各位投資者，各位網友，早上好。歡迎來到中國第壹個網上證券工作室，上海證券報。今天，我們將與在線網友討論中國資產價格飆升與全球貨幣盈余之間的關系。探索國際資本進出中國的通道；預測隱藏的危機；共同探討當前金融貨幣政策的解決之道，今天我們邀請了三位嘉賓，分別是光大證券首席經濟學家高善文先生、光大證券高級策略分析師程定華先生、渣打銀行高級經濟學家郝先生。
主持人:我們進入視頻互動。今天的第壹個問題是關於貨幣過剩和資產重估。請問幾位嘉賓，是什麽原因造成了我們的貨幣盈余？
嘉賓高善文:當前全球貨幣過剩或全球資產重估的原因非常復雜。就我所知，我來說說我的看法。如果我說錯了，請我們醫生補充，請網友批評。從表面上看，全球貨幣盈余有兩個主要原因。壹個是美聯儲長期以來冒著極低利率貨幣政策的風險，其主要目標之壹顯然是在2001之前刺激美國經濟。
嘉賓高善文:它在全球範圍內創造了大量過剩的美元流動性。在第二個層面上，有許多批評認為，在美國經濟復蘇的過程中，如果與以前的經濟周期相比，美聯儲早就可以提高聯邦利率了。如果這種批評是正確的，那麽毫無疑問，美聯儲延續了很長時間的貨幣政策，從而創造了大量的流動性。這是表面原因。其實更深層次的原因不僅僅是美聯儲低於貨幣政策。在這方面，美聯儲幾年前提出了壹個理論，這個理論在很多方面是有彈性的。這壹理論的基本思想是全球儲蓄過剩。對於前蘇聯和東歐的經濟體來說，變化在某種程度上是相似的，之前都是與全球市場和經濟隔絕的。但是，隨著經濟體制的改革，我們也可以從他們身上看到，他們也為全球市場提供了儲蓄和資本。這種變化的第三個重要影響是加速的經濟全球化，以及信息技術的進步，包括快速運輸。這三個因素加在壹起，大大降低了至少穩定性，長期來看，大大降低了美國長期交通的水平。
主持人:謝謝高先生。高先生已經做了全面的陳述。綠昊先生，您也指出了過剩資金長期維持的情況下，全球資產流動性的原因。
嘉賓:高博士講得非常好。他提到了三個最重要的原因。我認為還有兩個原因。壹個是不僅是美聯儲的政策，經濟策略也不好。所以從2001開始，他們進行了利率政策改革，使日本經濟復蘇。與這種情況相關的是全球現象。很多投資者去日本借錢然後把日元換成其他貨幣去其他地方。因為美國和日本的貨幣政策泛濫，很多投資者借了很多錢去別的地方投資，所以這是全球面臨這樣流動性狀況的兩個比較重要的原因。
主持人:全球資本流動性過剩的問題，中國經濟也已經融入全球體系，那麽什麽樣的全球經濟狀況可以融入中國經濟，會產生什麽影響？
高善文:全球貨幣過剩對中國經濟運行的影響非常復雜。就我個人的理解，我來說說我的粗淺看法。事實上，如果我們看看中國的國際收支，我們可以找到許多線索。從稍晚壹點的2002年到2003年，非常明顯。當時中國的順差保持在壹個比較低的或者正常的水平，外資流入中國也正常增長，但是中國的儲備增長非常大。如果我們觀察這樣壹個項目，放在2003年或者更長壹段時間，就會變成壹個非常大的政府流入的格局。在中國經常項目貿易順差的關系方面，我們也可以看到，兩者的關系從之前逐漸下降的水平突然逆轉，此後開始上升。簡單來說，我個人認為有兩點。第壹，美聯儲低利率政策創造的資本通道進入中國，轉化為中國貨幣的增長。這樣看來，很明顯我們看到了壹個非常明顯的通道。由於美元的低利率政策，美元的流動性影響了世界上很多發達經濟體的貨幣運行，不僅是中國，包括印度，包括俄羅斯，包括拉美，包括英國，包括澳大利亞，包括新西蘭。
嘉賓高善文:第二個有影響的因素是長期以來人民幣升值的壓力。雖然過去有人民幣貶值的猜測，但亞洲金融危機後，我們明顯觀察到中國長期保持雙順差，而且這個量在增加。這個基礎層面隱含著人民幣升值的巨大壓力，這也是全球流動性過剩影響中國的壹個非常重要的機制。
主持人:那麽我想問壹下王先生:全球的資本流動性會不會進壹步輸入到中國？
