由於疫情原因，大悅城（000031。擁有多個購物中心的SZ）受到的影響比普通房企更大，這對化工行業不景氣的公司來說可以說是雪上加霜。
2019年，大悅城不惜重金加大貸款和拿地力度，以期向千億目標大步邁進。然而，截至2020年上半年，該公司的合同銷售額出現了明顯的負增長，弱於百強行業的平均水平。
但隨著少數股東權益的大幅增長，大悅城實現了凈負債率的快速下降。截至2019年末，大悅城少數股東權益已超過230億元，超過歸母權益。不過，翻看近幾年的年報，與歸母凈利潤相比，大悅城的小股東大部分時間的投入難以匹配。
在大悅城的合作夥伴中，信托公司、私募基金等多家金融機構相繼出現，隨後在項目後期提前退出。那麽，投資幾十億的合夥人的回報在哪裏？
在眾多合夥人中，壹家名為安聯匯金資產管理有限公司（下稱“安聯匯金”）的私募基金公司浮出水面。這家私募公司和大悅城成立了幾家項目公司，他們不斷從項目公司退出，這似乎是大悅城的壹個隱藏基金平臺。截至發稿，大悅城方面未回復《證券市場周刊》的采訪。
少數股東承擔凈負債率
大悅城近期業績預告披露，公司預計2020年上半年歸屬於母公司股東的凈利潤約為4.5-6.5億元，同比下降65%-76%。
即使業績大幅下滑，大悅城的凈負債率也有明顯改善。Wind統計數據顯示，2019年末公司凈負債率為97.65%，2020年壹季度末略有上升至105.97%，較2018年末的171.18%大幅下降。
重組成功等原因是大悅城凈負債率大幅下降的直接原因。大悅城前身為中糧地產。2019年，中糧地產通過發行股份的方式收購大悅城地產，公司成為中糧集團旗下的綜合住宅和商業地產公司。此外，公司還募資24.26億元，這是自2018以來a股房地產股權融資成功全額發行的唯壹案例。
在2019重組完成後，大悅城實現了其凈負債率的大幅下降。凈負債率壹般指“（有息負債-現金）/所有者權益”。因此，要想保持凈負債率穩步下降，必須在這些主要指標上下功夫。例如，在有息負債增加的同時，公司的現金將有更大程度的增加，所有者權益也將保持相應的增長。
2019年末，大悅城所有者權益總額為4254100萬元，其中少數股東權益為23130萬元，歸屬權益為194.1100萬元。也就是說，大悅城的少數股東權益已經超過了公司的所有權權益。有了中小股東權益的強力“支撐”，公司所有者權益自然被不斷放大，保證了公司凈負債率“分母”的增長。
重組前，即中糧地產階段，上市公司少數股東權益並不低。年報顯示，2015-2018年末，中糧地產當時的少數股東權益分別為5107萬元、53.95億元、5114萬元和58.99億元，同期歸母權益為59.79億元和58.99億元。
雖然小股東權益不小，但大悅城的小股東並未分享到與之匹配的凈利潤。2015日至2019日，上市公司少數股東損益分別為2.79億元、613萬元、7.9億元、616萬元和13.27萬元。同期，公司歸母凈利潤為7.22億元和7.2億元。
因此，大悅城的少數股東平均凈資產收益率分別為5.46%、65，438+065，438+0.36%、65，438+05.45%、65，438+00.46%和5.74（2065，438+09）。
除2016和2017年度外，上市公司少數股東凈資產收益率遠低於公司凈資產收益率。
從理論上講，少數股東的凈資產收益率應該與母公司相差不遠。例如，萬科和金地等少數股東的凈資產收益率與母公司類似。如果少數股東的凈資產收益率遠低於母公司股東的凈資產收益率，則意味著少數股東遭受了損失，反之亦然。
大悅城是否存在通過少數股東權益進行利潤操縱的行為，只有公司知道。從公司中小股東的回報率來看，這是不是房地產企業使用的另壹種伎倆？
安聯匯金浮出水面。
北京稻香四季房地產開發有限公司（以下簡稱“北京稻香四季”）為大悅城2019年新增子公司。今年6月，大悅城與五礦信托簽署協議，公司以1.77億元收購北京稻香四季49.91%股權。收購完成後，大悅城將持有稻香四季99.82%的股權，從而將公司納入合並範圍。此前，北京稻香四季是大悅城的合資公司。
北京稻香季主要負責中糧京西祥雲項目在北京房山區的開發。根據公告，該項目於2016年開工，預計於2019年竣工。
