傭金制度從固定制到自由制的改革
最簡單的方法之壹是降低交易稅率和傭金率。可以說，這壹方面是我國證券市場監管部門進行交易成本改革的壹大考慮因素。當然，降低稅率和費率對吸引中小投資者進而促進市場交易活躍的作用不言而喻。對於壹些以中小投資者為主體的新興市場，或者以散戶為主體的市場來說，交易稅費改革的意義非常重大。這是因為中小投資群體對交易稅費帶來的成本變化敏感或靈活。但是，如果考慮到中國證券市場的結構性變化，包括投資者結構，並將中國證券市場置於世界證券市場中，顯然減稅的效果將顯著降低。這是因為稅費僅構成證券總交易成本的壹小部分。由於這些成本是看得見的，因此更容易受到投資者的關註，而稅費改革以外的許多其他提高效率的措施往往被忽視。這些提高效率的措施包括增加可供不同投資者選擇的交易系統，提高交易信息的可用性，以及提高交易信息的連續性和真實性。
傭金制度改革是中國證券市場交易制度改革的重要環節。事實上，從2000年下半年開始，隨著壹些國內券商明確表示將降低交易費用，這標誌著“傭金回扣現象”的公開化。盡管當時缺乏相關法律法規的認可和支持，但傭金費率下調風波暫時得以平息。然而，“返利”風波充分表明，原有的傭金制度必須改革。
傭金制度改革的國際經驗
縱觀國際證券市場傭金制度的變遷軌跡，我們可以清晰地發現，傭金制度經歷了壹個從固定傭金制到自由傭金制、從管制到放松的制度變遷過程。盡管不同國家證券市場傭金制度變遷的初始條件不同，導致變遷路徑不同，但傭金制度變遷的國際比較顯然可以為中國證券市場傭金制度改革提供有益的借鑒和啟示。
隨著經濟壹體化和金融自由化的發展，國際證券市場的傭金制度基本上經歷了從固定制度到自由制度的結構性變化。作為壹種制度創新，傭金制度改革最早始於美國證券市場。1975年5月，美國對傳統傭金制度進行了重大改革，取消了固定傭金制，實行協商傭金制。在美國的示範效應和金融自由化浪潮的沖擊下，世界上傳統的傭金制度發生了重大的制度轉型。自20世紀80年代以來，法國、英國、澳大利亞和意大利等發達國家逐漸開始了傭金制度自由化的進程。自20世紀90年代以來，傭金制度自由化的趨勢在全球範圍內進壹步蔓延，特別是在新興證券市場，如新加坡、韓國和香港。技術的進步和網上交易的興起在更大程度上推動了傭金自由化的進程。
比較世界主要證券市場的傭金制度，盡管程度有所不同，但傭金自由化已成為傭金制度發展的主要趨勢。在世界七大證券交易所中，傭金制度主要有兩種:壹種是實行完全自由協商傭金，另壹種是在規定的費率或範圍內實行自由協商傭金。壹般來說，在傭金自由化的證券市場中，大宗交易的傭金標準相對較低，而在傭金制度固定的證券市場中，也有壹種根據交易金額的大小減少費用的方式。同時，傭金收取與交易品種有關，並隨交易品種實行壹定比例的折扣。縱觀20世紀70年代以來的傭金制度改革，傭金制度變遷的特點主要體現在三個方面。壹是傭金自由化趨勢，二是傭金率與交易筆數負相關，三是平均傭金率呈持續下降趨勢。
影響傭金制度改革的因素
考察傭金制度改革，必須結合歷史時期的金融環境，在金融自由化的大趨勢下進行研究。傭金自由化是壹個由多種因素推動的制度變革過程。從制度變遷的具體過程分析，影響傭金制度變遷的主要因素是金融創新、金融監管制度、技術、市場結構等因素。
金融創新是影響傭金制度變遷的首要因素。事實上，這種傭金制度的變革只是20世紀60年代以來西方發達國家興起的金融創新浪潮的延續，是金融創新在證券交易制度中的具體體現。從博弈的角度來看，傭金率是投資者和投資銀行相互博弈導致的均衡交易成本。從社會角度來看，傭金存在的原因是證券經紀機構在提供經紀業務時的規模經濟節省了單筆交易的成本。影響均衡成本的因素包括技術、投資者偏好和理性。自20世紀70年代以來，隨著證券市場的不斷擴大，技術取得了顯著進步，投資者的視野和理性得到了顯著提高，他們更傾向於獲得個性化的所謂“靈活服務”。這些變化導致均衡成本曲線下移。這為作為主要創新主體的投資銀行提供了與投資者重新博弈以確定新的均衡價格的可能性。證券監管機構的作用主要體現在確認新的遊戲規則。