王誌豪:2003年和2004年，包括去年，2005年我們看到中國的外匯儲備增加了6543.8億多，2000多億。去年最重要的比例是貿易，所以中國有巨大的貿易順差。壹般情況下，壹國貨幣為負，貨幣就會升值，但問題是，人民幣過去是有固定盯住的。從去年7月起，我們有了新的匯率制度。我們都知道，匯率制度是造成中國大量流動性充裕的壹個因素。但是現在我們面臨著不同的情況。現在我們和國際市場都認為美元很有可能下跌走軟。最近我們看到了美元對歐元的貶值。現在很多投資者都不太看好美元，即使認為美元還會繼續下跌。在這種情況下，我個人認為很有可能大家對人民幣的預測也會下跌，因為人民幣和美元保持著非常密切的關系，美元下跌意味著人民幣對其他主要國際貨幣也會貶值。
主持人:好的，謝謝王老師。在全球剩余資本湧入中國後，中國的房地產價格和股票市場價格在過去壹年中明顯上漲。我們穿插壹個網友的問題:這個流動資金進入a股市場了嗎？這就是a股這麽火的原因嗎？
嘉賓程定華:我認為目前很難預測。流動性流向a股市場的方式有很多。其中，最有可能的流動資金是過去。因為2001金融危機，很多人認為可能會貶值。當時在h股市場吸引了不少資金，從2001到2005年大概是6倍。h股價格超越a股後，現在受人民幣升值影響，大量資金從香港回流國內市場。我覺得這可能是目前最大的問題。QFII剛推出的時候吸引力不是很大。應該說海外投資者的熱情不是很高，尤其是歐美市場對a股市場了解不多。我覺得像歐美這樣的大型養老基金或者機構不多，所以這壹塊應該是比較大的推動力，主要是給市場壹個比較大的信心。
主持人:謝謝妳，程定華博士。接下來再說吧。股票市場和房地產價格都上漲了。壹種說法是貨幣過剩，造成了通貨膨脹，另壹種說法是資產重估。高先生，妳認為這個怎麽樣？
嘉賓高善文:據我所知，這是壹個非常復雜的問題。我分為四個層次，首先，貨幣盈余本身涉及幾個方面，第壹是貨幣是什麽，第二是如何度過貨幣盈余；就我個人而言，至今沒有壹個非常可靠的定義，因為貨幣本身有三個屬性，即定價手段、交易媒介和儲存手段。如果我們考察這類的屬性來定義它，股票是錢，定期存款是錢，但是我們沒有理由相信為什麽債券不是錢，為什麽股票不是錢，為什麽房地產不是錢。所以這個漫長的資產譜壹直沒有得到很好的解決。在不同的國家，我們也有爭議。4月下旬，美聯儲對外發表聲明，因為他們覺得錢的方向沒有壹定的意義，所以我們遇到的第壹個問題就是什麽是錢。其次，如果我們連錢都不懂，就不知道什麽是剩余。如果把這兩個問題聯系在壹起，我個人認為對於中國來說，
嘉賓高善文:第二，如果離開貨幣供給，我個人認為所有的貨幣過剩都是收益率的平臺化。其實最重要的影響是長端的下移。在這種情況下，它很可能成為壹個相對更可靠的貨幣盈余指標。從這個角度來看，我們觀察到了整個歐洲經濟和美國長期收入曲線的收益率曲線平臺化。
嘉賓高善文:第二個層面，什麽是通貨膨脹？在具體操作中，比如消費指數，生產資料指數，但是就通貨膨脹本身的定義而言，為什麽通貨膨脹不包括債券價格，股票價格，資產價格？所以通貨膨脹在任何時候都是壹樣的。這兩個指標反映了中國目前貨幣過剩的壹個非常重要的證據。我個人認為，在目前的條件下，通脹的壓力很可能主要表現在資產價格的膨脹上，或者通過資產價格的表現來反映通脹。
嘉賓高善文:我認為有兩個問題。第壹是傳導機制是什麽，第二是貨幣過剩的原因。如果沒有貨幣政策，就不會有資產重估。第二個問題是貨幣政策到實際通脹的傳導機制是什麽。我個人並沒有壹個壹致的觀點和清晰的框架。我個人認為壹個非常非常重要的特征應該是實體經濟中儲蓄和投資的失衡。具體可以舉三個例子。壹個是當時日元大幅升值後的資產通脹，因為日元大幅升值和資產價格通脹後，我們可以解釋其他的資產重估，包括中國目前的重估價格，所以我舉這個例子來說明原因。在貨幣大幅升值的情況下，實體經濟融資成本相對較低。
主持人:我想就剛才高博士說的再提兩個問題。第壹，妳剛才說貨幣超發是資產重估的壹個原因，但不是具體原因。妳能解釋其他原因嗎？
