最近，“大資管”、“泛資管”成為業內經常討論的話題之壹。在中國金融脫媒、利率市場化、金融深化、社會經濟結構變化的背景下，資產管理行業有著巨大的發展空間。尤其對於銀行來說，新的市場環境要求銀行業必須對自身的經營模式進行深刻的變革。這種變化應能使銀行建立更有效的信貸資產配置機制和更多元化的市場化業務。這種變化應該使銀行從傳統銀行轉變為數據分析師、綜合服務提供商、撮合交易商和財富管理公司。商業銀行要從“放貸賺錢”向“理財賺錢”轉變。從國際金融業的數據也可以看出，全球資產管理行業管理的資產規模遠大於銀行業務。因此，長期來看，資產管理市場潛力巨大。但是，隨著金融監管的去杠桿化，信用風險和流動性風險的積累，以及互聯網金融的蓬勃發展，我們需要認真考慮如何在資產管理業務上走得更遠。結合當前我國資產管理行業發展的現實，資產管理業務良性有序發展的路徑選擇至少應該有以下兩點可以把握。首先是建圍欄，回歸本源。本文主要談銀行資產管理業務面臨的壓力和制度框架設計；二、邊界的突破和同業競爭主要想說明新形勢下“大資管”的跨界布局。
1.築起圍墻，回歸本源
資產管理業務，包括銀行理財，本質上都是委托代理業務。資產管理機構根據事先與投資者約定的投資範圍進行投資組合配置和投資管理，投資收益和風險由投資者承擔。資產管理機構履行委托和盡職調查義務，收取管理費。任何剛性兌付的理財產品，本質上都是借貸關系，而不是委托資產管理關系。資產管理機構應根據銀行的監管要求計算風險資產，並有足夠的資本支持，以防止監管套利。這也是2008年國際金融危機後，國際金融監管機構提出“柵欄”原則，防止不同業務過度交叉帶來的風險隱藏和擴散的主要原因。例如，2013年6月生效的《國際會計準則第十次修正案》(IFRS10)明確規定，判斷金融機構發行的理財產品或金融機構設立的對沖基金是否計入金融機構表外，不再僅僅依據理財協議中載明的法律關系，而是依據銀行是否對理財產品或資金擁有實際“控制權”。如果風險收益實際由銀行承擔，產品或基金應在銀行的資產負債表中核算風險資產，防止金融機構通過所謂的表外理財產品隱藏風險。因此，中國資產管理行業的機構框架設計和業務發展模式首先要堅持的原則是，如何在法律形式和業務本質上回歸代客的本源，讓基礎資產的風險和收益轉嫁給投資者。否則，我們要討論的不是“資產管理業務如何走得更遠”，而是“能不能走下去”。對於商業銀行的理財業務，我們不僅要看到，中國商業銀行的理財產品是在中國利率市場化和資產證券化發展緩慢、企業直接融資市場不發達、投資者缺乏投資渠道的背景下，銀行創新的產物，而且要看到，經過十年的發展，目前超10萬億的銀行理財產品為投資者帶來了持續的投資收益， 連接投融資，推動了我國利率市場化進程，促進了我國金融投資體系有效前沿的逐步形成。 我們也應該看到，銀行理財產品基於約定收益率的發行模式和法律地位的缺失，使得銀行理財業務的風險收益隔離和手機系統並沒有真正建立起來。雖然法律協議明確規定客戶承擔風險，但剛性兌付現象客觀存在。約定收益率的發行方式使得理財產品所投資的基礎資產的利率風險和市場風險沒有轉嫁給投資者，信用風險因為銀行信譽的背書也沒有轉嫁給投資者，不可避免地帶有影子銀行的烙印。各家銀行的理財產品在各家銀行的發行收益率實際上反映的是各家銀行的融資成本，收益的差異更多的是銀行之間的信用溢價，而不是理財能力的差異。盡管由於銀行相對審慎的風險管理政策、中國過去十年持續的經濟增長以及銀行自身盈利能力的支持，銀行的理財業務仍處於可控範圍內，但相對有利的外部環境已經發生了變化。壹是經濟結構調整、去杠桿、去產能必然帶來流動性風險和信用風險的積累；第二，在利率市場化的條件下，銀行的盈利能力會下降，銀行之間會出現並購。