每年《巴菲特致股東的信》對我來說都是很好的商業讀本。從去年開始，我開始每年記錄自己對巴菲特致股東信的看法和理解，所以，今年繼續（原信件內容加粗）。
如飲甘泉源源不斷
“盡管行事謹慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購DexterShoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買Dexter?Shoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter?Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元。”
“我在收購General?Reinsurance時為籌集資金發行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的壹個嚴重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。”
“2000年初期，我購買了MidAmerican?Energy76%的股份來補償伯克希爾·哈撒韋在General?Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican?Energy是壹家管理層擁有豐富經驗的的公用事業公司，他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。對MidAmerican?Energy的收購也是采用的現金方式，在此基礎上：1、繼續加強我們保險投資方面業務發展；2、對非保險領域的企業進行積極的收購進而實現投資的多樣化；3、使用內部產生的現金來進行交易。”
“在1998年之後的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續擴大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業時提供了堅實的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優勢。”
解讀
巴菲特之所以成為今天的巴菲特，和上世紀90年代開始，他從建立投資組合轉向買下公司、擁有業務相關。而這個過程並非壹帆風順的，巴菲特對於這次轉型是有感悟的。
巴菲特在年報裏提到了90年代兩次愚蠢的收購。壹次是Dexter?Shoe，壹次是General?Reinsurance。這兩家公司都是通過發行股份的形式買入，但結果卻是前者價值跌到0，後者使得伯克希爾哈撒韋的股本過分擴張，股東付出更多的代價。
說來也挺造物弄人。巴菲特的兩次成功收購（GEICO和MidAmerican?Energy），都是通過現金收購完成的。自90年代以來的幾次收購以後，巴菲特意識到用伯克希爾哈撒韋的股票去換業務，不見得是合算的買賣。他越來越控制股本的擴張，而收購而來的源源不斷的保險資金和持續加大的股票債券分紅，給他帶來了源源不斷的低成本的可投資資金。
90年代末開始至今，伯克希爾哈撒韋流通股只增長了8.7%，這還是收購巨無霸BNSF鐵路時造成的。這也給了我們啟示：為啥在港股，上市公司壹要折價增發股票就跳水？如果上市公司看好某塊業務，應該盡量通過現金或者“現金+股票”的形式，而不是壹味的低價定增，攤薄原有股東的權益。相比A股很多企業不尊重股東價值，不尊重中小股東，把股票當成籌碼和集資的資本，不停的發行股票，高價收購資產，伯克希爾哈撒韋的股東真是幸福多了！壹家企業不珍惜自己的股票，就如同鳥兒不珍惜自己的羽毛，讓炒作股價成了唯壹目的。
保險業務的重要性
“我們被財險業務吸引的原因之壹是其金融特征：財險公司提前收到保險費，之後再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產生於接觸石棉，款項支付可以延續好幾十年。這種現在收以後付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此同時，保險公司能夠出於自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定，但是保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩定。其結果是，隨著企業發展，流動資金也增長。”
“這壹結局因現在存在於全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財險公司的投資組合都集中於債券，由於這些高收益的傳統投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續減少。出於這個和其他原因，未來十年保險行業的業績將不及過去十年創下的紀錄，這是毋庸置疑的事情，尤其對於那些專門從事再保險的公司。”
“然而，我卻看好我們自己的發展前景。伯克希爾無與倫比的財務實力允許我們在投資上更加靈活，而不僅僅局限於那些財險公司通常采用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的壹大優勢，而且它們也提供給我們許多機會。當其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了。”
“更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業績。伯克希爾現在已經連續14年實現承保盈利，期間我們的稅前收益已經達到了***計280億美元。這樣的成績並非意外事件——我們所有的保險經理們每天都密切進行嚴格的風險評估，他們都知道盡管流動資金很有價值，其優勢也可能被糟糕的承包業績埋沒。所有保險公司都口頭表達過這壹觀點。而在伯克希爾，這是壹個信仰，就像舊約聖經那樣的。”
解讀
財險業務是巴菲特最喜歡的，這幾年由於重要性越來越突出，總是拿出來作為第壹塊業務來說。