嘉賓高善文:過剩的貨幣將被迫擠出實體經濟之外的市場。雖然日本維持相對較低的利率政策，但大量產業轉移到國外，被迫投資海外。我們可以在日本的資產負債表上看到這樣的線索。我們可以看到，那段時間，大量的貸款並沒有影響到實體經濟。類似的機制可以解釋當前的資產重估和固定資產投資暴露的日益嚴重的產能過剩。以及人民幣匯率升值的壓力和預期，相當壹部分實體部門的企業對可觀的利率增長持保守態度，這是我的理解。在這個問題上沒有明確的結論，也沒有明確的觀點。
嘉賓程定華:如果除了貨幣之外還有其他因素，如果妳看看全球資產價格上漲，有幾個國家的漲幅最大，它們是俄羅斯、印度、巴西和中國。在這些國家，初始價格相對較低，初始價格非常重要。如果妳的初始價格非常高，日本、中國、香港和韓國等地區的資產重估並不是特別有利，經濟增長是它的另壹個“門”。如果看h股和恒生指數，也很清楚，因為這次h股的指數最大，所以我覺得初始資產價格和盈利前景是兩個很重要的因素。
主持人:謝謝妳，程定華博士。剛才高老師也說了，我們現代的經濟狀況和10年前的日本很像。我們想請綠昊先生就這些問題做壹些補充。中國如何在匯率升值的壓力下避免重蹈日本的覆轍？
嘉賓王誌豪:這個問題很有意思。因為今天中國和日本有很多國家，最明顯的問題就是匯率。因為中國現在受到壹些國家要求人民幣升值的壓力，日本在這個過程中也受到美國等國家的壓力。自1985以來，日元大幅上漲。20世紀70年代初，日元對美元升值了50%。在這種情況下，日本的收入受到了很大的壓力，日本的出口率下降，日本的宏觀經濟面臨著比較緩慢的局面。所以中國現在不允許人民幣漲那麽多，人民幣漲的時候要非常謹慎的管理。然而，這兩個國家之間有壹些不同之處。上世紀90年代，日本的投資機會很少。還有壹件事，日本90年代，央行無法吸引銀行貸款，讓銀行給客戶貸款，所以投資者增速下降。中國央行也維持壹些其他方面吸引銀行貸款，可以通過這個窗口引導，吸引更多的貸款。所以現在中國的銀行儲蓄比較多。
主持人:謝謝王老師。我們回答了網友的提問。壹位網友說:我是老百姓，不知道有沒有余錢。我就想問股票會漲嗎？
嘉賓程定華:關於股市會不會漲，我覺得從這壹輪的貨幣過剩來看，應該說整個市場的重估過程肯定還沒有結束，但是我們現在面臨的問題是重估受到了影響。如果從我們企業的盈利能力來看，上市公司的盈利能力從去年三季度開始下降，今年1季度下降了13%。這樣的情況對重估過程應該是不利的，因為在上漲的過程中，頻率會越來越高，所以我覺得這是對整個市場非常大的威脅。我認為我們需要在未來的市場上做壹些調整。就整個經濟而言，我們認為2007年上市公司利潤下滑應該會停止，企業盈利能力可能會上升到這個軌道。從目前來看，我們感覺上漲的可能性不大。
主持人:妳的意思是大幅漲跌的可能性不大？目前，海外資本以非常高的價格收購國內企業，包括房地產項目。不久前，高盛收購了河南雙匯，摩根士丹利收購了壹些企業。這是海外資本炒作的現象還是中國資產的重估？
嘉賓程定華:目前，我們確實看到海外基金在收購壹些國內資產。我覺得這種收購可以分為兩種。我們來看壹下目前的案例，壹個是周期性行業，壹個是處於比較低迷的狀態。我覺得水泥比較普遍，鋼鐵之類的行業目前也不是很賺錢。因為它的產業過剩，企業沒落，像這種公司的市場定價比較低，所以都采取相對打折的方式。因為這類資產的收購，其性質也是壹種重估，大家對房地產了解的比較多。其實制造也是整個生產中的壹個環節，因為從設計到銷售，國內很多行業基本都是以制造為主，而且這個還是周期性的，可能是近幾年。企業在目前的情況下，企業收購是非常劃算的。
嘉賓程定華:我認為在這樣的行業中有兩點非常重要。壹是市場準入。我們國家市場準入非常嚴格，所以在牌照方面壹定要給它壹個議價。另壹個是它所處的區域非常關鍵。比如英國買水晶，尤其是東南市場，尤其是福建。不管是采用打折還是議價，都應該和產業布局有關，我覺得應該是合理的。
