為什麽估值總是錯的——關於金融學的哲學思考

壹旦明白了不可言說的估值是推動社會進步的倫理力量，就應該全力保護和捍衛市場的道德底線。所以我特別贊同證監會主席肖鋼打擊內幕交易的努力。在我們明白了市場具有倫理特征之後，我們會發現，內幕交易的核心是事先知道結果，能夠說出應該展示的未來，這就破壞了這個市場的激勵機制。因此，積極參與公司治理，勇敢堅定地捍衛我國法律賦予投資者的權利和意見，維護資本市場的公平正義，是我們每個人艱巨而光榮的職責。通過積極參與公司治理來提升中國整體經濟的競爭力，最終促進整體經濟競爭力的提升，這也是投資者通過投資證券市場實現“中國夢”的根本途徑。在周洛華的資本市場，我遇到過各種各樣的投資者，堅持價值投資的，偏好量化投資的，研究k線做技術分析的，挖掘題材和故事的。這些投資者非常固執，不容易聽取不同意見。我不打算調和各教派的分歧，也不打算在開悟後以居高臨下的姿態對壹切眾生說教。多年前，我在《上海證券報》撰文指出，投資是“在科學與藝術之間飛翔”。多年後的今天，我對這個話題有了不同的想法。我感覺科學手段還是成立的，但是不能在資本市場上窮盡所有的未知；而“藝術”是我給未知世界貼上的壹個不準確的標簽。投資不是藝術和科學的統壹，不需要調和神秘主義和邏輯的關系。今天我想從自己的理解領域揭開這個錯誤的標簽，重新審視研究資本市場的方法和視角。羅素在《神秘主義與邏輯》壹文中，曾經舉過兩個來自東方的例子:壹個是眾所周知的關於莊子“快樂的魚”的爭論；另壹個是關於印度人的世界觀。古印度人相信整個世界是由壹頭大象承載的，而這頭大象站在壹只烏龜的背上。不要問“那只烏龜站在哪裏？”？那樣的話，妳只會讓妳的印度朋友陷入談論他的困境。多年來，對未知世界的探索總是以科學的勝利而告終，而第七顆行星的故事似乎將這種努力推向了極致。文藝復興之後，歐洲科學家發現太陽系六大已知行星的觀測值總是與理論值不同，由此得出可能存在第七顆行星影響其他行星軌道的合理推斷，最終被實測所證明。在邏輯推理和科學手段的幫助下，我們似乎總能壹層壹層地對未知的世界刨根問底，直到掌握了赤裸裸的真理和堅實的規律。幾百年來，科學家們壹直是贏家。我渴望效仿前輩，將科學探索的精神帶入金融市場，但結果並不那麽令人滿意。我們都研究過布萊克-舒爾茨的期權定價公式。理論上，輸入波動率、股價、時間、利率等變量，就可以得到期權價格的理論值。問題是，當妳發現理論值和實際值有差異的時候，妳敢下多空頭寸去捕捉這個叫做誤差的獵物嗎？妳壹定要小心，因為這個獵物屬於烏龜腳下的未知世界，不屬於妳的廚房。當然，妳可以大膽嘗試，但不要有太大的信心和期待，因為在妳之前以這種方式攻擊未知世界的長期資本管理公司(Long Term Capital Management，LTCM)，已經在遙遠的地平線上隕落，給後人留下了壹部波瀾壯闊的史詩。所以我們不再依賴期權定價方法為我們提供期權價格的理論值，而是用這個公式來求解未來資產價格的波動性，這是整個公式中最無知和無奈的地方。出發的時候，我們踩著大象的背，想盡壹切辦法到烏龜的背上。我們發現未來仍然無解，只是改變了壹個代表未知的符號。本來我們對於期權價格的形成是無所適從的，現在通過科學手段在邏輯大道上進階到了壹個全新的世界【1.42%？0?2基金？