優秀的財險公司具備的素質是低綜合成本率和高投資回報。而這個對巴菲特的長期價值投資大有益處。巴菲特投資的保險公司，都是能夠持續獲得承保利潤的低成本保險服務提供商，這樣就可以源源不斷給其輸送無風險的彈藥。
在年報裏，巴菲特提到由於存在於全世界的低利率政策，保險行業的投資業績普遍受到影響，但是由於伯克希爾的多樣投資選擇，將使得保險業務更有競爭力。（巴菲特的潛臺詞，只要妳們獲得承保盈利就可以了，剩下的投資回報交給我吧~）
財險公司的致勝秘訣
“GEICO公司的低成本創造出了壹條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結果是，這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已經占據了保險業約12%的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權時，其市場份額僅為2.5%。與此同時，其員工數量也從8575人增至36085人。”
“從2016年下半年開始，GEICO公司業績增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是加快在新業務領域的努力。未雨綢繆，把握時機。”
“就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業績仍然處於左右搖擺的情況。不過，當保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司最終也會成為贏家。”
解讀
護城河的形成有很多種：有的是政策，有的是資本投入，有的是品牌力，而保險公司的優勢則是低綜合成本率。
巴菲特最鐘情的初戀蓋可保險，是真的愛了壹輩子?。年報裏，他對於蓋可贊賞有佳。但對於投資者來說，更重要的是看他贊賞什麽。
他最贊賞的是蓋可擁有低成本，這樣，公司可以獲得寶貴的承保利潤，確保投資資金無風險。而且還蠶食競爭對手，使得市場份額不斷增加。
當行業困難出現，比如2016年下半年車險行業損失成本增加，競爭對手無力應對的時候，低成本供應商依然有實力去抄底，拓展新業務。而當保險價格回升的時候，收益的就是這類低成本供應商。
這個思考給我們投資財險公司以啟示：國內財險行業能實現承保利潤的其實不多，就是排名前列的兩位：人保財險和平安財險。就連太平洋財險和太平財險這些排名前列的產險業務，也處於盈虧平衡線上。大部分中小財險公司，還是需要投資收益來彌補承保虧損的。
擁抱公***服務業公司
“在交通運輸和能源領域，社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷地進入其基本建設項目。對於我們在業務運行中采取壹定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批準，也與我們追求的自身利益相壹致。”
“較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在愛荷華州，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)的平均零售電價為7.1￠/Kwh。在阿蘭特地區，該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9￠/Kwh。以下是相鄰各州的可比電價：內布拉斯加州9.0￠/Kwh，密蘇裏州9.5￠/Kwh，伊利諾斯州9.2/Kwh，明尼蘇達州10.0￠/Kwh。而整個美國國內的平均電價為10.3￠/Kwh。因此，我們在愛荷華州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這壹基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實就是給經濟拮據的客戶壹種真金白銀式的幫助。”
“對於BNSF鐵路公司來說，與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常困難的壹件事，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這裏，我們提供了壹個粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英裏貨物的基本收入價格為3￠。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格範圍在每噸/英裏4-5￠之間。”
“從單壹的實體企業來考慮，以上很多企業在制造業、服務業和零售行業都是非常優秀的企業之壹。在2016年期間，這些企業的有形凈資產平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現金且幾乎沒有債務纏身，其資本帶來的稅後收益在24%左右。”
解讀
在對於交通運輸和能源這些關系經濟民生的資本密集型產業，巴菲特關註的點，首要的是和當地政府的利益相壹致，說白了，任何地方提供公***服務都是和政府政策息息相關的。其次，巴菲特很關註提供業務的價格，壹定要比競爭對手便宜，才能長治久安。
而對於工業零售服務業，巴菲特則關註有形資產投資回報率和利潤率。我個人認為，這類公司其實是巴菲特最喜歡投資的，但由於伯克希爾哈撒韋已經非常龐大，大部分這類公司的回報對於公司的整體影響，已經非常小了，所以擁抱大投入、穩定產出的公***服務類業務，是他的萬全選擇，這和李嘉誠的投資選擇是不謀而合的。
分析償付比率
“以去年為例，對於各個鐵路運輸公司來說，是相對不太理想的壹年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6:1(我們對償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。後者是壹個常用的衡量指標，但我們認為有嚴重缺陷)。”
解讀
在分析鐵路公司運營的篇幅中，巴菲特再次強調了償付比率，也就是利息保障倍數。大家如果讀過格雷厄姆的《證券分析》，就知道格雷厄姆在對上世紀20~30年代鐵路公司進行分析的時候，經常運用這個指標來比對評價不同的鐵路公司。