自2016開工至2018，因中糧京西祥雲項目處於預售期，項目無法促成報告。在此期間，北京稻香四季的收入基本可以忽略不計，但利潤完全虧損。2016年虧損近600萬元，2017年和2018年虧損進壹步放大至約8000萬元和5000萬元。
正是在2016年底，五礦信托入股北京稻香四季。當時的公告顯示，五礦信托向北京稻香四季增資865，438+03萬元，取得項目公司4，995，438+0%股權。
截至2065438+2009年6月，大悅城收購了五礦信托持有的股份。在大約兩年半的時間裏，五礦信托在退出股權時獲得了2.64億元的溢價，回報率為32.47%。即使在年化收益之後，它也實現了良好的投入產出比。
不過，與大悅城的回歸相比，五礦信托顯然是落後的。五礦信托退出後，中糧京西祥雲項目隨即成為大悅城的主要收入來源之壹。2019年年報顯示，京西祥雲以42.41億元成為大悅城營收項目第二名。
此前三年，北京稻香四季基本沒有收入。在中糧京西祥雲開始貢獻營收後，北京稻香四季迅速成為大悅城的利潤來源之壹。大悅城於2019年6月收購五礦信托持有的股份，從而持有北京稻香四季99.82%的股份。收購下半年，北京稻香四季實現收入42.45438+0億元。
2019年，大悅城凈利潤為37.05億元，北京稻香四季在半年內貢獻了超過15%的公司利潤。
2019年度報告顯示，北京京西祥雲的總投資接近73億元，這意味著超過42億元的收入並非京西祥雲的全部收入。預計建成後的項目將在2020年繼續為大悅城貢獻大量利潤。
五礦信托持股時間已超過兩年半。北京稻香四季基本零收入，利潤巨虧。信托剛剛退出持股，項目公司的收入和利潤如潮水般湧入大悅城。
提前退出的五礦信托似乎獲得了超過30%的溢價回報，但這可能不是全部。據五礦信托官網顯示，其投資北京稻香四季時，公司發起設立“五礦信托中糧北京1股權投資集合資金信托計劃”，募集8.55億元以不超過50%股權投資北京稻香四季。
2017上半年，五礦信托先後發行中糧北京1號股權投資集合資金信托計劃第二、三、四期，分別募集資金5億元、140萬元、120萬元。如何反映籌集的總收益？
與五礦信托相比，安聯匯金與大悅城的合作絕非偶然。這家名不見經傳的私募基金與大悅城成立了幾家項目公司，長期持股後後來逐漸退出項目。開發期間，項目公司由大悅城、信托、私募等合作方共同持有。當建設即將結束時，大悅城從合作夥伴那裏購買了股份，將利潤留在自己手中。
2019年，蘇州工業園區躍進置業有限公司（以下簡稱“蘇州躍進”）與北京稻香四季壹樣被納入大悅城關聯體系。2019年5月，大悅城以159萬元收購了深圳文英元信投資合夥企業（有限合夥）50%的股份，蘇州躍進成為公司持股100%的子公司。
雖然總額不大，但蘇州躍進在2019年度為大悅城貢獻了6117萬元的凈利潤。2017和2018年度，蘇州躍進在長期股權投資項下貢獻的投資收益為虧損。
據調查，從2017至12，深圳文英源信以150萬元的出資額收購了蘇州躍進50%的股權。也就是說，在持股約壹年半後，這家私募公司拿回了875萬元的利潤，收益率僅為5.83%，年化收益率不到4%，甚至比收益優秀的壹年期理財產品還要差。
深文英遠信99%的出資人為安聯匯金，該私募基金的股東為兩位自然人高瑩和顧，分別持股50%，各出資2500萬元。
時間回到2017年3月，中糧地產發布公告稱，與深圳文英元鑫、深圳創富匯恒投資合夥企業（有限合夥）成立蘇州躍進和杭州梁月置業有限公司，兩家合作夥伴背後99%的投資者為安聯匯金。
中糧祥雲置業（蘇州）有限公司現更名為大悅城控股集團蘇南有限公司，該公司原持有大悅城565，438+0%股權，其余49%股權由深圳市匯金二號投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“匯金二號”）持有。
2065438+2005年末，兩位股東成立了這家項目公司，主要負責開發蘇州祥雲國際項目。大悅城2019年半年報顯示，大悅城於2019年6月與匯金二號簽署股權轉讓協議，公司以5.76億元收購匯金二號持有的49%股權，從而持有項目公司100%的股權。
大悅城年報顯示，2018年，蘇州中糧祥雲國際剛剛確認營收13.88萬元，合作方匯金二號在2019年初退出。今年，該項目繼續為大悅城貢獻1596萬元，但這壹切與匯金二號無關..