0?2研究報告]，發現我們不再對期權價格壹無所知，而是對另壹個未知變量波動率無能為力。幾經輾轉，未來的世界依然隱藏在黑暗的角落後面。我是壹個善於放棄原有想法，願意反思自己錯誤的人。當時我相信，找到了波動，就找到了第七顆行星，繼續飛到太陽系的邊界，就揭示了太陽系的規律。我曾希望沿著數學的道路，找到影響波動性的規律——更加隱秘的第八行星，這將使我們對太陽系、期權定價和世界的理解更加穩定，或者至少能夠不依賴壹個萬能的證明自己。倫理和邏輯是我們認識世界的兩個根本出發點。我和我的研究夥伴收集了大量香港期權交易的數據，試圖找到壹個可以描述期權隱含波動率的函數。毫無疑問，我失敗了，我的死並不壯麗。我們畫壹個三維數據圖，用各種方法來檢驗這個三維曲面最接近的函數是什麽。事實證明，如果我們找到壹個能近似描述壹段時間內(僅在這段時間內)波動的三維曲面的函數，那麽我們就必須在那個函數中引入壹個新的變量，這意味著我要向印度人學習，宣布烏龜下面有壹個神聖的未知動物。我無法用我們現在擁有的變量來證明自己在金融變量之間構建壹個穩定的價格關系。感覺自己陷入了死循環。我們事先知道期權定價方法嗎？還是只是換了壹個符號來展現未知的世界？從對期權價格的無知到對隱含波動率的無知，再到對描述波動率的新變量的無知，我們只是從大象爬到烏龜嗎？至少在那個年代，我開始相信金融不是天文學。在過去的幾年裏，我閱讀了許多哲學書籍，其中，雷·蒙克寫的《維特根斯坦傳》促使我從哲學的角度思考金融研究的動機、過程和結果。與此同時，我也逐漸變得謙遜起來。說到底，是我道德缺失，還是我方法不對。另外，我是不是抱著錯誤的期望出發的？反正我覺得我的工作還是有壹定價值的，至少可以啟發我從另壹個角度去看待金融的估值。我猜測，估值是整個社會組織對科學研究、組織管理、風險損失、主動活動的壹種激勵機制。所以，估值不需要股市的投資者去理解。估值的大起大落不是讓妳賺錢的。壹旦妳能理解估值並解釋清楚，就沒有動力了。從某種意義上來說，估值對投資者來說壹定是不合理的，因為這個估值不是給妳展示的。得到這些猜想後，我開始嘗試將維特根斯坦關於邏輯和倫理的思想引入到金融學領域來幫助自己。維特根斯坦用“說話”和“展示”來表達它們。前者可以用語言說出來，甚至可以用邏輯符號表達出來，後者不能用語言表達出來，只能用語言表現出來。我不太贊同把“不能訴諸語言而只能表現自己的東西”直接劃入神秘主義的領地，因為神秘主義這個詞的語境會讓人更傾向於邏輯，最終倫理和邏輯會對立起來。我認為，只能展示的東西存在於倫理範疇，倫理和邏輯是我們理解世界本質的兩個根本出發點。估價包括兩部分:說話和展示。我看過維特根斯坦的《壹戰日記》，當時他是奧匈帝國在西線的下級軍官。“上個月，我花了很大力氣，對每壹個可能出現的問題都想了很多，但奇怪的是，我無法將這些問題與數學思維模式建立聯系。”然後他談到了他的工作，“好像他已經從邏輯基礎擴展到了世界的本質。有意思的是，這位哲學家參戰的動機之壹，就是在對死亡的恐懼下，體驗他對世界的理解。他從俄軍炮火下的喀爾巴阡山前線帶回來的啟示，值得我們認真思考:我們生活的世界，不僅僅是基於邏輯的，還有我不願稱之為神秘主義的倫理。如果估值包括“講”和“秀”兩部分，那還能說什麽？