銀行難以自保，如何保證理財產品的剛性兌付。銀行融資的原有模式必然難以為繼。因此，資產管理行業和銀行理財業務也應遵循“柵欄”原則，在風險隔離的前提下，將銀行理財業務的風險和收益傳遞給投資者，讓銀行理財業務回歸資產管理的本源。在我的理解中，圍欄成立應該有三個前提條件:第壹是風險可以隔離，第二是風險可以度量，第三是風險可以分散。金融行業要解決的核心問題是“風險處置和定價”。在銀行主導的間接融資體系中，風險得到管理。金融風險通過銀行的客戶關系管理、持續信用風險監控(貸後管理)、模式/模式選擇和組合管理來控制。存款人(投資者)只承擔銀行的信用風險，不承擔銀行貸款對應的基礎資產的風險。在金融市場主導的直接融資體系中，風險處置依賴於分散。普通投資者不能進入包括股票、債券發行企業在內的基礎資產的管理和運營，只能通過以基金為代表的資產管理機構，通過組合投資和動態管理來分散風險，通過開放式產品的申購和贖回來選擇是否承擔風險。因此，直接融資體系中風險控制的主要手段是依托專業化的資產管理和財富管理機構，以分散風險轉移為主要控制手段，投資者直接承擔基礎資產的風險。但由於資產管理機構的動態管理和組合投資，單個基礎資產的風險被層層分解，最終可以由風險偏好不同的機構投資者和個人投資者共同承擔。理財業務或資產管理業務的投資風險最終由投資者承擔後，投資者才能真正獲得風險收益；只有這樣，才能把原本集中在銀行體系的信用風險轉移出去，才能真正促進直接融資的發展和中國金融結構的轉變；只有這樣，財富管理或資產管理業務才能擺脫銀行或資產管理機構自身資產負債表或資本的束縛，從而走得更遠。這也是監管層在去年6月5438+10月推出“理財直接融資工具”和“理財計劃”的初衷。在銀行理財業務框架中提出了“銀行理財直接融資工具”和“銀行理財計劃”的配套業務框架體系設計。為繼續發揮銀行理財業務在為投資者創造財產性收入、促進實體經濟發展、推動銀行轉型方面的積極作用，同時解決理財業務存在的信息不透明、影子銀行隱性風險積累、通道業務放大財務杠桿等問題，按照“柵欄”原則，分別在理財業務的資產端和投資端進行了制作。“銀行理財直接融資工具”是由商業銀行作為發起人設立的標準化投資工具(SPV)，以單個企業的債務融資作為資金投向，在指定的登記結算機構(中央國債登記結算公司)統壹登記托管，合格投資者投資交易(銀行理財計劃)，在指定渠道進行信息披露。“銀行理財計劃”不同於傳統的銀行理財產品。是商業銀行發行的開放式金融產品，無預期收益率，只投資於標準金融工具(債券、理財直接融資工具等。)銀監會認可，並獨立開戶、管理、建帳、分賬。“工具”是信托、合夥之外的特殊目的載體(SPV)，以法律形式起到風險隔離和破產的作用，保證理財資金與實體經濟的壹壹對應，避免脫離實際。工具的創建引入外部評級、公開發行、集中記賬、持續報價、持續估值、最高80%自主投資，並向“計劃”管理行披露相關信息，使非標基礎資產轉化為可交易、有價值、透明的標準金融產品。“計劃”依托另壹個基金化的特殊目的載體，通過動態管理(開放式)、組合投資、公平估值(意外收益率)和信息透明，分散風險，將基礎資產的投資收益轉嫁給投資者，銀行只收取管理費。因此，“計劃”的特征是基於“工具”的可交易性和估值，“工具”的風險轉移是基於“計劃”的組合投資。工具是柵欄，計劃是橫桿，兩者缺壹不可，形成理財業務的堅固柵欄。與很多媒體關註“工具”對債券的替代或對通道業務的影響不同，我們認為整體框架設計的重點不是“工具”，而是“規劃”。