安聯匯金仍然出現在匯金二號的股東名單中，與重慶華月金河實業有限公司類似。2019年，大悅城收購了該公司剩余的50%股份，持股比例從50%變為100%。年報公布的收購成本為1.49億元，退出股東為深慧遠投資合夥企業（有限合夥）。重慶華月錦和實業有限公司。該項目公司由上述兩個股東於2017年8月共同設立，主要負責重慶鴻運項目。時隔兩年多，私募基金於6月底退出，20119，項目收益與其無關。
上述四家項目公司均由大悅城和安聯匯金成立。除了這些老熟人之外，安聯匯金也有與大悅城合作的項目公司，如成都丁鵬置業有限公司、成都元金悅融置業有限公司、成都大悅西川置業有限公司、成都中糧嶽梅置業有限公司、深圳市成進峰房地產開發有限公司和深圳市鐘毅長昌投資有限公司..
安聯匯金官網介紹，公司成立於2013，主要從事綜合房地產金融服務、特定客戶資產管理服務、私募股權投資（PE）等金融服務。公司地產項目中，杭州良渚項目、中糧集團（蘇州）祥雲項目、重慶盤龍新城項目均與中糧集團合作。
對於開發商來說，拿地和融資壹樣重要。通過與房地產基金的合作，房企可以與社會資金增加公司資金來源的靈活性，合作形式主要是股權，可以在增加融資的同時降低企業的杠桿，從而使公司利益最大化。
然而，這些夥伴並沒有堅持到最後。在項目建設後期或項目完成中期，信托、私募等合作方提前退出，將項目結算凈利潤全部或部分留給上市公司，合作方通過股權溢價和分紅獲利。
這看起來是股權，但實際上，上市公司承諾回購或其他方式使合作方提前退出的合作更像是壹種債權。
安信證券指出，合作開發的本質是將項目層面的債務融資轉化為股權融資，這往往伴隨著清晰的股份和真實債務的出現。這種融資通常以房企與投資者之間建立子公司或合資企業的形式運作。融資以股本的形式存在，通過隱藏負債和增加股本來降低財務杠桿。合作夥伴以回購、第三方收購和定期分紅的形式獲得固定收益。
為了與合作方保持股權合作，有時大悅城甚至需要為對方提供資金支持，以便對方實現同比例增資。事實上，最終投資方是大悅城。那麽，這種股權合作還是真正的股權合作嗎？
財政援助不是軟肋
安聯匯金可以與大悅城成立的眾多項目公司合作，依靠的是該公司可以發行的幾只私募股權產品。即便如此，安聯匯金仍無法滿足全部資金需求。在這樣的情況下，大悅城開始互相“補貼”以穩定合作關系。
2020年4月底，大悅城公告了2019號股東大會議案。除了年報和分紅等常規提案外，向外界提供財務援助的提案占據了最多的篇幅。大悅城及其控股子公司計劃對外提供32筆財務資助，總金額298.438億元。
大悅城的財務支持對象均為本公司及控股附屬公司其他少數股東的合營企業或合營企業。其中控股子公司其他少數股東65，438+05人，該等65，438+05家控股子公司其他少數股東預計將獲得52.6億元財務資助。
作為合資企業或合營企業，大悅城因經營需要按照出資比例提供財務資助是可以理解的，但將財務資助對象進壹步擴大到至少少數股東的理由有些牽強。大悅城引入的壹些小股東不僅向項目公司提供資金，還獲得了上市公司的反向資金支持，因此央企的低成本資金從體內流出。
在預計獲得財務資助的少數股東中，深圳匯金壹號投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“匯金壹號”）獲得了8億元的財務資助，這是壹筆比較大的金額。匯金壹號持有深圳市成進峰房地產開發有限公司（以下簡稱“成進峰”）49%的股權。
在原主要投資方匯添富資本管理有限公司退出後，安聯匯金為匯金1號持股95.24%的股東。
根據募資公告，匯金壹號的普通合夥人（GP）為安聯匯金，有限合夥人（LP）為向特定對象募集資金。毫不奇怪，安聯匯金通過各種私募基金與大悅城合作的項目公司也是如此。作為普通合夥人，安聯匯金向有限合夥人募集資金參與大悅城房地產項目的開發。
此前，在2018年，除了安聯匯金8億元的財務支持外，安聯匯金成立的另壹只私募股權基金-深慧遠投資合夥企業（有限合夥）也獲得了2億元的財務支持。
