利空債市的因素更“實錘”:（1）7月經濟數據表現依然良好，三季度邊際修復放緩幅度不大；（2）高層肯定經濟復蘇態勢，貨幣政策寬松空間有限。下半年最好的貨幣狀況可能是市場價格圍繞政策利率波動，不會出現大幅收緊。市場寬松預期不再；（3）專項債發行再度加速，政府債券供給壓力可能延續8-6月，65438+10月，地方債發行期限明顯拉長，擠壓配置板塊對其他利率長期限品種的配置能力。
海外疫情追蹤:受檢測人數下降影響，本周美國新增確診病例數略有下降，但周內反彈上升，疫情形勢依然嚴峻。日本疫情加速蔓延，歐洲疫情持續反彈。本周美國新增確診病例較上周有所減少，部分病例略有反彈，或與新壹波大規模罷工、集會和抗議活動有關；近期，歐洲多地新冠肺炎感染病例持續反彈，其中德、意、西三國新增病例大幅增加，俄新增病例繼續穩步下降；日本疫情持續惡化，單日新增確診病例數創歷史新高。總理強調，目前沒有必要進入緊急狀態；印度疫情快速上升，非洲疫情增速有所緩解；拉美疫情持續惡化，巴西累計確診病例仍居高不下。在復工方面，美國和許多海外國家實施了有針對性的旅行限制，壹些地區重新進入封鎖狀態，許多亞洲國家繼續實施財政刺激計劃。
風險提示:美國疫情大有好轉，風險偏好再度回升。
主體
8月第壹周，債券市場延續弱勢調整格局。月初，央行回收了流動性，並於周五進行了小規模公開市場操作。不過，DR001的加權平均價格已回到2.0%以上，資金情緒指數明顯上升。盡管中美摩擦加劇，但國內股市整體保持穩定。疊加的貨幣政策執行報告證實，未來寬松空間不大，政府債券發行規模較大。債券市場仍然承壓，尤其是30年期國債成交量在後半周明顯放量，全周收益率上升6.5個基點。此外，上周CDB和國債走勢繼續分化。2-5年期國債收益率雙雙升破10-17BP，或與流動性預期偏緊有關，CDB債相應品種基本保持穩定，7年期品種甚至小幅下行3BP，或與7月份攤余成本法債基大量發行增加了國債配置需求有關。截至周五收盤，10年期國債活躍債券較上周上漲2.5個基點至2.99%，10年期CDB國債活躍債券較上周上漲3.5個基點至3.51%。
壹是利空因素更“實錘”，利多因素有待發酵。
自7月份以來，債券市場進入了我們之前提到的“寬幅震蕩期”。7月前兩周，在“蹺蹺板效應”下，債市收益率大幅上行，但此後股市“普漲”減弱，攤余成本法發行大量債基，中美摩擦再度加劇，債市回調。從7月最後壹周開始，這場重磅會議為下半年的經濟和政策方向定下了基調。債券市場沒有等到持續的利多因素，開始回歸調整。短期來看，其實利多利空因素都有壹些積極的變化，但經濟數據、政策態度、債券供給等利空因素對市場的影響更為直接，而中美摩擦、海外疫情、攤余成本法債基等利好因素則更多需要通過風險偏好的傳導來影響。因此，短期內債市仍偏空，調整仍可能持續。
（A）最近，對看跌債券市場的壹些擔憂逐漸受到“打擊”。
1，經濟數據表現依然良好，三季度邊際修復放緩幅度不大。
2.高層官員肯定了經濟復蘇態勢，貨幣政策寬松空間有限。
自7月底以來，政策密集表態，確認政策進入“落地見效”期。未來總量政策加碼空間有限，重在結構調整和精準定向。疫情爆發後，國內貨幣和財政政策加速推進，進入“危機模式”。3月和4月，貨幣寬松導致市場利率大幅下降，市場利率比政策利率低了70BP以上。但5月以來，隨著國內疫情得到有效控制，海外各國陸續進入復工復產階段，央行開始引導市場資金價格上行。6月和7月，DR007基本圍繞政策利率波動，但兩會期間，政策仍強調“降”然而，此後的陸家嘴論壇上，央行基本確認了總量政策的適度收斂信號。7月30日的政治局會議明確，政策重心從“抗疫戰”轉向“持久戰”；8月7日，央行二季度貨幣政策執行報告強調政策由“逆周期調節”轉向“跨周期設計和調節”，明確了政策調控逐步回歸疫情後的常態化階段。考慮到當前政策對短期經濟復蘇持積極態度，下半年最好的貨幣狀況可能是市場價格圍繞政策利率波動，不會出現大幅收緊。市場寬松的預期不再，這使得投資者對債券市場更加謹慎。
