文章欄目：研究精萃 文章作者：智多盈 文章來源：智多盈理財網
糊樹脂業務是公司利潤穩定劑
沈陽化工（000698）從日本引進的鐘淵微懸浮法，經過不斷吸收創新及擴產改造，形成具有自主產權的獨有技術，是國內唯壹壹家可以生產***聚糊樹脂的廠家。產能達到目前的13萬噸/年，產能規模目前亞洲最大，世界第四。隨著國內經濟的快速發展，對糊樹脂的需求也日益增長，2007年國內總需求量達到60.9萬噸，同期國內總產能為46.9萬噸，部分產品需要進口。國內市場對糊樹脂的需求具有巨大的發展空間，近年來年增長率保持在10％~15％左右。國際上90％以上的糊樹脂生產采用乙烯為源頭的VCM或EDC法，而沈陽化工使用的電石乙炔法在目前的高油價下具有明顯的成本優勢，為公司持續貢獻著穩定的利潤。2007年，糊樹脂業務為公司實現收入108034萬元，占公司主營業務收入的24.72％，貢獻利潤27704萬元。目前糊樹脂的價格在10000元/噸左右，2007年毛利率為25％左右，預計未來毛利率基本維持在這壹水平。
蠟化廠是重要的利潤增長點
通過蠟化廠DCC裝置可以產生34.8％的汽油、24％的柴油、11.4％的丙烯和26.5％的液化石油氣，這大大提高了石油的使用效率。整個DCC裝置可以加工渣油50萬噸。與DCC裝置相配合，沈陽蠟化廠專門配置了丙烯酸及酯裝置來消化丙烯。這壹裝置2006年9月試投產，2007年5月正式投產，全部投資用了12億元，使用的是日本三菱的技術。2007年這壹項目生產丙烯酸及酯3.6萬噸，實現銷售收入11.23億元，占公司主營業務的20.28％，貢獻利潤14037萬元，成為公司新的利潤增長點；2008年1-4月份實現銷售收入4.48億元，實現凈利潤1925萬元。
定向增發將提升公司整體競爭力
沈陽化工將於今年11月完成建設的50萬噸CPP項目是國家級重大節能、技術革新項目。CPP裝置計劃今年10月點火試車。順利達產後，預計年產乙烯8.44萬噸，可以配套生產聚乙烯20萬噸；生產丙烯10.56萬噸；另外還副產汽車氣、燃料氣、石腦油、輕油等產品。這壹項目公司計劃通過定向增發的方式來部分解決資金問題。沈陽化工目前總股本為4.2241億股，公司計劃發行不超過1.3億股，定向增發價格不低於12.43元，募集的16億元左右資金全部用於CPP項目。隨著丙烯酸/酯、CPP、聚乙烯等項目的建成投產，公司的產業鏈趨於完善，產品附加值得到提升，綜合經濟效益逐漸顯現。
目前公司又征地1000畝，準備再上30萬噸的糊樹脂項目。CPP裝置壹旦正常運行，裝置擴大也在考慮之中。此外，公司的煉油業務由於虧損長期未開工，相關人員表示，只要國家的成品油政策放開，70萬噸規模的煉油裝置隨時可以開工，這壹裝置在產出成品油的同時，副產50萬噸的渣油正好可以與DCC裝置配套（DCC裝置和煉油裝置並列，都在沈陽蠟化廠）。
國產設備抵稅還有1億多元，其中丙烯酸及酯裝置有8800萬元，而糊樹脂裝置的抵稅基本抵完了。但新項目由於節能減排，以後還有抵稅額度。另外，沈化本部和蠟化廠都是技術先進企業，而科研費可以150％稅前抵稅。公司每年的科研費大概有1000－2000萬元。
黑石入主藍星的催化劑
藍星集團間接控股沈陽化工，出於壯大後者的考慮，藍星集團有望在黑石入主獲得相關部門批準後正式考慮集團內部的資產整合。我們認為，將藍星旗下的TDI以及MDI資產註入沈陽化工是其中的壹個考慮，這樣可以在旗下形成兩家新材料旗艦，壹家是以生產有機矽系列產品為主的藍星新材，另壹家就是以生產TDI、MDI、糊樹脂等新材料為主的沈陽化工。但藍星集團旗下資產的整合需要在黑石正式入主藍星之後才能考慮。而黑石集團入主藍星集團經過多個部委的審批，近期可能最終將獲批。
投資評級及風險揭示
不考慮資產註入，我們初步預計公司2008－2010年EPS分別為EPS分別為0.72元、1.11元和1.63元；假定此次發行1.3億股，則公司2008－2010年攤薄後EPS分別為0.55元、0.85元和1.25元。考慮到公司主要項目開始進入收獲期和未來資產註入的強烈預期，我們認為可以比照公司2009年攤薄後EPS給予30倍的PE，這樣得到公司的估值為25.5元，首次給予沈陽化工"買入"的投資評級。
風險揭示:公司定向增發的進展情況；CPP裝置的運行情況；原油、丙烯酸及酯、聚乙烯、電石、糊樹脂等原材料及產品價格的波動；黑石入主藍星獲批的進程和藍星旗下資產整合的進程。