金融監管的變遷為傭金制度的變遷提供了制度環境。20世紀70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，金融市場的匯率和利率波動加大，導致金融風險增加。同時，實體經濟增長放緩，金融資本相對過剩，市場競爭更加激烈。為了規避風險和擴大利潤空間，金融機構具有通過金融創新規避現有監管框架的強烈偏好。金融創新呼喚金融監管從管制走向放松。20世紀80年代以來，金融放松管制呈現全球化趨勢。可以說，傭金制度從管制到放松，正是為了應對金融監管體系的變化趨勢。
技術進步加速了傭金制度的變革。技術進步對降低成本的作用不言而喻。技術進步日益挑戰著傳統的證券交易方式，深刻影響著交易系統。巨大的變化來自電子、通信和網絡的技術變革，電話委托和網上交易等新的交易方式是其直接產物。
市場結構與傭金制度變遷的關系。由於傭金自由化導致證券經紀人收入的減少，從經紀人的角度來看，推動傭金制度變革的動機在於追求市場份額的增加及其帶來的收入增加。因此，壟斷市場結構是傭金自由化的結果。縱觀傭金制度的變遷軌跡，壟斷競爭更有利於推動這壹進程。在壟斷競爭的市場結構中，存在促進傭金制度變革的有效激勵、壟斷收入的穩定預期和對“搭便車”行為的壹定約束。由於金融制度創新難以實施專利制度，在創新主體對創新收益不享有專有權且模仿成本較低的條件下，會導致大量的“搭便車”行為。壟斷競爭在壹定程度上提高了模仿的門檻，即提高了進入壁壘。這種市場結構為促進傭金制度的變革提供了更有效的激勵設計。
3.我們必須規範傭金制度改革。
日前，中國證監會、國家計委、國家稅務總局聯合發布《關於調整證券交易傭金收取標準的通知》，標誌著我國證券市場降低證券交易成本改革邁出重要壹步。從我國目前的金融環境來看，逐步推進傭金制度改革的基本條件基本具備，可行的選擇是漸進式改革模式。結合中國證券市場的發展現狀，主要有兩種過渡方式:壹種是傭金分級制度，目前的交易費率為3。在5‰的基礎上，根據投資者的開戶資金數量和交易金額，制定了幾個不同級別的收費標準。基本原則是交易金額與傭金成反比。二是浮動制，即規定最高或最低的傭金收取費率，並在此基礎上由投資者和券商協商決定具體的收取標準。相比較而言，兩種方法更具可操作性。
從長遠來看，傭金的完全放開是中國傭金制度改革的最終目標。在穩定現有實際傭金水平的基礎上，逐步放開大宗交易傭金限制是我國傭金制度改革的基本方向。值得指出的是，在中國傭金逐步市場化的過程中，在註意借鑒國際經驗的同時，應註意以下問題:
壹是加強金融監管。傭金市場化改革後，券商的經營風險將有所增加，因此有必要進壹步加強證券監管，確保券商穩健經營。其中，壹個重要方面是必須健全和完善證券公司的內部控制機制，努力提高其風險分析、預測和規避能力。
第二，避免惡性競爭。傭金自由化必然導致傭金率降低，進而導致券商收入下降。據統計，在1996年、1997年和1998年，中國的經紀傭金收入占總收入的比例為4。%、38。4%、36%。這表明我國券商收入來源單壹，對傭金收入依賴程度較高。因此，我國券商的抗風險能力有限。從“傭金返利”現象來看，傭金改革存在惡性競爭的可能。因此，在積極穩妥推進傭金制度改革的過程中，必須考慮我國券商的整體運營成本及其承受能力，避免重蹈彩電行業價格戰的覆轍。
最後，放松金融管制，推進金融改革，為完全放開傭金制度創造寬松的配套條件。傭金自由化的程度不僅取決於整個金融市場的市場化程度，還取決於中國證券市場本身的成熟度和中國證券市場的開放程度。傭金自由化是金融自由化進程的壹個組成部分，只有在整體金融自由化的許多環節得到協調的情況下才能取得實質性進展。
