1.發行數量:本次發行股份總數為6000萬股，其中網上定價發行4800萬股，占本次發行股份總數的80%。
2.發行價格:發行價格為7.4元/股，對應發行市盈率為:
（1）19.83倍（每股收益以2005年經會計師事務所審計的扣除非經常性損益前後凈利潤孰低者除以本次發行後總股本計算）；
（2）13.57倍（每股收益以2005年經會計師事務所審計的扣除非經常性損益前後凈利潤孰低者除以本次發行前總股本計算）。
3.認購時間:2006年6月5日（T日），深圳證券交易所正常交易時間內（9: 30-11: 30，13: 00）
-15:00)。如遇影響本次發行的重大突發事件或不可抗力因素，按認購當日通知辦理。
4.發行地點:與深圳證券交易所交易系統連接的所有證券交易網點。
5.發行對象:持有中國結算深圳分公司證券賬戶的投資者（國家法律法規禁止購買的除外）。
6.認購簡稱:“中國工程總公司”；認購代碼為“002051”。
○敬業、誠信、執著、創新——中國工程建設股份有限公司
中國工程總公司（以下簡稱“中國工程總公司”）主要從事國際工程承包業務。經營範圍:承包各類境外工程和國內國際招標項目；上述境外項目所需設備和材料的出口；派遣工程、生產和服務行業所需的勞務人員（海員除外）；經營和代理除國家限制或禁止的商品和技術以外的各類商品和技術的進出口業務；經營進料加工和“三來壹補”業務；經營對銷貿易和轉口貿易。
中工國際擁有豐富的國際工程總承包管理經驗。截至目前，已完成數十項大型交鑰匙工程和成套設備進出口項目。業務範圍覆蓋東南亞、中東、西亞、非洲和南美洲，業務領域涵蓋交通運輸、市政建設、水利工程、電力工程、建築材料、食品加工、輕工紡織、電信、石油化工、農業機械和工程設備等。
中國國際擁有良好的政府支持、暢通的融資渠道、深厚的文化底蘊、高效的管理團隊和優秀的員工隊伍。中建國際全體員工將努力開拓國際市場，承接成套工程項目，實現“做強中建、回報股東、造福員工”的目標，再創輝煌。
作為IPO重啟後的第壹家IPO公司，中國國家工程股份有限公司引起了足夠的關註。全流通的第壹期應該受到熱烈追捧嗎？《證券市場周刊》對此進行了深入分析，試圖揭開中國移動在喧囂背後的真正價值。
重新認識證監會的作用
在新的IPO機制下，投資者應更加註意投資風險。盡管市場對重啟IPO持積極態度，中國工程國際也受到了廣泛關註，但我們想提請您註意中國證監會的角色變化。17年5月發布的《首次公開發行上市管理辦法》第七條規定:“中國證監會對發行人首次公開發行的核準並不意味著對股票的投資價值或投資者的收益做出實質性判斷或保證。股票依法發行後，因發行人經營和收益變化導致的投資風險由投資者自行承擔。”也就是說，證監會的審核主要是程序性審核，證監會沒有像以前那樣對新股發行設定市盈率標準。另據報道，證監會已召集券商、基金等機構投資者召開IPO詢價預備會，要求機構投資者按照合理邏輯給出自己的定價，不得非理性投機。在這種情況下，投資者應該對自己的投資決策更加負責，比如是否參與認購以及出價高低。
我們認為投資者最應該關註IPO公司的盈利前景。從理論上講，股票的價值實際上是它能給投資者帶來的未來現金流的貼現值。證監會近期發布的《再融資管理辦法》和《首次公開發行股票管理辦法》降低了上市公司或公司發行證券的業績門檻，但對發布盈利預測的要求有所提高，可能正是這壹思路的體現。
募資項目令人擔憂。
遺憾的是，中建八局在招股書中並未做出盈利預測，僅披露了關於募資項目盈利前景的極其有限的信息。對項目進行財務評估的最佳方法是計算項目的凈現值（NPV），其次是內部收益率（IRR）。這兩種方法都考慮了資金的時間價值，因此優於其他指標。從a股上市公司以往的招股說明書來看，可能是因為難以計算公司的加權平均資本成本（WACC），而披露了更多由第三方測算的內部收益率（IRR）。然而，中芯國際甚至沒有披露內部收益率。