3.國債供給壓力再度來襲，長端利率品種配置需求受到擠壓。
專項債發行再度提速，8月-65438+10月政府債券供給壓力可能持續。15 7月，國務院常務會議要求加快專項債券發行和使用。7月29日，財政部發布關於加快推進地方政府專項債券發行使用工作的通知，提出要合理把握專項債券發行節奏，統籌近期新增專項債券發行和未來擬發行專項債券與抗疫專項債券、壹般債券發行節奏，妥善做好穩投資和維護債券市場穩定工作，確保專項債券發行有序穩健。此前，5月地方債發行規模達1.3萬億，凈融資額達1.1.6萬億，是債市大幅調整的重要原因之壹。隨後，6月中旬開始發行政府專項債券，壹般政府債券和地方政府債券發行節奏放緩。6月和7月，地方債發行規模不到3000億元。7月份政府專項債券發行後，地方債剩余額度需要在10年底前發行完畢。那麽8月-10月單月新增地方債發行約6500億元，政府債券凈融資額為8500-65430。雖然兩會明確了今年政府債券的總供給，但實際上市場已經對地方債發行節奏有所預期。但今年以來地方債發行期限明顯拉長，擠壓了配置板塊對其他長端利率品種的配置能力。因此，在地方債實際發行階段，市場仍將承受供給壓力從而出現波動。
（二）近期利多債市的因素並不直接，難以帶動市場。
雖然債市面臨壹些利空因素，但調整幅度較7月初較為可控，市場仍存在壹些看似利多的因素，如中美摩擦升級、海外疫情反復以及攤余成本法債基帶來的配置動力等。
1.美國大選前，中美摩擦可能繼續升級。
中美摩擦加劇，未來受美國大選影響，不確定性進壹步增強。自7月中旬以來，中美摩擦不斷升級，從被迫關閉大使館到打壓中國企業，再到對部分人員實施限制和制裁，以及泛政治化的雙邊摩擦。由於特朗普目前的支持率明顯較低，壹方面在內部呼籲推遲大選，另壹方面可能會在海外通過對外強硬來吸引國內註意力以挽救民意。可以看出，隨著大選的臨近，兩黨之間的競爭越來越激烈，打壓中國將成為特朗普的主要選舉手段，未來中美摩擦將繼續發酵。不過，從市場表現來看，自2018年5月中美“貿易摩擦升級”以來，市場對中美不穩定格局的接受度有所上升。如果市場的“態度”或“示範”行動對市場的影響有限，如果美國真的采取實質性措施使中國經濟和金融市場遭受重大沖擊，特別是股票市場積極格局的逆轉，則可能形成債券市場。目前來看，中美摩擦無法支撐債市轉牛。
2.海外疫情二次爆發蔓延至歐洲，秋冬季仍可能存在不確定性。
海外疫情二次爆發形勢較為嚴峻，對其經濟復蘇步伐產生影響。自6月下旬以來，美國新增確診病例迅速增加。雖然有所緩和，但總體形勢依然嚴峻。值得註意的是，自7月底以來，歐洲多國疫情出現反彈。西班牙單日新增病例已超過8000例，接近疫情最嚴重時期的水平。此外，德國新增確診病例已連續三天超過1萬例，法國新增病例超過2000例，意大利新增數據回升至550例以上。除了歐洲，日本的疫情也加速發展，單日新增確診病例超過1600例，創下疫情暴發以來的最高紀錄。印度和拉丁美洲的疫情持續蔓延，印度確診病例已超過200萬。
3.采用攤余成本法集中發行債基，支持政金債配置權力。
綜上所述，對於債券市場的投資者來說，當前債券市場看漲和看跌的影響因素比7月份更加明確，但看跌因素相對確定，它們通過經濟數據和政策選擇直接影響債券市場。雖然利多因素有邊際變化，但大多是情緒反應。如果他們希望產生實際的看漲效果或需要通過股票市場進行傳導，如果投資者在短期內關註債券市場或繼續波動並調整到舊水平，則應保持謹慎。但如果10年期國債收益率升破3.1%，我們將重新審視基本面復蘇的速度、市場風險偏好的變化以及配置的力度，再決定是否參與波段交易機會。
