文：天風宏觀宋雪濤/聯系人趙宏鶴
8月金融數據超市場預期，社融新增3.58萬億，比WIND壹致預期高9000億，存量同比增速升至13.3%；社融口徑信貸新增1.42萬億，存量增速連續4個月保持在13.3%的高位；但M2同比增速超預期回落至10.4%，連續第2個月增速回落。
壹、推動社融高增的四個主要原因
壹是政府赤字的大幅擴張。 政府債券凈融資規模高達1.38萬億，同比多增8700億，是推動社融高增長的最重要因素之壹。8月存量社融同比增速從7月的12.9%升至13.3%，上升0.4%；剔除政府債券後，同比增速從7月的12.2%升至12.3%，上升僅0.1%。
二是實體經濟活躍度的提升 。企業中長期貸款新增7252億，企業資本開支意願好於預期，對應8月當月固定資產投資增速從7月的6%上升至7.5%，其中制造業當月投資增速從-3.1%大幅上升至5%，房地產開發投資則繼續保持11%以上的單月增速。其次是居民短期貸款新增2844億，居民消費意願小幅回升，對應8月社零同比增速今年首次轉正至0.5%。相應的，8月M1增速從7月的6.9%升至8%。
三是資本市場改革帶來的中長期變化。 2016年之後股票融資在社融中的占比從接近7%下滑到2%以下，隨著股市活躍度提升、註冊制改革等政策紅利釋放，今年以來股票融資規模逐漸走高，7-8月增量都在千億以上，占比快速提升。
四是短期的波動甚至透支。 信托貸款負增僅316億，可能與預期即將出臺的“三四五”房企融資監管政策有關。根據用益信托網的消息，在融資收緊預期之下，8月特別是下半月，房企境內外融資出現全面井噴。未貼現票據凈增1441億，可能與出口外貿景氣度較高、中小企業經營活躍度提升有關。
二、社融增速與M2增速連續背離的原因
8月M2增速下行至10.4%，社融增速則上行至13.3%，連續兩個月背離。 二者 歷史 走勢相當接近，因為社融和M2相當於壹個硬幣的兩面，分別描述了金融機構資產端和負債端的情況。但二者走勢也不盡相同，因為社融和M2在統計範圍和渠道等方面存在壹定差異， 實際上今年5月以來社融增速持續強於M2增速。
二者的交集部分，也是對新增社融和派生M2貢獻最大的部分“銀行向實體經濟發放的人民幣貸款”（社融口徑信貸）的存量增速已經自5-8月連續4個月保持在13.3%不變，因此非交集部分的差異化走勢比較容易造成二者走勢的背離。就當前而言，主要是三方面因素。
壹是表外融資需求旺盛，信托貸款和未貼現票據存量增速持續回升，從今年2月的低點-10.2%升至8月的-1.6%。這壹過程中出資者的存款轉化為融資企業的存款，沒有派生M2但會計入社融。
二是政府債券融資大幅增長，但財政收入轉化為財政投放的效率不高，較多滯留在財政存款中，尚未充分轉化為對實體經濟的支持，8月金融機構財政存款同比多增5244億。這壹過程中政府債券融資計入社融，但形成的財政存款不計入M2。
三是監管要求結構性存款壓降，銀行尤其是中小銀行的負債端壓力加大。截至7月底，銀行結構性存款余額已經較今年4月時的峰值下滑近2萬億。
三、對社融和M2後續走勢的判斷
問題壹：社融和M2的背離走勢能否持續？
答：概率比較低。
二者的重疊部分“社融口徑信貸”在社融中的占比接近70%，同時也是M2派生的核心。5-8月社融口徑信貸增速連續4個月走平，使得非重疊部分的方向性差異很容易導致社融和M2走勢背離，壹旦後續信貸增速出現方向性變化，則社融和M2增速走勢大概率回歸統壹，這也是 歷史 上絕大多數時間的情形。
問題二：社融和M2走勢方向如何？
答：社融繼續小幅回升2個月左右後開始回落的概率更大。
首先，關鍵還是判斷信貸增速的方向。