中建國際此次募集的資金將主要投資於三個項目。我們以菲律賓巴瑙昂農業灌溉設施建設成套設備和技術出口項目為例，分析中國移動的盈利前景。招股書沒有披露太多關於該項目的財務信息。全文摘錄如下:
“本項目合同總價為3，498萬美元，其中65，438+00%的預付款由外國業主籌集，90%的項目融資由發行人（中工國際）以延期付款方式向業主提供。寬限期2年，還款期8年。本金和利息每半年支付壹次，寬限期內不償還利息。
發行人承擔的項目總成本為247，765，438+萬元人民幣，本項目資金來源為境外2893萬元人民幣（349.8萬美元）。擬申請使用募集資金654.38+0.7億元，不足部分申請銀行流動資金貸款。本項目稅後凈利潤預計為2785.39萬元，銷售利潤率為9.63%。"
該項目首先面臨的是匯率風險。以凈利潤2785.39萬元、銷售利潤率9.63%計算，中建國際預計項目銷售收入為2.89億元，可計算出匯率為1美元= 82688元。眾所周知，美國政府壹直在敦促人民幣升值，目前的匯率約為1美元=8元人民幣。如果按當前匯率計算，中國移動的人民幣收入僅為286，543.8+0萬元，比原匯率少845萬元。假設成本和費用保持不變，項目凈利潤將減少至654.38+0940萬元，減少30%。考慮到目前僅收到10%的預付款，其余部分將在未來10年內收取。如果人民幣升值趨勢不變，公司將遭受更大的損失。
即使不考慮匯率風險，項目的內部收益率也不盡如人意。根據我們的估計，只有2.74%，
在招股意向書中，中國國際沒有在合同中披露向業主收取的利率。我們假設這部分收入已經計算在公司的預計凈利潤中。事實上，這個項目的內部收益率很低，即使不包括利息收入，恐怕也很難使這個項目成為壹個有吸引力的項目。據媒體報道，某券商測算，中商產業的股權成本為9.44%，目標負債率為15%。顯然，該公司的加權平均資本成本遠高於2.74%，這是壹個應該放棄的項目。有意思的是，雖然中集國際沒有披露該項目的內部收益率，但它確實披露了菲律賓的內部收益率-17.93%！
未來業績難以樂觀。
根據中建國際的報告，該公司的利潤率在過去三年中壹直在下降。盡管如此，中建國際2005年的凈利潤率（凈利潤/主營業務收入）仍高達65，438+065，438+0%，甚至高於募投項目中利潤率最高的菲律賓綜合漁港擴建項目（65，438+00.24%）。
與計算公司收入不同，計算項目收入時壹般不考慮壞賬損失，沒有投資收益。如果考慮到上述情況，募投項目的利潤率將更加不盡如人意。相關情況是，中國移動的其他業務利潤和投資收益很少，2005年分別只有75萬元和7.5萬元，營業外收支差額不到5萬元，而資產減值準備（主要是壞賬準備）卻高達21.06萬元。
對於利潤率的下降，中工國際將其歸因於三個原因:行業競爭加劇，市場範圍從緬甸和蘇丹等落後國家逐漸多元化，以及業務執行方法的調整。在這些描述中，很難看到利潤率回升的希望。
事實上，即使是匯率風險，該公司似乎也未能給投資者壹個安心的解決方案。在分析財務狀況和盈利能力的未來趨勢時，中國國際提到了匯率風險。“公司以美元標註合同價格，與海外業主以美元結算，收入來源在海外。人民幣匯率變動影響公司進出口貨物的成本和收入。公司必須加強匯率變動趨勢分析、風險管理機制和經營策略研究，最大限度降低人民幣匯率變動對經營活動的不利影響。”在文章中，該公司沒有提到將采取哪些措施來降低風險，但在具體披露該公司的風險因素時，CCIC表現出更多的無奈。“受外匯管理體制、基本交易環境等因素制約，目前我國企業控制匯率風險的操作工具主要是遠期結售匯和遠期外匯交易。但上述金融工具存續期仍難以滿足企業實際要求，交易成本居高不下，難以滿足發行人在實踐中規避遠期收匯匯率風險的需求。”