二、周度的政策跟蹤:宏觀調控強調前期政策的落實。
三是海外疫情追蹤:美國疫情形勢依然嚴峻，歐洲、日本和拉美疫情持續反彈。
（1）檢測人數減少導致美國新增確診病例略有下降，疫情形勢依然嚴峻。
1，美國新增確診病例數小幅下降，且周內有反彈跡象。
本周，美國新增確診病例數與上周相比有所減少，但周內有所反彈和上升。截至8月8日，已有超過509萬例新冠肺炎確診病例。本周，美國平均新增確診病例數從上周的6萬例降至5.3萬例，與上周相比略有下降。然而，美國新增確診病例數反彈，疫情形勢依然嚴峻。
從檢測比例來看，仍然沒有下降的趨勢，本周再次上升到8%以上。7月底，美國的檢測和診斷比率在達到階段高點後有所回落，但在本周後半段再次上升，並在周五再次升至8.06%的相對較高水平。就檢測人數而言，本周美國新增檢測人數有所減少。平均新增檢測人數已從上周的76萬人降至72萬人，單日最高檢測人數也從85.5萬人降至76.2萬人，這是單日確診病例明顯下降的主要原因。
從各州的情況來看，本周東部八州疫情總體保持穩定，西部和南部疫情總體形勢持續好轉，中部和南部壹些州疫情有所反彈。本周，西部的加利福尼亞州（CA）、猶他州（UT）、科羅拉多州（CO）和南部的亞利桑那州（AZ）、新墨西哥州（NM）、佛羅裏達州（FL）和密西西比州（MS）的疫情有所緩解，這表明暫停工作和強制口罩令對控制疫情更有效；壹些南部州略有反彈，如得克薩斯州（TX）和路易斯安那州（LA）。中國中部疫情出現明顯反彈，如南達科他州（SD）、北達科他州（ND）、明尼蘇達州（MN）、印第安納州（IN）和內布拉斯加州（NE）。疫情反彈可能與弗洛伊德事件引發的新壹輪大規模罷工、集會和抗議活動有關，該事件共涉及160個城市。近期部分地區疫情失控，給疫情防控帶來新的壓力。
2.歐洲疫情持續反彈，德國、意大利和西班牙的新增病例呈上升趨勢。
歐洲多地新冠肺炎感染病例持續反彈，德、意、西三國新增病例明顯增加，俄新增病例持續穩步下降。縱觀各國情況，西班牙疫情進壹步惡化，新增確診病例持續上升。平均新增確診病例已超過5000例，本周單日最高新增病例已超過8000例，接近疫情最嚴重時期的水平。此外，德國新增確診病例連續三天超過1萬例，法國新增病例超過2000例，意大利新增數據升至550例以上。整體來看，近期歐元區主要國家疫情態勢較為明顯，二次反彈風險進壹步加大。歐洲疫情反彈可能與解禁後經濟活動增加有關。此外，夏季旅遊旺季的到來進壹步加劇了疫情傳播風險。因此，歐洲各國開始出臺加強入境限制政府的措施，並重新審查重啟旅遊業的計劃。此外，俄羅斯新增確診病例數仍保持穩定，本周已降至5200例左右。英國疫情繼續小幅反彈，單日新增確診病例最高超過960例。
3.日本疫情加速發展，首相強調目前沒有必要進入緊急狀態。
4.印度和拉美疫情進壹步蔓延，非洲疫情增速放緩。
印度疫情迅速上升，確診人數已超過200萬。本周，印度疫情持續惡化。截至8日，印度累計確診病例超過208萬例，成為繼美國和巴西之後第三個確診病例超過200萬例的國家。8月6日新增確診病例數再創新高，達到6.2萬例，新增病例數連續10天保持在5萬例以上。目前，印度的疫情形勢仍然不容樂觀。由於疫情已經蔓延到印度的小城鎮和農村地區，感染範圍仍在擴大，印度的確診病例數可能在幾個月內都不會達到峰值。