可以立即出售的金融資產，經審計的凈資產、現金和等價物，或者在信心和假設的基礎上，在可預見的未來大膽投放現金流折現法，這些都是妳可以大聲說出來的估值。大多數情況下，這個估值與市場上的股價相差甚遠。實際股價與理論估值的差距，是資本市場的“展示”。我猜想，這種“展示”是壹種推動社會進步的激勵約束機制。現在假設妳是壹只在非洲草原上遊蕩的獅子，妳可以把每筆賬都算清楚，消耗1000卡路裏抓壹頭野牛，獲得5000卡路裏；妳也可以花3000卡路裏趕走壹只獵豹，然後拿走它剩下的食物。這些都是妳可以“說”出來的估值。簡單的數學方法可以幫助妳解決這個邏輯問題，做出是否進攻的決定。現在換壹個問題:有壹群發情的母獅對妳有多大價值？妳可能燃燒了大量的卡路裏卻壹無所獲，還得冒著風險去和他們現在的配偶打架。妳會燃燒更多的熱量，打架的結果不僅未知而且很危險。但是，妳還是會選擇攻擊，因為無視妳的母獅散發著迷醉的氣息，對妳充滿誘惑和鼓勵，並“顯示”出巨大的難以形容的價值。對於這個物種來說，爭鬥的過程使得優質基因得以篩選、復制和傳承。這就是激勵約束機制下的社會進化過程。現在我們再問壹個問題:如果高等外星文明的科學家提前準確預測了配偶爭奪戰的結果，並把這個結果植入妳的大腦，妳還會打嗎？數學模型窮盡了妳與對手決鬥的所有變量。在模擬了各種場景後，如果妳準確的“說出”打架的結果會怎麽樣？壹旦提前知道答案，母獅的氣味就不會有那麽高的激勵作用，流浪的公獅也不會參加交配權的爭奪。妳要麽想享受成功(因為妳知道妳會贏)，要麽幹脆放棄(因為妳知道妳會輸)。這兩種結果是對獅子競爭力的壹種扼殺，是對這個物種生命力的壹種倒退，是對草原生態系統的壹種破壞。這個慵懶的場景總讓我想起小時候在動物園看到的獅子。看看上面這個故事在金融市場的背景，把估值分成“說話”和“顯擺”兩部分的框架，可能比較容易接受。前者可以用數學方法揭示，後者是對市場參與者的激勵和約束，就像大自然對叢林中動物提供的激勵壹樣。我們無法用數學方法給出合理的估值。壹旦我們用數學方法“告訴”第二部分要“顯示”的估值，那將是壹場災難。寶鋼股價為何跌破凈資產？我們能解釋嗎？我花6543.8+00億人民幣復制壹個和寶鋼壹樣有競爭力和相當生產規模的企業值得嗎？資本市場告訴我，妳的建設完成後，這個企業只值50億。這是壹個倫理隱喻，告訴我們不要這樣做。這不僅保護了我們，也保護了行業內苦苦掙紮的企業。據此，如果妳認為花50億就可以在資本市場上復制壹個654.38+000億市值的寶鋼，妳壹定會下大力氣融資，努力實現這個願景。資本市場會像母獅壹樣給妳激勵，與現有的寶鋼競爭，從而提高整個行業的競爭力。所以，我在想，曾經被我們奉為金融至高無上大師的無風險套利機制，其實是不是對倫理的壹種理解。那些在叢林草原中自然存在的不可言說的激勵和約束，只能展示出來，在人類社會中體現為對實體經濟所有參與者的激勵和約束。同理，在現實經濟中，我們可以用模型來預測壹項科研成果的命運嗎？我們可以通過邏輯推理來預測壹個管理軟件的適用性嗎？我們能像猴子抓壹把花生壹樣，統計壹個投資計劃的最終產出和回報嗎？如果我們能提前知道這壹切，那麽我們就不會在恐懼中爭取機會，提高管理效率，防範風險。壹幅美好的未來畫卷已經展現在我們面前。這對我們的實體經濟是壹個嚴重的打擊，因為人們失去了激勵，社會將會倒退。資本市場沒有無風險套利機會，只有風險回報。