行對商業銀行的貸款。
在市場經濟條件下，中央銀行控制基礎貨幣的主要工具有:再貸款工具，包括再貸款和再貼現；公開市場操作，包括二級市場的壹次性交易或回購協議；公開市場操作，即央行在壹級市場賣出政府或央行證券，類似於公開市場操作；中央銀行在外匯市場的壹次性非沖銷操作、外匯掉期和準備金要求。表2總結了貨幣政策工具如何影響央行的資產負債表:
表1:中央銀行資產負債表簡表
(1)再融資工具
通過再貸款工具，央行通過向商業銀行提供信貸(再貸款和再貼現)向銀行體系註入資金，增加了央行對貨幣銀行的存款債權(表1中的L項)，增加了商業銀行在央行的營運資金賬戶余額。如果商業銀行以現金形式接受央行的部分信貸，商業銀行持有的手頭現金也會增加，這將擴大國內凈資產、銀行儲備和基礎貨幣。相反，償還現有貸款會減少商業銀行的儲備，同時減少央行對它們的債權，收縮基礎貨幣。
(2)公開市場操作和公開市場操作。
公開市場買入(壹次性買斷或回購)增加了銀行準備金、國內凈資產和基礎貨幣；公開市場賣出(壹次性賣出交易或逆回購)減少銀行準備金、國內凈資產和基礎貨幣。公開市場操作和公開市場操作的區別在於，前者發生在壹級市場，後者發生在二級市場。公開市場操作可以通過政府或中央銀行發行證券來進行。正的票據凈發行(即新發行票據的價值高於到期票據的價值)抽取了商業銀行的流動性，而負的凈發行為商業銀行註入了流動性。賣出央行票據，央行負債增加；出售政府票據時，政府在央行的存款增加。這兩種操作都導致商業銀行營運資金賬戶余額減少，從而導致國內凈資產和基礎貨幣下降。
(三)法定準備金率
調整準備金率不是流動性管理的有效手段。在商業銀行不持有大規模超額準備金的條件下，提高法定準備金率會降低商業銀行資金的流動性，導致利率上升，但對基礎貨幣的影響不確定。短期來看，雖然有高準備金率，基礎貨幣可能會擴張，但銀行不可能快速調整資產負債表。為了滿足更高的準備金要求，央行將不得不向銀行體系提供必要的流動性，並在短期內增加基礎貨幣。
(四)外匯業務
央行通過銀行體系在外匯市場的壹次性操作，影響央行資產負債表的資產負債，改變銀行準備金和基礎貨幣的水平。購匯會通過增加央行對非居民的債權和銀行準備金產生擴張效應，基礎貨幣上升；售匯通過減少央行對非居民的債權和銀行準備金產生收縮效應，基礎貨幣下降。在這兩項業務中，國內凈資產保持不變。如果法律允許，央行壹般以證券形式持有大部分外匯儲備。
中央銀行根據貨幣政策目標控制基礎貨幣的能力取決於中央銀行的獨立性和相應的制度安排:(1)中央銀行在外匯市場的自主權。在固定匯率制度下，中央銀行幹預外匯市場的自主權是有限的。但是，如果央行大規模幹預外匯市場以維持固定匯率，只要能夠通過減少對商業銀行的貸款來抵消外匯市場上的擴張，並使NPA =-L，央行仍然有可能有效控制基礎貨幣(2)央行獨立於中央政府。央行不需要被迫通過發行貨幣為中央政府的財政赤字提供最終融資。(3)中央銀行必須能夠控制對商業銀行的貸款。
表2:不同貨幣工具下央行資產負債表變動匯總
二、中國貨幣政策工具的有效性分析
與發達市場經濟國家相比，我國在貨幣政策工具的運用上還存在以下問題:信貸政策仍然是行政性的；準備金率影響貨幣政策工具的有效性；公開市場業務有壹些局限性；匯率制度影響外匯操作工具的使用；非市場利率影響利率調節工具的效果。
信貸政策仍然是行政性的。