主持人:妳的意思是它不是壹種投機現象？
主持人:王先生，您如何看待海外基金在中國購買資產？
嘉賓程定華:在制造業領域，我想可能是投資型企業。基本上在西南市場，四川和雲南都是比較靠前的位置，所以我覺得跟布局有關系，可以是長線也可以是短線，看我們幕後的經濟走勢。如果他認為市場完全沒有希望，他可以退出。如果他認為我們目前在中國的市場很好，他也很有利。
嘉賓:我覺得是比較中長期的戰略觀。原因很簡單，這些案件的市場流動性不大。對他們來說，在這樣壹個行業找到壹個買家並不容易。有必要通過強有力的協議進行談判。這些投資案例都是相對中長期的投資，不是投機行為。
主持人:謝謝。高醫生，妳有什麽要補充的嗎？如果這是壹個中期投資過程，這輪資產價格飆升會持續更久嗎？什麽時候會受什麽因素影響，什麽時候會結束？
嘉賓:考察這種資產暴漲的可持續性，就是考察暴漲的因素本身是否發生了變化，積累的不平衡是否不能自持。我們很難界定什麽是資產，什麽是重估。我個人觀察感覺資產的定義很復雜，重要的屬性應該是它的供給曲線是垂直的，古董，不管時間，它的價格不變，汽車的供給力可以快速復制。理論上是非常重要的資產屬性，但也有壹些意外。荷蘭的郁金香價格曾經很高。雖然可以大面積種植，但也被炒作過。股票供給的增長快於供給資金的增長，很難完全用資金來推動重估。在這個意義上，我們談到了金融資產價格的飆升。如果我們討論它的可持續性，當股票供給的增長非常低時，貨幣盈余消失。廣義供給增長處於低位，收益率曲線長端大幅上移，資產重估接近尾聲，資產重估已偏離合理水平。如何提前定義他們的價格，是對市場水平的偏離，很難定義。很難說是不是中國現在的股市出現了偏差。
主持人:王先生，您認為資產重估會結束嗎？
嘉賓高善文:第四個條件，在壹定程度上，很可能是國際資產價格重估過程的結束，甚至是急劇逆轉。我個人相信，這大概是很多人的看法。現在越來越多的跡象表明，國際資產重估過程尚未結束，但正在進入最後階段。無論美國的收入曲線的變化，特別是收入曲線的長端，都明顯在上移，包括從歐洲到。如果全球資產價格過程告壹段落，而且是以破壞性的方式產生，那麽對大量資本流入中國的情況會有很多重要的影響，包括心理層面非常重要的影響，會極大的擾亂中國市場。
嘉賓:我們都意識到貨幣過剩的現象即將結束。英國房地產價格從2001到2004年快速上漲，倫敦每年上漲10%。像北京，央行意識到了這個問題，所以加息了，但是他的統計是靈活的，他成功的阻止了房地產價格的上漲，但是並沒有造成房地產價格的下跌。許多人擔心英國的房地產。加息後，這個泡沫會破滅，但之後基本穩定。現在看美國，我們覺得美國的房地產可能會像英國壹樣，所以我們覺得中國很幸運，也可以采取同樣的貨幣政策，加息，或者用稅收政策來制止中國的房地產價格，而且有些地方很難降下來，最好不要讓價格漲得太高。特別是英國和美國現在都是成熟的房地產市場，央行也看到了數據的完整和更新。中國的房地產數據不完整，裏面有很多問題，銀行做這樣的事情非常非常困難。
主持人:謝謝綠昊先生。我們繼續這個問題，因為我們看到前段時間中國銀行也提到了貸款利率。市場認為這是央行發出的信號，未來可能會進壹步收緊貨幣政策。關於這個問題，請高博士先談談您對中國貨幣政策的基本走向。
嘉賓高善文:我個人的理解是，中國未來貨幣政策的方向非常明確，都是為了匯率機制的改革。個人猜測匯率還有進壹步升值的空間，長期來看是非常明確的目標。在很短的時間內，貨幣運行的重點是防止貨幣運行過熱。個人感覺今年整體上行壓力不大，可以采取的措施有窗口指導、存款準備金利率等等。行動本身就有很強的針對性。