以中國工程總公司提高的項目利潤率來承擔金融工具的成本確實很難。它不是沒有試圖避免匯率風險。2000年6月，公司與緬甸工業部水泥司簽訂了緬甸水泥廠項目，合同金額為6.5438億美元。2003年初，項目正式竣工並投入使用，但貨款直到2006年3月才全部收回。2003年7月，本公司與中國工商銀行簽署了《應收外匯權益買斷協議》，將緬甸水泥廠項目6.5438億美元+0.032億美元的債權轉讓給中國工商銀行。為此產生的財務費用為665.438+0740萬美元，占654.38+0320萬美元的4.68%，而中國工程總公司國際募投項目的凈利潤率僅為654.38+。
可憐的股東高拍現在還需要融資？
市場習慣以行業平均市盈率為新股定價，理論上不如現金流折現法科學，容易受上市公司業績包裝影響。對於中國國際，某券商研究機構按照市盈率法定價為7.98元，按照自由現金折扣法定價為7.28元。市盈率法有高估的嫌疑。
更有趣的是搜狐財經進行的壹項在線調查。雖然網站上有這樣的提示，“中國國際近三年每股收益分別為0.54元、0.54元、0.55元。按照中小板IPO的平均市盈率來看，似乎中國國際的合理發行價應該在8元-11元……”。
我們知道，壹些公司為了上市並獲得高發行價，會采用壹些財務包裝方法。我們發現，中移國際還涉嫌財務包裝。中工國際此次計劃發行6000萬股流通股，募資5.62億元，因此每股定價至少應達到9.37元。當然，從歷史數據來看，中移國際的業績表現相當不錯，近三年的凈資產收益率分別為265，438+0.52%、65，438+09.61%和65，438+08.10%。當然，如果業績是真實的，原始股東不可能廉價出售他們的股份。問題是，從如此出色的歷史業績到募投項目的低利潤率，很難相信該公司沒有包裝其業績。
中國中機的控股股東為中國工程農業機械進出口總公司（以下簡稱中國農機），發行前持有公司90.68%的股份。2001年5月，中國機械工業總公司改制成立，從事國際工程承包業務的所有人員、資產和負債均投資於該公司。近三年來，中國國際與中國農機存在大量關聯交易，主要為“名稱許可”。“由於公司的出口合同期限較長，公司成立時許多合同尚未履行完畢，變更手續尚未完成，具體有緬甸造船廠、緬甸糖廠、緬甸水泥廠、緬甸紡織廠、緬甸莫貴大橋、緬甸德德亞大橋、埃及玻璃廠、老撾農機、蘇丹泵站、越南糖廠、菲律賓灌溉、菲律賓漁業碼頭、委內瑞拉農機等。因此，仍需以中國農機的名義實施。”這麽多合同都是以中國農機的名義執行的。如果公司想包裝業績，確實很方便，只要中國農機代其支付壹些成本或費用即可。當然，也許該公司沒有刻意包裝，但上述項目的費用是由中國農機在交付給中國國際之前支付的。對比中國農機和中國國際的業績，我們會發現除了中國國際之外，中國農機的資產盈利能力非常差。
按照持股比例計算，2005年中國農機對中材國際的投資收益為6380萬元，這意味著中材國際以外的資產只賺了648萬元。這壹現象很容易讓人聯想到前些年大型國有企業上市不徹底所帶來的種種弊端，以至於現在有學者認為上市不徹底將是繼股權分置之後證券市場下壹個亟待解決的頑疾。
早在2004年7月，CSIC就通過了審計委員會的審計，這表明該公司壹直在尋求通過上市來解決資金問題。然而，與此相反的是，公司將歷年凈利潤的大部分以現金分紅的形式分配給了股東。
從招股意向書的表述來看，公司迫切需要增強資金實力。“業主往往將資金實力作為判斷公司實力的重要指標。如果發行人資金實力不足，將在壹定程度上制約發行人的市場開拓能力和工程承包能力。”此外，截至2006年4月30日，CMIC簽訂的待執行國際工程合同有12份，合同金額高達413萬美元，業務增長顯然需要資金支持。但數據顯示，該公司每年將超過壹半的利潤分配給股東，三年累計分紅654.38+0.24億元。公司實施2005年度利潤分配方案後，未分配利潤為零，近三年每年都出現這種情況。那麽，公司缺錢嗎？
如果中移國際真的缺錢，那麽大比例分紅的壹種可能解釋是以這種方式返還本應由中移國際賺取或支付的資金。當然，在中建國際上市後，可能很難再看到如此大比例的分紅。