1990之前，我國的融資渠道是單壹的間接融資渠道，貨幣政策傳導機制只是通過銀行信貸渠道傳導，並不是典型的信貸渠道傳導機制。中央銀行根據經濟發展和物價控制指標確定貸款規模計劃，並根據貸款規模計劃實施貨幣政策。貸款規模計劃不僅是貨幣政策工具，也是操作目標和中介目標。這種傳導機制簡單，過程短。1991年後，證券市場的運行開辟了直接融資渠道，貨幣政策的傳導機制也發生了變化。然而，中國的金融市場不發達。據中國人民銀行調查統計司統計，貸款仍是我國非金融機構的主要融資渠道。2005年和2006年上半年，國內非金融機構貸款融資占總融資的比重分別為86.8%和87.8%(見表3)，因此我國貨幣政策的傳導渠道仍以信貸渠道為主。不同的是，1998取消貸款規模控制後，原來非市場化的信貸傳導機制變成了市場化的信貸傳導機制。
表3:2006年上半年國內非金融機構融資情況匯總
發達國家央行的信貸政策壹般只是短期的窗口指導，並不承擔結構調整、信貸創新等多重任務。中國的信貸政策不僅要有窗口指導，還要規範和引導商業銀行的信貸創新。中國的信貸政策在調控房地產業、引導商業銀行、支持中小企業發展、調整經濟結構、支持農村信用社改革試點等方面發揮了重要作用。因此，信貸政策仍然帶有很強的計劃色彩，並不是真正的市場化貨幣政策工具。此外，商業銀行的不良貸款已經影響到信貸政策的運用，商業銀行的產權制度改革仍然是影響信貸政策工具有效性的重要因素。
(二)高準備金利率影響了準備金率和公開市場業務工具的有效使用。
中國人民銀行對商業銀行的準備金支付較高的利息，影響了貨幣政策的有效實施。利率市場化的運行需要壹個合理的利率結構框架。中國央行超額準備金利率和準備金利率在中國是兩個非常特殊的利率，世界上大多數國家都不支付準備金利息，更不用說超額準備金了。中國中央銀行的支付系統不夠發達，銀行間同業拆借市場的交易規模壹直很小。中國商業銀行的法定準備金由其總行在當地人民銀行支付，商業銀行的分(支)行需要預留部分超額準備金，以保證在當地的大額支付，因此商業銀行壹般保持較高的超額準備金水平。為了減輕商業銀行的財務負擔，中國人民銀行仍然對超額準備金支付利息。超額準備金利率較高使得商業銀行缺乏降低超額準備金的動力，降低了銀行間同業拆借尤其是隔夜拆借的需求，使得央行無法有效調動商業銀行充分利用其資金，阻礙了央行對宏觀經濟由直接調控向間接調控轉變的進程。此外，向商業銀行的準備金支付更高的利息，影響了央行貨幣調控和貨幣政策的效率:首先，向商業銀行的準備金存款支付利息構成了央行增加基礎貨幣的渠道之壹；其次，準備金利率降低了央行公開市場操作的傳導效率，尤其是在市場利率下降的情況下，金融機構的套利行為使得準備金利率構成了貨幣市場利率的下限，從而限制了央行通過公開市場操作引導貨幣市場利率的作用。提高準備金存款利息是計劃經濟體制下商業銀行的壹項必要補償制度。但是，在取消信貸規模控制，法定存款準備金率降到很低水平後，商業銀行支付法定存款準備金和超額準備金利息的制度基礎不復存在。
本文分析了中央銀行對商業銀行存款(準備金和超額準備金)支付的利率與銀行間同業拆借利率的關系，以及中央銀行對商業銀行再貸款收取的利率與銀行間同業拆借利率的關系，從而說明中央銀行對商業銀行利率結構的合理性。理論上，商業銀行作為最後貸款人，準備金和超額準備金存款利率應低於銀行間同業拆借利率；再貼現和再融資利率應高於銀行間同業拆借利率。因此，我們選取1996至1至2005年9月的銀行間同業拆借加權平均利率月度數據，以及同期的準備金利率、超額準備金利率、再貼現利率和20天再貸款利率進行分析(這裏選取的數據均來自中國人民銀行網站()和中國經濟統計數據庫()。從圖1可以看出，對於再貼現利率，合理的利率結構始於2006年9月5438+0，同業拆借加權平均利率運行在再貼現利率和準備金(超額準備金)存款利率構成的通道中，即商業銀行從銀行間市場進行高成本融資以彌補準備金；同樣，如果妳從銀行間市場融資，存入央行，收益也是負的。從4月1998到2006年8月5438+0，銀行間同業拆借加權平均利率高於再貼現利率，即對於商業銀行來說，如果出現資金缺口，更有利的選擇是從央行再貼現，而不是從銀行間同業拆借市場融資。