嘉賓高善文:從中期運營的角度來看，很明顯短期目標和長期目標之間存在沖突和協調的問題。我覺得很重要的是要看二三季度的經濟數字，因為前段時間已經提高了貸款利率，包括房地產調控在內的很多非常具體的措施也會陸續出臺，還有很多其他的措施。如果這些措施影響了第二季度和第三季度的數據，那麽如果短期重點轉移到長期重點，就會產生很大的影響。隨著我國銀行和商業銀行的上市，第壹階段應該是比較順利的完成了，還有壹個很重要的影響，在我個人感覺，就是壹定會推動我國的價格改革。即使從中期來看，不考慮銀行在國內上市，中期加快貨幣政策改革步伐的傾向應該是明顯的。
主持人:我想請您補充壹下，長期目標是改革匯率。這種說法是否意味著短期貨幣政策是好的，會受到很大影響？
嘉賓高善文:說來話長，很復雜。事實上，我們可以比較壹下2005年和2006年的情況。就外匯儲備增速而言，實際上今年並沒有比去年加快得更明顯。但是今年的信貸增速高了很多，固定資產投資的反彈很多都在我的預期之中，恐怕也在市場的預期之中。但是去年信貸增速很低，這是壹個很重要的區別。理論上，這種差異解釋了壹個外匯儲備增長率大致相同，意味著基礎貨幣的投入幾乎相同。貨幣乘數發展變化的原因不是100%確定，但我相信有壹個很重要的原因是因為去年銀行充足率的約束，但今年資本充足率的約束大大放松，資產充足率大大提高。甚至有大量貸款項目是在上市前簽的，但今年全部放出來，意味著貨幣政策大幅度上升，廣義上貨幣增長大幅度增加。
嘉賓:問題在於，當前經濟形勢下，很多廣義指標是穩定的，利益集團對營業稅影響的認識還存在分歧。央行調整存款準備金利率面臨很大阻力。理論界和政策界存在很大的誤解。他們認為存款準備金是壹項激烈的政策，或者說調整存款準備金利率是壹項非常溫和的政策。圈子外的人都有很大的認識差異。
主持人:您認為有必要實施提高存款準備金率這樣的貨幣政策嗎？
各位嘉賓:判斷有分歧。要從協調和補充的目標來調整貨幣。我們的目標是服務於匯率短期調整的目標，包括應該調整到什麽程度，用什麽樣的技術機制來調整。這個目標是短期目標，是短時間內達到的，不是特別的集合。外匯儲備的增長會使人民幣升值，短期內不會有大的沖突。
主持人:謝謝！王先生，您認為中國貨幣政策的長期和短期目標是什麽？
嘉賓:短期、中期、長期來看，匯率是關鍵。我們每年外匯儲備增加1000億，存款準備金的增加是可能還是不可能。重要的問題是匯率，它每個月都有大量的貿易順差。是最基本的問題。應該先解決。在第二季度，我們為七個國家寫了非常重要的文章，市場已經極大地反映了日本和亞洲的貨幣將從此上漲。到目前為止，人民幣的價格仍然在8以上。我們更加意識到其他亞洲國家已經開始調整他們的匯率。我們擔心中國的匯率還沒有明顯的表現。我們都預測今年會漲3%-5%，但是沒有，所以我們都開始擔心匯率。最基本的問題是匯率，我們必須想辦法解決這個問題。
主持人:高博士和王博士都認為，從長遠來看，匯率改革應該完成。程醫生有什麽要補充的嗎？
嘉賓程定華:在貨幣泛濫的情況下，表現就是資金充裕，這是壹種貨幣現象，有的是充裕的。目前銀行存損數據不斷攀升，整個存款利率無法提高市場化。目前銀行對待中小儲蓄和保險。中小儲蓄收取大量管理費，希望降低負債成本。大額存款也降低了利率，銀行希望債務水平降低而不是增加。
嘉賓程定華:其次，我認為存款利率下調不是人為的，但它對市場有很大影響。眾所周知，無風險收益率應該是整個資產價格的壹個因素。我覺得肯定會促進資產的上漲，但不是人為因素。
主持人:有網友問，證券市場即將擴容是否也是政府應對貨幣過剩的壹項措施？如果有應對效應，會不會把過剩貨幣的泡沫轉移到證券市場？
嘉賓程定華:多余的錢可以被實體經濟或者資產市場吸收，這就表現為資產價格的上漲。目前因為整個實體經濟還沒有恢復到壹個相對健康的狀態，主要是靠資產增長來吸收。現在我們正在恢復新的擴張。應該說速度這麽快，和現在的漲幅有關。如果我們的指數低，我想它的步伐會慢壹些。無論如何，它必須有壹定的政策，包括IPO和融資。目前還是比較差的情況。我們在2001的時候，證監會也加大了這方面的力度。目前其估值水平可能相對中性。我認為在這種情況下再融資的影響不會對我們的市場產生很大的影響。