非洲累計疫情已超654.38+0萬，增速放緩。本周非洲疫情累計確診病例達654.38+0.02萬例，增速放緩，平均確診病例降至654.38+0.3萬例以下。其中，南非累計確診病例占非洲確診病例總數的壹半，新增確診病例持續回落，連續6天新增病例低於9000例。埃及的改善尤為明顯，新增確診病例降至200例以下，而摩洛哥疫情持續惡化，新增確診病例連續四天超過1，000例。目前，非洲大多數國家的疫情仍在蔓延，多國出現聚集性病例。
拉美地區疫情持續惡化，巴西累計確診病例居高不下，智利和墨西哥新增確診病例略有下降，秘魯和哥倫比亞新增確診病例出現反彈。拉美疫情持續惡化。截至8日，南美累計確診病例超過453萬例，連續四天單日新增確診病例超過7萬例。分國家來看，巴西疫情近期持續處於高位，累計確診病例超過296萬例，單日新增確診病例已連續4天超過5萬例。智利和墨西哥的新增確診病例數略有下降，智利本周平均新增病例數下降了約1萬。墨西哥本周平均新增病例數已從上周的6900例降至6000例以下。秘魯新增確診病例的增加可能與旅遊旺季的到來有關。哥倫比亞新增確診病例略有增加，或與部分城市重新開放有關。
綜上所述，由於檢測人數下降，本周美國新增確診病例數略有下降，但周內反彈上升，疫情形勢依然嚴峻。日本疫情加速惡化，歐洲疫情持續反彈。本周美國新增確診病例較上周有所減少，部分病例略有反彈，或與新壹波大規模罷工、集會和抗議活動有關；近期，歐洲多地新冠肺炎感染病例持續反彈，其中德、意、西三國新增病例大幅增加，俄新增病例繼續穩步下降；日本疫情持續惡化，單日新增確診病例數創歷史新高。總理強調，目前沒有必要進入緊急狀態；印度疫情快速上升，非洲疫情增速有所緩解；拉美疫情持續惡化，巴西累計確診病例仍居高不下。
（2）海外多國實施針對性旅行限制，部分地區重新進入封鎖狀態，亞洲多國繼續實施財政刺激計劃。
1.美國解除旅行禁令，並根據不同地區的疫情形勢發布旅行警告。
美國國務院取消了對所有國家的旅行警告，並對特定國家和地區采取了旅行警告。隨著全球新冠肺炎疫情形勢的變化，壹些國家和地區的疫情已得到有效控制。因此，8月3日，國務院宣布取消對所有國家的旅行警告，並重新采取對特定國家和地區的旅行警告。同時，美國疾控中心修訂了旅行指南，13個國家和地區被列為“極低疫情風險”，包括老撾、毛裏求斯、文萊、中國澳門和中國臺灣省等。，另有7個國家和地區被列為“低疫情風險”，包括泰國和新西蘭，其他大多數國家和地區仍被列為“高疫情風險”。疾控中心建議。
2.許多國家重新實施了有針對性的旅行限制措施，壹些國家放緩了復工進度，重新進入封鎖狀態。
8月初，海外多國新增確診病例持續反彈，多國重新實施旅行限制，壹些受疫情影響較大的國家放慢了復工復產步伐。在歐洲，隨著疫情反彈加劇，壹些國家在疫情嚴重地區重新實施旅行限制，並繼續加強防疫措施。德國聯邦衛生部長斯潘宣布，從8日起，所有從疫情高風險地區入境德國的人員都將被要求進行病毒檢測，他們在出具陰性檢測結果前需要接受隔離；8月7日，瑞士政府決定從8日起嚴格控制申根區以外國家的人員入境；同壹天，奧地利外交部再次對西班牙發出旅行警告，並要求來自西班牙的人員必須持有核酸檢測陰性證明才能入境；從8月10日起，芬蘭政府決定重新實施對荷蘭、比利時和安道爾的旅行限制；與此同時，英國還將比利時、安道爾和巴哈馬從安全旅行名單中刪除，這些入境者必須隔離14天。
在亞洲，韓國和日本繼續放松與中國的邊境管制，壹些受疫情影響的地區被重新封鎖。8月7日，韓國防疫部門宣布從8月10日起解除對中國湖北省的入境和簽證限制；此外，8月3日，中國特區政府宣布將延續已實施的限制社交距離措施，包括禁止兩人以上在公共場所集會、強制所有公共場所佩戴口罩等。從8月4日起，菲律賓政府將在首都馬尼拉等地重新收緊隔離措施，為期半個月。
3.壹些亞洲國家進壹步實施了財政刺激政策，而歐洲則放緩了貨幣政策的實施。