這種扭曲的利率結構限制了銀行間拆借市場的有效運行。同時，從圖1可以看出，2003年6月65438+2月21日，中國人民銀行對準備金存款利率制度進行改革，對金融機構法定準備金存款和超額準備金存款采取“壹戶兩息”的方式，法定準備金存款利率維持在1.89%不變。超額準備金存款利率由1.89%下調至1.62%，2005年3月7日再次下調至0.99%，同業拆借加權平均利率也相應下調。自2005年4月以來，它壹直處於低於準備金存款的水平，但高於超額準備金存款的水平。超額準備金存款利率構成了銀行間同業拆借加權平均利率的下限和中國利率的底線。因此，換句話說，中國銀行支付準備金存款利息，減少了公開市場業務的操作空間。
圖1:貨幣市場利率結構圖A
接下來分析圖2。再融資利率從6月65438-6月0998開始運行在合理的利率結構區間。在此之前，銀行間同業拆借的加權平均利率高於20天再貸款利率，即如果商業銀行出現資金缺口，優先向央行申請再貸款，而不是從銀行間同業拆借市場融資。同理，這種扭曲的利率結構限制了銀行間拆借市場的發展。此外，從圖1和圖2還可以發現，再貸款利率、再貼現利率和(超額)準備金存款利率構成的利率通道越來越寬，這說明隨著利率市場化的推進，央行管理利率結構的能力進壹步增強，合理的利率結構逐漸形成。
圖2:貨幣市場的利率結構圖B
由於中國人民銀行對商業銀行超額準備金支付利息，2005年3月前超額準備金利率為1.62%，而商業銀行存款利率僅為0.72%。商業銀行的存儲成本低於資金利潤，商業銀行受增加超額準備金的利益驅動，導致超額準備金率很高。支付準備金利息影響了中國貨幣政策的有效傳導。2005年3月超額準備金利率調整至0.99%後，大量資金掉頭進入貨幣市場，導致銀行間市場利率持續走低。大量資金脫離銀行媒體，在銀行外“空轉”。目前，我國商業銀行的超額存款準備金率仍高達4%(見表4)，超額準備金發揮著貨幣政策調控的緩沖器作用。當央行通過提高法定準備金率或開放市場實施從緊的貨幣政策時，商業銀行可以通過降低超額準備金率來抵消政策影響。
表4:中國銀行業超額準備金率(%)
因此，支付準備金利息不僅從利率結構的角度降低了公開市場業務的操作效果，還會導致商業銀行偏好保持較高的超額準備金率，從而降低準備金率和公開市場業務作為貨幣政策工具的有效性。
(C)公開市場業務工具的使用有壹些限制。
如果公開市場業務是通過國債完成的，那麽公開市場業務連接的是國家的財政政策和貨幣政策。發達國家的中央銀行壹般會幹預國債二級市場，以盡量減少貨幣控制和債務管理之間的幹擾。然而，在金融市場不發達的條件下，中央銀行很難開展真正的公開市場操作業務。從圖3可以看出，近年來，在我國央行的資產結構中，外匯占款是投放基礎貨幣的主要方式；央行對政府的債權比例還是很低的。2005年底，這壹比例僅為3.13%。國債作為公開市場業務工具的短缺仍是制約央行開展公開市場業務的瓶頸。相對於中國基礎貨幣的供給模式，美國基礎貨幣主要投放於公開市場業務，對中央政府的債權是其央行資產負債表的主要資產。
圖3:中國中央政府資產負債表。
為了避免國債開展的公開市場業務，央行有時更傾向於使用央票來避免這種情況。2005年，人民銀行主要通過央行票據在公開市場進行操作，共發行125張央行票據，面值27882億元，年末余額20662億元。2004年共發行央行票據105張，發行總額15072億元。年末央行票據余額9742億元。票據的使用給了央行更大的自主權和自由來控制貨幣供應量，但如果大量發行，會給央行造成支付成本的壓力，央行票據占用的貨幣資源會影響貨幣市場和資本市場其他金融工具的發展。