貨幣政策從5月以來逐漸收緊，7月底-8月初流動性環境已經回歸疫情之前的水平。但弱復蘇的基本面暫不支持流動性持續收緊，因此8月以來央行通過高頻率的公開市場操作連續凈投放，流動性整體保持相對平衡的同時，信用擴張速度也得以維持在高位。
往後看，兩項指標均指向信貸增速出現回落的概率更高。 壹是流動性，經歷了5月以來流動性環境從寬松到緊平衡的變化後，信貸增速可能滯後1-2個季度出現回落；二是超儲率，6月超儲率超季節性降至1.6%，7月為1.1%，8月保持在1.1%，9月MLF超額續作4000億後可能恢復到1.3%附近。移動平均來看，超儲率年初以來經歷了壹次快速回落，也將對後續金融機構擴表形成抑制。
其次，考慮其他相對次要的因素。
對於社融，短期的主導因素是政府債券融資。9-12月政府債券凈融資規模仍將高達2.68萬億，這將推動社融增速繼續小幅回升至10月前後。 表外方面，年初以來表外融資復蘇兼有需求改善和流動性環境寬松的影響，但當前流動性環境已經回歸平衡，監管層面對融資類信托和房地產融資收緊的導向不變，表外融資後續可能轉向回落。 因此，社融增速在政府債券發行高峰期過後隨信貸增速回落的概率更大。
對於M2，短期的主導因素可能是財政支出提速。財政大規模融資逐漸轉化為財政支出後，可能對M2有壹定拉升作用。 結構性存款規模壓降短期加大了銀行的負債端壓力，中長期的結果是存款資源在不同銀行間的在分配，對總量影響有限。 因此，M2增速在財政支出釋放過後隨信貸增速回落的概率更大。
問題三：信用擴張見頂後的回落速度如何？
答：今年4季度和明年1季度較平緩，明年2季度開始加速。
8月經濟數據顯示實體經濟復蘇延續，但復蘇的斜率仍然相對平緩，且存在不均衡不充分的問題，這種宏觀環境仍然不支持貨幣政策實質性收緊。如果央行能通過MLF超額續作、OMO凈投放甚至小幅降準繼續保持流動性的相對平衡，則今年後面幾個月的社融信貸增速回落會比較平緩。
明年3月開始，如果政策環境繼續保持平穩，受基數快速上升和財政赤字難以較今年繼續明顯擴張的影響，社融增速可能開始快速回落，至年底可能回到10%-11%的水平。
四、對資本市場的映射
“基本面弱復蘇+流動性緊平衡”的宏觀環境暫時沒有變化，社融超預期高增後利率債的調整已經基本完成，預計短期重新進入震蕩觀察階段。往後看，如果4季度明確信用擴張的下行拐點，政府債券的供給壓力也明顯回落，疊加國內外風險因素較多，屆時利率債面臨的壓力可能有所緩解。
對於權益市場，年內信用擴張的下行速度暫時會比較平緩，經濟基本面也將延續復蘇勢頭，因此市場短期面臨的內部風險有限。後續的風險可能主要來自海外，過去兩周海外市場波動率釋放引發A股高估值消費和成長板塊調整，中低估值的可選消費金融周期板塊則較為抗跌，市場風格進壹步平衡。 短期來看，如果不確定性事件抑制風險偏好，則“經濟弱復蘇+流動性緊平衡” 作為兌現概率較高的方向，可能觸發市場風格進壹步再平衡。
風險提示
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡州立大學經濟學博士，2018-19年金牛獎最具價值分析師，2019年金麒麟獎新銳分析師，發表有央行工作論文、CF40金融書籍和多篇學術論文。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產研究。曾任職於英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。
趙宏鶴
中央 財經 大學金融學碩士，主要負責國內宏觀經濟和政策研究。曾任職於中國出口信用保險公司發展戰略部。
林彥
武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置研究。曾任職於弘尚資產。
郭微微
武漢大學金融學碩士，主要負責行業比較和產業趨勢研究。