所以資本市場沒有無風險套利機會，只有風險回報的本質。用“說話”來分析估值是沒有回報的。只能鋌而走險，在“顯擺”的估值鼓勵下，攻擊母獅們的現任配偶！如果資本市場留下了無風險套利機會，就相當於把草原上的獅子都送進了動物園。草原叢林中的動物，實體經濟中的企業家，資本市場中的投資者，都是對世界整體的認識。我想起了曾經引發羅素、摩爾、維特根斯坦激烈爭論的命題:“哲學不是科學，不會發現什麽新的東西，最多發明壹個新的隱喻”。我喜歡這個把金融從華爾街帶到非洲草原的比喻。可能對妳提高投資回報率沒什麽幫助，但是我相信換個角度看問題會幫妳解決關於財務的困惑。就這樣，我擺脫了負罪感。我不能“講”波動率的規律，因為波動率“展示”了壹種不可預測的激勵機制:如果企業的波動率上升，就會威懾潛在的融資對象，被迫承擔更高的融資成本，股東或債權人進而會迫使企業改善管理、裁員增效；相反，如果企業的波動性下降，投資者就會被鼓勵承擔風險。維特根斯坦在《論邏輯哲學》的序言中說:“這本書的全部意義可以概括為:能說的必須說清楚，不能說但只能展示的必須保持沈默。”這句話的後半部分不僅是壹個邏輯哲學的真理，也是壹個倫理訓示。這是最困擾我的問題:為什麽這是壹個倫理指令？我想了很久，找到了壹個框架來理解(或者說打消我的困惑):不要試圖用科學手段解決倫理問題！關於未知世界的問題只能靠科學手段解決嗎？不，還需要人們在倫理道德的驅動下積極探索。能不能不斷的提問和回答問題，如此反復，成為科學的巨人？還是順著邏輯的道路追根究底，終有壹天，我們會懷抱神秘主義，與莊子在水邊漫步或者感受葉佳會心的微笑？除了純邏輯之路，或者說從邏輯到神秘主義之路，還會有第三種解釋嗎？資本市場只是把叢林草原中的“自然選擇”機制搬到人類社會，然後通過改變資產價格來實現優勝劣汰的法則，這是顯而易見的倫理訓示。如果我們堅持認為這是因果關系的科學，那麽妳只能發明壹個無所不能的“上帝”，或者允許妳的印度朋友發明下壹種愛負重的動物。總之，不要把科學方法帶入倫理學領域。神說:“不要創造人間天堂地獄的悲歡離合。天堂地獄都是我的事。".從財政學的角度看，倫理意義上的天堂和地獄構成了對人的激勵和約束機制。邏輯和倫理都必須是這個資本市場的前提。倫理同時給了我們激勵和約束機制(比如壹只風情萬種的母獅和她現在的配偶)，而邏輯給了我們方法和工具(提高格鬥技巧，增強肌肉力量)。對於物種的進步，倫理和邏輯缺壹不可。如果我們接受估值對人有激勵作用，我們可能會產生壹些有趣的問題:茅臺股票的持續上漲會不會讓壹個酒鬼改變消費習慣，成為股民？房價的持續上漲會讓壹個謹慎的人下定決心去簽大額的按揭貸款嗎？壹個行業的股票連續下跌會讓潛在投資者卻步嗎？但無論如何，我們最終都會被迫面對這樣的選擇。我壹直在猶豫是否接受這樣壹個邏輯悖論:所有的估值壹定是錯的，否則市場就失去了激勵功能。這是壹個邏輯悖論，但卻是壹個倫理要求。維特根斯坦說，“宗教的瘋狂來源於非宗教(世俗)的瘋狂”。轉念壹想，投資者因為公司在實體經濟中的潛在競爭對手而對壹只股票給出瘋狂的估值，夠瘋狂嗎？既然是激勵，就可能包含讓人瘋狂的成分。股價的波動其實是壹個試錯的過程，不斷驗證錯誤的估值。同時，估值會繼續為實體經濟中的潛在競爭對手(流浪的獅子)提供新的激勵和約束，等等。