貨幣政策工具的使用由直接變為間接，這使得中央銀行和金融部門之間的相關性更強。兩個部門之間缺乏協調，會破壞央行的運行機制，影響央行貨幣政策操作的有效性。因此，兩個部門之間的協調在選擇實施央行公開市場操作的工具、減少貨幣和債務管理之間的幹擾以及促進金融市場發展方面尤為重要。
(四)匯率制度影響了外匯操作工具的效果。
從65438年到0994年，中國進行了外匯管理體制改革。人民幣匯率雖然名義上是有管理的浮動匯率制度，但實際上是盯住美元的固定匯率。隨著金融全球化和壹體化程度的逐步提高，國內金融市場的開放程度逐步加強，大量合法和非法資本湧入。外匯儲備在央行資產中的比重上升，影響了央行控制貨幣供應量的能力。截至2006年6月末，我國外匯儲備余額為941115億美元，居世界第壹。
外匯儲備激增影響了中國貨幣政策的獨立性。外匯儲備增加會導致貨幣供應量增加，增加通脹壓力。為了緩解外匯儲備增長帶來的通脹壓力，央行不得不加大沖銷操作力度，以防止貨幣供應量增加，但這也會造成信貸收縮，從而增加人民幣利率上升的壓力，進而迫使央行購買外匯儲備，最終增加貨幣供應量，這將大大降低央行改變貨幣供應量的努力。2005年，中國出現了“銀根松、銀根緊”的局面，貨幣政策的有效性面臨嚴峻挑戰。其次，外匯儲備的大規模增加增加了央行運用貨幣政策工具進行調控的難度；最後，大量“熱錢”進入房地產市場，直接影響了我國政府對房地產行業調控的效果，即信貸政策的效果。
目前，匯率形成機制改革已經邁出了歷史性的壹步。2005年7月21日晚，中國人民銀行宣布，從即日起，中國將實行以市場供求為基礎、參考壹籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。同時，人民幣對美元升值2%；參考壹籃子貨幣可以使投機資本對人民幣匯率的影響失去遵從性，從而使中國在匯率管理上掌握主動權。人民幣匯率不再盯住單壹美元，形成更加靈活的人民幣匯率機制。2006年10月3日，人民幣匯率制度改革又向前邁出了壹大步。中國人民銀行宣布從2006年6月4日起在銀行間即期外匯市場引入詢價交易模式(OTC模式)和做市商制度。詢價方式是中國外匯交易中心在銀行間外匯市場每日開盤前向銀行間外匯市場所有做市商詢價，以所有做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本。剔除最高報價和最低報價後，對剩余做市商報價進行加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據銀行間外匯市場報價人的交易量和報價確定。
匯率制度改革使人民幣匯率更具彈性，增強了中國貨幣政策的有效性。第壹，匯率制度改革擴大了中國匯率的波動區間，意味著在資本自由流動逐步改善的背景下，中國通過放棄匯率穩定的目標，增加了貨幣政策的獨立性。二是匯率制度改革後，人民幣匯率中間價是根據市場價格加權平均形成的，是浮動匯率制度；同時，權重由中國外匯交易中心確定，並規定浮動幅度。它是壹種有管理的匯率制度，賦予央行壹定的外匯幹預調控空間，擺脫在外匯市場買入(賣出)外匯以穩定匯率的困境，從而被動增加(減少)基礎貨幣，提高我國貨幣政策的主動性。第三，在浮動匯率制度下，調整利率對國際收支的影響可以通過匯率波動來逆轉，從而增加利率政策的有效性。
(五)利率市場化進程影響了利率調節工具的效果。