通過理財計劃和組合投資的動態管理，解決了單壹投資的集中風險和實體經濟需要長期資金但流動性不足的矛盾，增加了理財業務與實體經濟的契合度，特別是通過“理財計劃”的發行，促進了銀行理財產品向開放式凈值型產品的轉變，打破剛性兌付，讓理財業務回歸本源， 這是整體框架設計的終點，金融直接融資工具本身可能只是這個歷史過程中的壹個過渡產物。 隨著“計劃”的大量發行和逐漸被投資者接受，銀行理財逐漸演變為中國債券市場最大的機構投資者，不僅賦予了銀行對抗金融脫媒和利率市場化的有效防禦武器，也促進了債券等直接融資市場的發展。強大的債券市場或債權直接融資市場配合強大的資產管理行業。像海綿壹樣，銀行資管的厚度可以吸收債券市場化可能出現的違約風險，這將使中國債券市場打破剛性兌付，真正向企業直接融資轉型。債券市場發行主體更豐富，信用溢價更符合企業自身信用情況。銀行理財投資的方向肯定是以公開市場債券為主。希望這些改革措施能夠通過壹段時間的新老理財產品並行，使我們的理財業務在未來兩三年內達到政策制定的制高點，因為很多時候監管政策的制定是偶發性的，可能是高層領導的壹個報告或指示引發的，但政策是否符合市場導向值得懷疑。通過制定專業化的監管政策，確保我國金融管理發展路徑符合市場方向，是金融管理制度創新的重點。如果繼續剛性兌付，理財業務會占用銀行的資本和銀行資產負債表的資源，必然會受到銀行發展邊界的制約。只有銀行理財產品真正從法律形式回歸到業務本質的代理業務和資產管理，銀行理財才能隨著金融脫媒和利率市場化的進壹步發展而真正做大。所以，資產管理業務更進壹步，建立圍欄，回歸本源，是前提。
二。邊界突破和同業競爭
大資管時代的跨界布局，主要體現在投資端的“資產管理投行”和資本端的“模塊化財富管理”。作為金融市場最活躍的參與者，投資方的逐利性決定了資產管理不斷尋求新的投資領域，其投資邊界不斷被打破。新的投資品種和新的交易技術不斷被納入資產管理機構的視野。20世紀50年代以前，資產管理的本質主要集中在股票市場，因為大蕭條和二戰的影響還處於市場的醞釀階段，公司債只是作為被動投資被放在板凳上。從第二次世界大戰到20世紀60年代，經濟的穩定催生了公司債券發行的激增。隨著70年代石油危機和利率市場化的結束，美國國債市場開啟了長達30年的牛市，債券投資逐漸成為資產管理行業主動管理的重要組成部分。至於ABS、MBS、REITs、以B-S期權定價模型為代表的量化投資交易、對沖基金的興起等壹系列資產證券化技術，則是70年代以後才出現的。在金融監管領域，由於金融市場被不同的監管規則分割，資產管理機構更容易沖動地通過創造金融產品來打破監管與市場的分離，從而獲得套利機會。例如，在20世紀70年代，由於保險公司、銀行和儲蓄貸款機構等機構投資者受到不同“牌照”和會計準則的限制，投資範圍被劃分為特定領域，而新興的資產管理機構則完全不受限制。他們通過創造各種證券化方法，在政府債券、公司債券和抵押貸款等不同領域進行組合投資。正如太平洋投資管理公司(PIMCO)首席投資官比爾·格羅斯(Bill Gross)在1986年寫下他的第壹篇題為《債券戰爭》(Bond Wars)的文章，“只有有人能創造出壹種證券化工具，壹切都可以套利(……如果有人能創造出壹種證券來做這件事的話)”。這些金融工具在創立之初，由於可交易性差(判斷標準與非標準的區別不在於交易的市場，而在於其可交易性，國外稱之為可交易債券和非可交易債券)，往往是非標準化和場外交易的。但隨著這些工具的投資價值被投資者認可，規模的擴大，市場的成熟，原來的非標準化產品逐漸標準化，成為場內交易工具。比如在成熟的金融市場，銀行貸款往往有壹個二級市場，流動性很好，所以也有壹個貸款基金可以投資貸款。中資銀行理財產品的出現和成長，通過控制套利和創造(非標)投資工具，實際上拉開了客戶資金與貨幣市場、債券市場、股票市場，特別是信貸市場的差距，平滑了投資譜系中的收益-風險曲線，促進了中國有效投資前沿的形成，成為其快速發展的催化劑。