從構成看降低證券交易成本的空間
如果說傭金和稅費等降成本措施是壹種普惠性改革，因此受到所有投資者的青睞，那麽稅費以外的降成本措施則主要受到機構投資者的重視。這是因為這些改革措施主要針對隱性交易成本，而隱性交易成本構成了總交易成本的主要部分。在美國等發達的證券市場中，有各種主要針對各種機構投資者需求的交易系統。造成這種情況的壹個重要原因是，與散戶投資者相比，無論是從所有股票的持股比例來看，還是從交易量來看，機構投資者都占據著非常重要的地位。
壹般來說，交易成本可以分為兩個主要部分:顯性成本和隱性成本。所謂顯性成本是指證券交易所產生的直接成本，包括傭金和稅收。所謂隱性成本是指證券交易造成的間接成本，包括交易價格影響和機會成本。由於研究角度和計量方法的不同，對總交易成本的計量存在明顯差異，尤其是在隱性成本的計量方面。從國外的研究進展來看，隨著交易數據的明顯改善，特別是對機構投資的影響，衡量交易成本的準確性日益提高。
顯性成本主要由傭金和稅收組成。因為稅收和傭金涉及法定稅率，所以稅收金額在任何證券市場中都是不可變的。隨著稅費總體水平的大幅降低，證券市場主體的議價空間越來越小。
從構成分析，隱性成本主要由三部分構成:買賣價差、價格影響和機會成本。
在本質上，買賣差價類似於傭金，兩者都是作為壹種收入補償機制。為了平抑證券市場的價格波動，增強證券的流動性，保證證券交易的連續性，國外證券市場普遍引入做市商制度。如果說傭金是對券商的壹種補償，那麽買賣價差就是對做市商的壹種補償。壹般來說，買賣差價通常表示為股票價格或證券市場總資本的壹定百分比。買賣價差作為壹種隱性交易成本，主要與兩個因素有關，壹方面與流動性有關，另壹方面與價格形成模式有關。由於股票的流動性不同，買賣價差變化明顯。壹般來說，股票的流動性越高，交易成本就越低，而股票的流動性越低，賣出價格和買入價格之間的價差就越高。同時，由於買賣價差與價格形成模式有關，不同交易系統下買賣價差也存在顯著差異。相比之下，指令驅動系統具有更高的透明度和更低的管理和交易成本，但它在維護市場穩定性和流動性方面較差，對大規模交易的容忍度較差，或需要很長時間才能達成交易，或造成市場波動。報價驅動系統的透明度不如指令驅動系統，管理成本和交易成本較高，但在維護市場穩定和流動性方面具有特殊功能，對大規模交易的容忍度較強。
從世界主要證券市場交易定價的形成機制來看，普遍傾向於協商定價。對於大宗交易，交易定價更加靈活，即交易價格隨著交易數量的增加而降低。為了消除價格變動對交易成本計量的影響，提高計量的準確性，可以應用“價格影響”的計量方法。
所謂價格影響是指實際交易價格與基準價格的偏差。這個假設基準價是指在假設交易沒有發生的情況下的主導價格，是壹個參考價。從這裏我們可以看出，價格影響實際上涉及事前價格和事後價格的比較。通過這種比較，我們可以發現大宗交易本身的影響。
由於價格主要影響大額交易的成本，因此研究機構投資者的交易行為對於分析哪些因素對這種衡量成本的方式產生實質性影響非常重要。統計數據顯示，在美國，1965年，大宗交易僅占紐約證券交易所總交易量的3%，但到20世紀90年代，這壹數字已超過50%。通過對不同交易機制證券市場的比較研究發現，在漲跌幅限制較小的市場中，價格沖擊成本較高，而在漲跌幅限制較大的市場中，價格沖擊成本顯著降低。
如果難以衡量兩種隱性成本，即報價價差和價格影響，則更難衡量另壹種隱性成本，即機會成本。從機會成本的定義中，我們也可以看出機會成本與交易的時間價值密切相關。從這個角度來看，有兩種情況值得我們註意。在壹種情況下，訂單僅部分執行或根本不執行。另壹種情況是訂單的執行延遲，也就是說訂單的等待時間延長，等待過程中的價格變化對投資者不利。