在財政政策方面，8月7日，日本政府同意動用1.1.3萬億日元儲備資金抗擊新冠肺炎疫情；8月6日，印度向全國各地提供了89億印度盧比的財政援助，以應對新冠肺炎疫情。8月6日，馬來西亞正在尋求國民議會的批準，將政府的法定債務上限從目前占國內生產總值的55%提高到60%，以應對新冠肺炎的影響。馬來西亞還在尋求建立新冠肺炎疫情基金，以支付總額為450億林吉特的經濟刺激和經濟復蘇計劃。
在貨幣政策方面，歐洲7月緊急抗疫債券購買計劃（PEPP）的購買量從6月的6543.8+0.2億歐元降至略高於800億歐元的水平。歐洲央行首席經濟學家連恩表示，放緩購債速度僅表明歐洲央行對目前的進展感到滿意，並不急於購買債券以進壹步縮小利差。與此同時，英國央行將債券購買次數從每周6次減少到3次，主要是因為英國經濟復蘇早於5月份報告中的預期，速度也更快。然而，受新冠肺炎疫情影響的企業可能面臨高達2000億英鎊的現金流赤字，因此委員會未來可能會使用其他工具，包括資產購買和前瞻性指引。
四是利率債市場周度復盤:“穩健”貨幣政策再次確認，債市情緒持續承壓
從上周的行情來看，資金面始終保持緊平衡狀態。前幾個交易日股市持續修復，疊加央行貨幣政策態度不寬松加碼。地方債發行沈重，債券市場情緒明顯承壓。周五，中美摩擦加劇，債市情緒有所修復。但進出口數據仍超預期，債券市場整體仍處於弱勢狀態。
周壹央行未在公開市場進行逆回購操作，有6543.8億元逆回購到期；上午資金面情緒指數為45%，資金面非銀情緒指數為48%，資金面情緒指數為59，資金面非銀情緒指數為64。隔夜資金加權價格為1.6%，7天資金加權價格為2%。午後全市場資金情緒指數上行，且隔夜利率基本維持。月初流動性總量水平較高，資金價格全天邊際回落；國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.22%，5年期主力合約漲0.23%，2年期主力合約漲0.04%。主要銀行間利率債收益率下行，10年期CDB活躍債200210收益率下行0.48個基點至3.4725%，全天成交89筆；200006年10年期國債收益率3.04%，下行1bp，全天成交538筆。上午收益率上行，下午債市反轉，收益率再次下行，或與月初資金面邊際放松有關。全日收益率波動較大，債市整體維持弱勢。
周二央行未在公開市場進行逆回購操作，有800億元逆回購到期；上午情緒指數資金面為49，非銀情緒指數資金面為54，情緒指數資金面為33，非銀情緒指數資金面為39。隔夜資金加權價格為1.9%，7天資金加權價格為2.11%。午後融資大幅增加，資金情緒數據回落，但資金價格維持高位，資金價格從月初的邊際放松快速回到緊平衡；國債期貨收盤走勢分化。10年期品種延續了前壹日的強勢走勢。10年期主力合約漲0.15%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約跌0.03%。銀行間主要利率債走勢分化。10年期CDB活性債券200210最新成交價報3.4725%，上漲0.51bp，全天成交504筆。200006年10年期主動債收益率下行0.5bp至2.94%，上午壹度升至2.96%，全天成交76筆；200005年期主動債券最新收益率2.67%，上行1.99bp，成交較為清淡；二季度貨幣政策執行報告再次確認了貨幣政策的定調。市場壹致預期下半年貨幣政策寬松空間不大，日內債市收益率大幅波動，維持總體震蕩態勢。