2012以來，證監會、保監會推出了券商資產管理、基金公司子公司定向產品、保險公司債權計劃等壹系列政策，可以看作是監管機構放開投資管制，讓資產管理機構在市場力量推動下更有效投資的努力。未來，資產管理行業面臨的投資邊界將進壹步擴大，這不僅是因為金融產品和交易技術的不斷創新，也是因為信息時代的市場波動和信息壁壘的打破。在新的市場環境下，信用風險和流動性風險的積累使得我國資產管理行業面臨前所未有的變化和波動，信息的高速傳遞也放大了噪音帶來的擾動。傳統的資產管理業務壹般只是被動地接受金融市場上的債券、股票等金融產品作為買方來配置資產。然而，由於市場缺乏有效的對沖工具，系統性風險難以避免，資產管理機構原有的信息優勢被金融網站、微信、微博等新媒體的發展不斷削弱(目前壹個微信圈子廣的散戶，掌握的市場信息可能不比壹個小券商少)，對抗信用風險和市場風險的關鍵是獲得足夠的收益。就像打乒乓球，在無法判斷對方來球旋轉方向的情況下，重板是最有效的回球方式。因此，資產管理行業的競爭重點和專業能力建設，除了傳統的市場分析和資產配置外，還應增加創造金融工具以獲得風險收益比更好的優質基礎資產的能力，即發現新α的能力。仍然局限於固有投資領域的資產管理機構，只能廢武功。在這方面，耶魯基金會是壹個很好的例子。這家業績優秀的長期捐贈基金管理機構，是第壹家進入另類投資領域的資產管理公司。1973開始投資杠桿收購，1976進入創投基金領域。上世紀80年代，它利用量化對沖工具開始了絕對收益策略，為它帶來了豐厚的回報。在新形勢下，國內資產管理業務的核心能力不僅應該是市場投資的研究能力、大類資產的交易能力和均衡有效的風險控制能力，還應該是金融工具的創造能力和債券客戶投資活動的能力。優秀的資產只能來自實體經濟。9月份有壹個廣為流傳的笑話——“做債券業務從全球經濟到美國QE，新興市場危機到國內工業增加值和流動性分析，然後是久期、凸性、騎行免疫和二叉樹定價。最後收益率6%，然後銀行壹個客戶經理買了個非標，壹閉眼就輕松做到了9%。”玩笑反映了市場的壹種情緒，實際的路徑選擇壹定不是那麽簡單和放縱。資產管理行業應逐步建立“資產管理投資銀行”的理念和模式。“資產管理投行”是指資產管理行業不能僅僅作為買方被動接受金融市場上的債券、股票等金融產品。在某些時候，它應該成為金融產品的創造者，積極創造金融工具，融入實體經濟。與僅僅為交易而存在的狹義投行不同，“資產管理投行”的精神是繼承商業銀行的精神，利用資產管理業務獲得的中長期穩定資金，將投資融入不同生命周期不同類型企業的各種經濟活動，包括流動資金貸款、項目融資、股權融資、並購、現金管理等。，從而獲得經濟增長結構性變化背景下的優質資產，更好地支持實體經濟。“資產管理投行”的第壹個價值在於，進壹步將資產管理的資產配置方式下沈到企業的經濟活動中，在中層組合管理的基礎上，通過加強微觀層面與融資客戶的粘連，降低違約風險，提高投資收益，並持續監控和管理投資資產的信用資質變化和還款來源；第二，“資產管理投行”作為嫁接投融資的橋梁，在市場主導的直接融資體系中為企業提供中長期金融服務解決方案，幫助企業乃至實體經濟突破發展中的各種約束和瓶頸。我認為現階段資產管理投行有三個主題可以選擇。壹個是城市化背後的基礎設施資產證券化；二是經濟結構調整和淘汰過剩產能背後的並購；三是資本項下開放和美國經濟走強背後的海外投資。如果有現成的理財產品可以選擇，可以評估投資。如果市場缺乏相應的產品，資產管理機構應該利用資產管理本身的資金實力，通過內部不同的部門或合作夥伴創造金融工具，讓資產管理的投資觸角直接作用於實體經濟。