對菲律賓灌溉項目的質疑
我們根據中國國際工程總公司招股說明書中的陳述評估了菲律賓巴瑙昂農業灌溉設施項目的效益。然而，我們在該公司的財務報表中發現了壹些相互矛盾的信息。招股書顯示，“2003年3月收到業主預付款”，但在財務報表附註中，房齡超過2年的中交國際的預付款僅為342萬元，與到期的2893萬元相差甚遠。那麽，公司有沒有將這部分預付款確認為收入呢？
我們先來看看中交國際的相關會計政策。“根據延期付款項目的業務特點，發行人采用《企業會計準則-收入》（分期銷售）的會計處理規定，按照合同約定的收款時間和金額分期確認收入，並按照收入與成本匹配的原則同比例結轉成本。”具體到預收賬款，要想確認收入必須同時滿足:“1。合同已經生效；2.項目實際成本占預算成本的比例達到或超過預付款占合同總金額的比例。”
根據中建國際披露的上述會計政策，若菲律賓灌溉項目收到的預付款已確認為收入，則應為主營業務收入2893萬元。然而，從公司披露的“最近三年的營業收入按項目和收入確認方法列示”中，我們發現菲律賓灌溉項目在2005年僅確認了654.38+0.74萬元的收入。為什麽會這樣？
或許，CCIC根本沒有收到菲律賓船東的預付款。根據菲律賓駐華大使蓋偉利先生的獨家采訪，“巴瑙昂水泵灌溉項目，中國已為該項目貸款3500萬美元。”3500萬美元應該是合同總額3498萬美元的近似值。如果是這樣的話，即使是654.38+0.74萬元的收入也不應該被確認。
如果中移國際確實收到了預付款，真的很難理解它是如何做賬的。2005年初，公司實際分期發貨——菲律賓灌溉為3865萬元，年底達到3999萬元。是因為這個項目的毛利率低，公司結轉的收入和成本少嗎？
是什麽造就了卓越的經營現金流？
運用現金流折現法（DCF）進行估值時，預測公司未來的現金流是重要的壹環。我們認為，中移國際未來的現金流可能不會像財務報告中顯示的那樣好。2003年至2005年，中國移動國際經營活動產生的現金流量凈額為8.47億元，是實現凈利潤2654.38+0.03億元的3.97倍，業績表現突出。在這三年中，盡管公司購買了654.38+0.56億元的辦公樓，還清了銀行貸款並大比例分配了現金，但由於良好的經營現金流，現金和現金等價物增加了654.38+0.73億元。但分析經營性現金流良好的原因可以發現，隨著公司主營業務收入從2003年的5.038億元增加到2005年的6.443億元，公司經營性應付項目大幅增加，而經營性應收項目僅增加36萬元，存貨僅增加7484萬元。這種不合理的現象不會持續太久。
中移國際應付賬款的增加主要由應付賬款所致。應付賬款金額最大的是應付華為技術有限公司4億元..此帳戶的年齡小於1歲。結合庫存中貨物分期配送的情況，這應該是華為為蘇丹電信項目建設采購的設備。由於保質期為1年，公司無法立即支付。但可以預計的是，在65，438+0年的保修期過後，中建八局將面臨更大的還款壓力。畢竟，公司2005年底的貨幣資金只有21億元。從占4.47億元應付賬款總額89.49%的應付賬款來看，中材國際的糖廠、水泥廠、紡織廠和農業機械等重大建設項目產生的應付賬款與電信項目壹樣多。因此，如果不出意外，未來公司的應付賬款將會下降。
中交國際的經營性應收賬款幾乎沒有增加，因為“最近三年是發行人實施延期項目收匯的高峰期”，所以應收賬款不升反降。所謂延期付款項目通常是指合同金額大、延期收款時間長（壹年以上）的項目。相應的非遞延項目是指即期收匯項目或收匯期小於360天的項目。在過去的三年中，遞延項目在中材國際收入中的比例從2003年的76.47%迅速下降到2005年的25.65%，這使得公司的存貨（主要是由於遞延項目）增加不多。
從中車國際三大募投項目均為遞延項目來看，至少可以說公司減少遞延項目的空間不大，因此未來隨著業務規模的擴大，存貨將會上升。應收賬款也是如此，因為高峰期不可能永遠持續下去。