巴菲特對於折舊和攤銷的態度是不同的。巴菲特認為伯克希爾哈撒韋壹部分無形資產的攤銷並非真實存在，投資者在閱讀報告時，要記得把大部分攤銷費用加回去。而對於折舊，巴菲特在2016年致股東信裏認為“折舊是更復雜、但幾乎總是真實的實際費用”。
所以，巴菲特壹再強調（2016年年報裏也說過這個話題），償付比率的計算必須是息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。值得壹提的是，去年BNSF的償付比率是8:1，這個指標今年實際上是下滑了。
折舊的秘密
“隨著通脹消退(我們要感謝保羅·沃爾克的英勇行動)，讓折舊費用不足以構成壹個經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本，壹個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告盈利遠遠高於其真正的經濟收益。”
“從具體的會計項目來看，伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的賬目上，按照GAAP壹般公認會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊費用。但是，如果我們公司之前壹次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用，公司旗下的鐵路資產將很快出現質量下降的問題，公司業務的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司持有的資產上，我們實際上花費了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。”
解讀
由於越來越多的投資於重資產公司，巴菲特近年來反復提到“折舊”這個會計科目。在年報裏，他提到了歷史折舊和資本支出之間越來越大的差額。
2015年，BNCF的資本支出58億，是折舊費用的大概3倍，推測2015年折舊是19億多，2016年BNSF資本支出約43億，折舊費用是21億。也就是說，伯克希爾哈撒韋每年投入BNSF的資本支出巨大，而實際的折舊卻低很多，所以會造成會計利潤高於實際的經濟價值。
關於非經常性損益
“如果每壹年公司管理層都告訴股東壹些“公司重組費用”不應當計入企業業績評估，而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支，那麽公司管理層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾後的財務數字。”
“不僅如此，壹些公司管理層更是大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬於公司經營費用開支項目。實際上，這樣做的公司首席只習慣是在告訴股東：“如果公司向我支付壹系列股票期權或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔心薪酬對公司盈利表現的影響，因為我會把這些開支調整掉”。”
解讀
巴菲特認為，“公司重組費用”“股權補償”不應該作為利潤調整，而應該計入費用，影響當年損益。
指數基金與50萬美元賭局
“現在，說說我自己的賭註和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我指出，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理，在多年的時間內表現會落後於選擇被動投資的業余人員。我解釋道，壹系列“幫助者”(指職業投資管理人)向他們客戶征收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數基金的業余人員來說，會讓他們客戶的表現更糟糕。”
“隨後，我下了50萬美元的賭註，稱在壹段很長的時間內，任何壹名職業投資人可以選擇至少5只對沖基金(那種很受歡迎並且費用很高的投資工具)，在這段很長的時間內，職業投資人選擇對沖基金的表現會落後於只收取象征性費用的標普500指數基金的表現。我提出賭註期限為10年，並點名低成本的Vanguard?S&P基金來證明我的賭註。隨後，我充滿期待的等待著各個基金經理(他們可以把自己管理的基金包括在5只基金內)蜂湧而來，來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促著客戶給他們的能力下了幾十億美元的賭註。既然這樣，他們就不應該害怕把自己的錢拿出來壹點，和我玩這個賭註。”
“隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富，但是卻只有壹名職業投資經理人——泰德-西德斯(Ted?Seides)站了出來回應我的挑戰。泰德是Protégé?Partners的聯合經理人，他從有限合夥人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說，泰德的基金是投資了多只對沖基金的基金。”
“事實是，我們處於壹個“中性”的環境中。在這樣壹個環境中，五支基金到2016年年底的按年復利計算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是說在這五支基金中各投資100萬美元到現在妳會獲得22萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達85.4萬美元。”
解讀
這個無須贅述，巴菲特通過壹個長達9年的長期賭局，證明了從壹個比較長的時間維度來看，指數基金會超越大部分主動性基金的事實。對於大多數業余投資者來說，如果沒有能力和時間來深入研究股票和基金，不如投資於低成本的指數基金。結果可能要好於大部分股民和主動型基金、對沖基金——但要承認自己很業余，這也是個很痛苦的過程。
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