安聯匯金成立了幾只私募股權基金，與大悅城合作開發其項目。同時，大悅城或其控股公司通過財務援助向對方返還了部分低成本資金，因此安聯匯金有了更充足的資金進壹步擴大業務。
向外界提供經濟援助已成為大悅城的傳統。2018年度股東大會議案顯示，大悅城及其控股子公司擬向參股公司及控股子公司少數股東提供36筆財務資助，合計金額為346.95億元，2017年度為343.2億元。
大悅城2019年度報告顯示，公司及子公司因關聯方資金拆借計提的利息費用總額為4.82億元，而公司及子公司因關聯方資金拆借計提的利息收入總額為13.65億元。
大悅城當然可以通過向關聯方提供資金獲得利息回報，但公司的主要收入仍取決於房地產開發項目的銷售。
為實現1000億元的簽約銷售目標，大悅城加大了拿地力度，但在疫情影響下，公司銷售額大幅下降。而且，大悅城的庫存也不理想。截至2019年末，開發產品積壓金額超過14億元。
庫存積壓
由於突發的疫情，房地產企業的銷售受到了壹個又壹個的影響。根據國家統計局發布的數據顯示，2020年上半年，全國商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%；商品房銷售額66895億元，下降5.4%。
其中，住宅銷售額下降2.8%，辦公銷售額下降28%，商業銷售額下降25.5%。堅持“持有商住開發”的大悅城受影響更大。
2020年上半年，業績大幅下滑。大悅城給出的原因是購物中心和酒店收入同比減少，而上半年開發業務結算收入減少，公司業績大幅下降。
對此，中信證券指出，全年來看，大悅城業績主要來源為開發項目結算，購物中心貢獻的利潤不足25%；此外，受非經常性損益及結算節奏的影響，公司2019上半年業績基數較高，導致本期業績同比下滑明顯。
除了報表利潤大幅下滑外，大悅城的簽約銷售額也大幅下降。
克而瑞數據顯示，2020年上半年，大悅城實現簽約收入3165438+3億元，公司去年同期銷售額為360.3億元，即上半年公司簽約銷售額同比減少15.74%；上半年百強房企銷售業績同比下降2.7%，大悅城遠遠落後於百強房企平均水平。
如果進壹步延伸至公司股權出售，大悅城的跌幅將進壹步加大。柯睿顯示，2019年上半年，大悅城權益銷售額為234.8億元，2020年上半年降至1619000萬元，權益銷售額同比大幅下降31.05%，降幅超過30%。
2019年，大悅城重組完成後，公司管理層喊出了三年1000億元的銷售目標，即2021年，公司的目標是簽約銷售額過千億元。
2019年，大悅城實現簽約銷售額71082億元。如果沒有疫情的影響，公司實現這壹目標似乎並不難。然而，經過疫情的沖擊，公司能否在2020年實現正增長不得不打上壹個問號，這意味著留給最後壹年的任務突然增加了。
為實現規模突破，重組後的大悅城加大了拿地力度。2019年，公司新增總建築面積約500萬平方米，總地價為276.22億元，大悅城的權益價格為14812億元，占公司權益的壹半多壹點。
2020年上半年，大悅城的拿地力度不僅沒有放緩，反而持續發力。根據公司公告，上半年大悅城新增項目總建築面積共計273.48萬平方米，較去年同期大幅增長165%。
加速拿地的同時伴隨著銷售的放緩，這意味著公司的沈澱資金正在逐步增加。不僅如此，在庫存中，大悅城開發的產品非常突出。
截至2019年末，大悅城存貨中已開發產品為14019億元，與年初的14438+06億元幾乎持平。房地產企業開發的產品壹般指已竣工的房地產項目。雖然萬科完成開發產品金額達660.34億元，但公司同期銷售金額為6308.4億元，僅占開發產品金額約10%。
大悅城2019年的簽約銷售額剛過700億元，即開發產品占比近20%。當銷售遇冷時，其將繼續加速拿地，積壓的成品將被清除，這意味著大悅城的資本運營效率將受到負面影響。
大悅城債券評級機構指出，2019年末公司有息債務增至691.41億元，2020年3月末有息債務進壹步增至791.37億元，凈負債率上升至1.05-97%。公司整體債務管理水平仍然較高，未來面臨壹定的償債壓力。