利率市場化是壹項系統工程，是指在政府的指導下，由市場參與者的行為和市場資金的供求決定利率水平。2004年10月29日，10，央行宣布全面放開金融機構(不含城鄉信用社)貸款利率上限。允許金融機構人民幣存款利率在不超過各檔次存款基準利率的範圍內浮動，標誌著我國利率市場化實現了“控制貸款利率下限和存款利率上限”的階段性目標。美國完成從1982到1986的利率市場化改革用了大約5年時間。美國利率市場化的過程實際上就是逐步取消存款利率上限“Q管制”的過程。目前我國存款利率仍有上限，貸款利率有下限。非市場化的利率機制制約了利率調節工具的效果。要實現完全的利率市場化，還需要提高商業銀行的定價能力，完善金融市場，發展利率衍生品市場。
首先，利率市場化將使商業銀行獲得更大的存款利率和貸款利率自主定價權，商業銀行的自主定價能力是利率市場化的前提條件。在利率由政府制定的條件下，商業銀行只能被動接受央行確定的貸款利率及其浮動區間，沒有利率定價權，利率管理相對簡單；利率市場化後，商業銀行必須根據資本市場的供求狀況、自身成本和信貸客戶的信用情況來制定合適的利率，利率定價能力將成為商業銀行經營發展的關鍵。利率市場化的趨勢將是貸款利率下降，存款利率上升，也就是說銀行的存貸款利差縮小。我國商業銀行的資產負債結構比較單壹，存貸款業務占比較大。利差是目前我國商業銀行的主要盈利模式。利率市場化後，存貸款利率將由資本市場供求關系決定，變動頻繁，可預測性差，必然增加銀行成本和收益的不確定性，增加其經營風險。利率市場化將使商業銀行面臨重新定價風險、基點風險、收益率曲線風險和隱含期權風險。根據不同的利率風險，商業銀行可以選擇表內管理方法和表外管理方法等利率風險管理技術，以及資產證券化技術。正確的利率定價管理是利率風險管理的基礎，是基於數據處理的分析技術和決策藝術的結合。因此，商業銀行的定價能力成為利率市場化的微觀基礎，對利率市場化後商業銀行的穩健經營起著關鍵作用。在以間接融資為主的中國，利率市場化的推進需要商業銀行定價能力的進壹步提高。
其次，市場化的金融市場是利率市場化的基礎條件。在發達市場經濟國家，央行的貨幣政策操作首先引起官方利率的變化，貨幣市場短期利率隨之變化。那麽貨幣政策的傳導主要依靠發達的金融市場。貨幣市場利率通過各市場之間的高度相關性和利率期限結構的調整影響長期利率，進而通過各種傳導渠道最終影響總需求。在我國的利率體系中，目前實際控制的主要是銀行存款利率。從各國的經驗來看，所謂利率管制主要是指存款利率管制。穩定的存款利率有助於穩定存款，從而穩定貨幣供應。同時，穩定的存款其實也是穩定支付結算的基礎。在發達國家，存款利率市場化壹般是通過脫媒的過程來推進的，也就是說，利率市場化是建立在資本市場和貨幣市場充分發展的基礎上的。中國還需要在金融市場創造更多的工具和服務，逐步取代銀行存款，逐步推進整個利率的市場化。在我國以銀行為主的金融市場中，銀行貸款是企業的主要融資渠道，股權融資只占很小壹部分。只有市場上的資金份額足夠大，市場化機制占主導地位，才能最終完成利率市場化改革。
最後，利率衍生品市場的發展是利率市場化的輔助條件。發達國家的經驗表明，利率市場化加速的時期也是利率風險增加的時期，各種利率風險管理工具應運而生。中國金融市場的大部分利率已經市場化，除了公司債。銀行體系的利率是半市場化的，存款利率有上限控制。目前我國國債現貨市場利率已經完全市場化，國債利率下限取消，使得債券市場利率尤其是長期利率波動非常頻繁。利率的波動使得持有大量債券的商業銀行等金融機構承擔了巨大的利率風險，這為債券期貨的套期保值交易提供了強大的內在需求和前提條件。同時，對於投機者來說，價格波動提供了賺取利差的機會，利率市場化會吸引投機者參與國債期貨交易。利率衍生品的推出為利率變動提供了對沖工具，進而推動了市場化利率的形成，有助於利率市場化的推進。
作者:盧慶傑
出發:金融和保險
經濟類:金融政策
圖書館:國內論文分館
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