在資金端，傳統資產管理與投資者的紐帶比較弱，客戶往往掌握在渠道手中。然而，互聯網的發展拉近了資產管理業務與客戶的距離，直接改變了產品服務商、客戶和渠道之間的關系。互聯網的精神內涵是“開放、平等、客戶體驗”。打開。按照馬的說法，互聯網是“連接壹切”，我理解應該加上“拉到前面”。通過移動互聯網，任何銷售機構都失去了存在的價值。在互聯網金融下，標準化的金融產品可以像非金融產品壹樣直接推送給客戶。平等。在互聯網時代，消費者之間，消費者和生產者之間更加平等。以前資管壹直認為投資人是分等級的，但是淘寶淘寶天貓雙十壹交易額350億，證明了互聯網上任何人都可以是英雄。就像大衛·鮑依在倫敦奧運會《英雄》這首歌裏唱的“我們可以成為英雄，就壹天”。在互聯網金融面前，私人銀行客戶、理財客戶、大眾理財客戶、屌絲理財客戶的界限模糊了。消費者和生產者平等，消費者參與生產決策。對於金融來說，就是信息的透明。妳會發現，在網上，妳掌握的信息可能並不比壹個經常上網的老太太多。客戶可以通過自己的知識和專業的網站，清楚地比較不同機構提供的金融產品。客戶體驗。“以客戶為中心”的想法太虛無縹緲，互聯網強調客戶體驗才能生存。有人說要以“二”的精神做互聯網和互聯網金融。做得不夠好，就是不夠“二”。所以，互聯網的開放為資產管理行業直接面對終端客戶提供了條件，但也需要金融機構低下高傲的頭顱，按照互聯網的精神改變自己的基因。但同時，復雜的金融產品很難在互聯網上完全揭示和定價風險，所以資產管理產品通過互聯網直接與投資者或高度標準化的貨幣市場基金產品對接，或者需要提供模塊化的財富管理服務。比如互聯網和資產管理的結合，可以通過大數據挖掘分析客戶的消費模式和日常資金流向，篩選出客戶的資產負債、收益和風險承受能力等壹系列必要條件，並據此推薦合適的投資組合。組合的資產由模塊化的資產管理產品組成，客戶可以根據自己的具體需求選擇“壹鍵投資”或調整或刪除相應的配置比例。模塊化財富管理服務，通過互聯網的開放平臺，將可投資資源、財富咨詢服務、個性化資產配置、金融產品評級等所有服務平等地呈現給每壹位客戶，讓大眾財富客戶獲得與私人銀行客戶壹樣的“量身定制”用戶體驗，借助互聯網金融降低服務門檻，是金融民主化的體現。但在客戶層面相對多元化的資產配置背後，資產管理機構仍然可以實現集約化的投資和管理。從信息提供、市場調研、投資組合管理、模型設計、交易經紀、托管清算到平臺系統，資產管理本身就是壹個豐富的行業。如果資產管理行業向投行和財富管理兩端延伸，提出的多元化能力要求使得差異化發展和同業競爭成為必然。無論銀行、信托、券商、保險、基金，都有發展空間，但發展合作的前提是價值提供的核心競爭力。各類資產管理機構應根據自身資源稟賦，確定合適的策略處理業務。例如，信托業可以通過充分發揮基礎資產結構設計的能力發展成為投資銀行，借助清晰的信托法律關系，通過家族信托等工具的擴張進軍私人銀行，也可以發展清算托管平臺業務，成長為紐約道富銀行那樣擅長托管業務的機構。沒有提供價值能力的機構沒有生存空間。壹方面，純通道業務拉長中介鏈條，催生資產管理泡沫，提高金融體系杠桿率，增加系統性流動性風險。壹方面使參與者浮躁，盲目賺快錢而忽視能力建設和基礎工作的推進，最終在市場變化和政策變化後迷失。間接融資體系以銀行為主，而在金融市場主導的直接融資體系中，資產管理行業與投融資相連，具有核心地位。沒有資產管理業務的良性發展，就不可能有間接融資向直接融資的轉換。正所謂，資產管理行業要堅守代客理財的本源和資產配置、組合管理、風險平衡的專業理念，根據新的市場環境和跨界布局，尋找新的收益驅動力和獲取資金的途徑。資產管理行業的路應該可以走的更遠。