如果估值永遠正確，世界會怎樣？如果我們能夠準確地分析數據，模擬場景和預測估值，並使市場價格壹致，那麽股票市場的投資者和實體經濟的企業家面臨的估值是壹樣的。在這個價格水平上，企業家沒有動力。他們用現成的價格把各種資源組織起來之後，上市公司壹賣就沒有盈利的空間了。由於缺乏潛在的競爭對手，上市公司可能會因缺乏競爭而逐漸失去活力，而持有這些上市公司股份的投資者最終也會因為企業競爭力的下降而虧損。”整個過程，整個對沖，誤差項歸零”是金融中的黑洞，是壹個死氣沈沈的沈默的火星，不是嫉妒的驕傲。所以，金融上所謂的無套利均衡，既不是資本市場的因，也不是實體經濟的果。哦！不，我甚至不應該用因果的邏輯關系來表達這句話。無套利均衡是壹個生態系統的進化機制，從混沌開始就存在。這種機制就是伊格爾曼所說的“不可言說的真理自顯”，只能映射到人或動物身上，激勵我們全力以赴推動世界進步。壹旦我們能“說出”(準確描述未來)這個只能“展示”(不能準確描述)的道理，進化機制就會消失。功利主義者不會放過我內心世界的這段獨白。他們會說:“洛瓦，妳什麽也沒說，什麽也沒表現出來，世界壹切如常。“這是對語言的誤用，導致在錯誤的背景下對金融產生深刻的誤解。壹旦明白了不可言說的估值是推動社會進步的倫理力量，就應該全力保護和捍衛市場的道德底線。所以我特別贊同新任證監會主席肖鋼打擊內幕交易的努力。在我們明白了市場具有倫理特征之後，我們會發現，內幕交易的核心是事先知道結果，能夠說出應該展示的未來，這就破壞了這個市場的激勵機制。同時，我也呼籲所有耐心閱讀這篇文章的讀者，不要抱著“股市賺錢了就走人”的心態，要積極參與公司治理，勇敢堅定地捍衛我國法律賦予投資者的權利和意見，維護資本市場的公平正義是我們每個人艱難而光榮的義務。千萬不要做流浪的獅子，希望借助技術分析的統計軟件，遇到流浪的母獅；如果所有的獅子都有這樣的基因，獅子就會退化成角馬。通過積極參與公司治理，提升中國整體經濟的競爭力，這也是投資者通過投資證券市場實現“中國夢”的根本途徑。托爾斯泰曾經說過，“壹件事如果有意義，重要，不是因為它本身重要，而是因為它是每個人都想了解的事。所以，最顯而易見的東西，可以變成最難理解的東西，而理解這個東西必須克服的困難，與意誌有關，與智力無關。“我們可能有長期工業化社會塑造的崇尚科學、尊重秩序的傾向。所有人都默認“世界是事實的總和，知識是真理的總和”，仿佛真理就應該有條不紊地擺放，貼上標簽，編上號碼，壹切都遵循凱撒的法令。維特根斯坦在《論邏輯哲學》中對現代世界的概念有壹個有趣的表述:“現代世界的整個概念是建立在壹個幻覺之上的:所謂的自然法則是對自然現象的解釋；所以今天的人停留在自然規律中，並把它們視為不可侵犯的，就像古代人看待上帝和命運壹樣。“我研究波動率近10年，逐漸認識到金融不是科學和藝術按壹定比例的結合，而是邏輯和倫理的叢林。妳可以繼續問:這個市場，這個叢林有目的嗎？進化的終極目標是什麽？是猴子學會了炒股還是我們學會了爬樹？這些問題是典型的誤用邏輯方法提出的倫理問題。妳有權繼續思考這些沒有任何答案的問題，也可以最終皈依壹種宗教，接受它的先知對類似問題的壹般回答。但是，妳不能問:是誰讓世界進化成這樣的？又是誰安排資本市場像稀樹草原壹樣生存和競爭？(作者是知名金融學者)