周三央行未在公開市場進行逆回購操作，有300億元逆回購到期；上午情緒指數資金面為42，非銀情緒指數資金面為45，情緒指數資金面為33，非銀情緒指數資金面為38。隔夜資金加權價格為1.9%，7天資金加權價格為2%。午後資金情緒明顯回落，資金價格維持高位，資金面繼續維持緊平衡；；7月服務業PMI公布後國債期貨壹度沖高，10年期主力合約壹度漲超0.2%，午盤前震蕩回落。10年期主力合約收跌0.14%，全天減倉2168手，成交量71700手，較前兩日小幅放大。主要銀行間利率債收益率明顯上行，其中短期品種漲幅較大。200006年10年期主動債券收益率上行1.76bp至2.9525%，全天成交151。10年期CDB活躍券200210的最新收益率報3.485%，上漲1.5個基點，全天交易656筆。全天資金面偏緊平衡，短期調整幅度較大，長端收益率再度上行，債市情緒持續偏弱。
周四央行未在公開市場進行逆回購操作，有300億元逆回購到期；上午情緒指數資金為40，非銀情緒指數資金為45，情緒指數資金為53，非銀情緒指數資金為60。隔夜資金加權價格為1.67%，7天資金加權價格為2.01%。午後資金面情緒指數維持高位，隔夜資金邊際價格有所回落，但資金面緊平衡狀態依舊；國債期貨尾盤跌幅擴大，全線收跌。10年期主力合約下跌0.12%，5年期主力合約下跌0.13%，2年期主力合約下跌0.11%。10年期主力合約減倉2716手，成交量6萬手，較前壹日萎縮；主要銀行間利率債收益率午後加速上行，中債200210年期主動債收益率上行4.26bp至3.5275%，全天成交623筆；200006年10年期國債收益率上行2bp至2.9775%，全天成交130筆。股市全天強勢上漲，債市情緒再度承壓，收益率漲幅較大。
周五，央行公開市場進行了7天期逆回購操作6543.8億元，到期200億元。央行公開市場本周共有2800億元逆回購到期，凈回籠2700億元；上午資金情緒指數為55，非銀資金情緒指數為59，資金情緒指數為33，非銀資金情緒指數為36。隔夜資金加權價格為2.05%，7天資金加權價格為2.2%。午後資金情緒指數明顯回落，資金價格全天維持在高位，臨近年中邊際收緊。國債期貨收盤多數下跌，10年期主力合約跌0.09%，5年期主力合約跌0.02%，2年期主力合約漲0.01%。主要銀行間利率債收益率小幅下行。10年期CDB主動債券200210最新成交價為3.51%，收益率下跌1.49個基點，全天成交467筆。200006年10年期國債收益率上行0.5bp至2.9850%，全天成交116。中美摩擦加劇，避險情緒升溫，股市全天走弱，債市收益率小幅下行，國債和CDB表現略有分化。
從收益率曲線的形態變化來看，上周國債和CDB之間的期限利差表現不同。上半年央行公開市場維持空窗，逆回購操作凈回籠規模較大，資金面始終處於緊平衡狀態。除少數交易日外，隔夜和7天期基金價格保持相對高位，短期國債收益率較7月底的息差有所回落。與7月底相比，CDB短期收益率上升，長期收益率受到股市情緒的影響。疊加的貨幣政策執行報告確認政策寬松空間不大，政府債券大量發行。收益率波動上行。周五，中美摩擦加劇，債市情緒有所恢復。但整體來看，長期收益率再次調整，因此國家開發銀行與國債之間的期限利差擴大，國債收益率曲線變得更加陡峭。從期限利差的絕對水平來看，國債利差在75BP左右，CDB期限利差仍在80BP以上，國債與CDB 5Y-1Y利差繼續擴大，國債5Y-1Y利差已升至60BP以上。
（1）資金面:本周公開市場凈回籠，資金面維持緊平衡狀態。
二。壹級發行:政府債券和地方債凈融資大幅上升，國有企業凈融資小幅上升，非國有企業凈融資大幅下降。
㈢基準變化:國債和國債之間的期限利差有所增加。
詳見華創證券研究所8月9日發布的報告《利空因素更“實錘”，利好因素有待發酵——利率周報20200809》。
本文來自華創債券論壇。