在隱性成本的構成中，對投資者尤其是機構投資者來說最重要的成本是機會成本。可以說，關於機會成本的研究還需要進壹步深化。從國外這方面的研究來看，我們覺得應該對這類因素給予足夠的重視，包括交易系統、訂單限額等。
顯然，我們對交易費用的研究是從總交易費用的構成角度進行的。無論是顯性成本和隱性成本的區分，還是對其內在構成要素的考察，我們都遵循這壹分析思路。然而，作為投資者，最關心的成本不是每個組件，而是如何降低總交易成本。
從影響因素看如何有效降低證券交易成本
交易成本與交易的難易程度有關。相關研究也表明，交易成本與交易難度之間存在正相關關系。這與我們的市場經驗壹致。影響交易難度的因素復雜多樣，交易過程中涉及的因素幾乎都與它們有關。在所有這些因素中，交易規模和市場限制是最重要的因素。
交易規模是影響交易成本的重要因素。例如，執行大訂單的成本較高，小訂單的交易成本較低。之所以如此，是因為交易規模與流動性之間存在正相關關系，這意味著大訂單本身對流動性的要求更高。交易成本與交易規模之間存在明顯的因果關系。這壹點已被國內外許多研究證實。該表顯示了1999年9月至1993年3月機構投資者交易成本與交易規模之間的關系。
可以看出，隨著交易規模的變化，交易成本變化顯著。以納斯達克市場為例。與小額交易相比，總交易成本為4。43%和。05%，前者是後者的4倍，差異非常大。該表還反映了壹個值得我們註意的問題。無論是賣出交易還是買入交易，納斯達克股票的交易成本都高於紐約證券交易所和美國證券交易所的上市公司。
市場流動性也是影響交易成本的重要因素。早期研究表明，通過對1965年紐約證券交易所9種股票的統計分析，結果表明股票流動性與交易成本之間存在較強的負相關關系，而股票流動性與每日成交量和股東人數之間存在正相關關系。因此，股本越大、股東越多，流動性越大，交易成本越低。
然而，早期的研究和後期的研究似乎有些矛盾。例如，由於納斯達克市場的交易成本普遍高於紐交所市場，因此可以推斷納斯達克市場的流動性應顯著低於紐交所市場。這與最近的研究不壹致。據統計，1996年納斯達克的換手率為8。4%，而紐約證券交易所市場僅為59。4%。造成這種現象的原因是納斯達克和紐交所在股本和交易規模方面存在很大差異。因此，盡管從總體平均交易成本的角度來看，我們可以說紐交所股票的交易成本較低，但毫無疑問，這種分析方法似乎過於簡單。最近的研究進壹步豐富了流動性與交易成本關系的研究。例如，對於規模較小的上市公司來說，納斯達克市場的交易成本較低。相關研究表明，對於不同股本規模的股票，交易市場中的流動性、交易成本和交易系統之間存在嚴格的相關性。壹般來說，在訂單驅動型市場（如紐約證券交易所）中，股本大、股東多的股票具有較高的流動性，因此交易成本較低。然而，在納斯達克市場等報價驅動型市場中，股本較小、股東較少的股票流動性較高，因此交易成本相對較低。
為了研究流動性和交易成本之間的關系，壹般是間接處理。因為市場額度和流動性之間存在正相關關系，也就是說市場額度越大流動性越高，而額度越小流動性越低。因此，限額越大，即流動性越大，成本越低。
交易成本隨著流動性的增加而降低。
投資策略對交易成本有影響。不同的投資策略導致不同的交易成本。根據投資期限和投資目標，投資策略可分為價值投資策略、技術投資策略和指數投資策略。壹般來說，價值投資策略的交易成本較小，而技術和指數投資策略的交易成本較高。這是因為基於價值的投資策略是基於基本分析的，投資周期長，並且壹般是通過耐心持有股票的被動投資類型。對於技術和指數投資策略，由於投資股票的增長壹般基於短期技術分析，交易頻率較高，這體現在換手率高於價值投資策略，因此這兩種投資策略的交易成本也較高。還有壹種情況是，激進的投資策略很容易導致更高的交易成本。統計分析表明，價值型投資策略的交易成本為0。45%，指數級。09%，技術型是。04%。