寫在前面：學而思和新東方股價暴跌，單日跌幅堪比財務造假的瑞幸咖啡。但最後倒下的，壹定不是它們，而是作業幫和猿輔導之類。
系列文章：教育壹旦被資本控制，妳的孩子再也無法翻身
（壹）政策重傷的是誰
以雷霆之勢，為學生減負的新政策落地。
學而思的母公司好未來，以及新東方、高途，也以雷霆之勢急速暴跌。
美股上市的好未來，壹晚跌去70%，股價收盤6塊錢。
在剛過完年的彼時，好未來股價最高觸及90元。
在疫情加持下，風光無限。
90元跌到6塊錢，跌去了95%。
5個月的光景，還持有股票的人，應該想拿豆腐拍死自己。
而美股的新東方也從20元，跌到接近3元。
相對好那麽壹點點。
而高途就更慘，從150元殺到3.5元。
把褲衩都要跌沒了。
但是，這些公司股價跌這麽慘，尚且不致命。
為什麽？
先看政策細則，裏面三句話尤其關鍵：
各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構。
現有學科類培訓機構統壹登記為非營利機構。
學科類培訓機構壹律不得上市融資，嚴禁資本化運作。
這三句話，翻譯成白話就是，
在裏面的可以繼續，但是要整改，新的不會再有了。但在裏面的也融不到錢擴張了。
這條賽道，由於疫情的原因，去年大幅度的湧入資本。
現在等於告訴這些資本，妳們被悶殺了。
因為資本風投的這些教育機構，以後上不了市。
當場內的這些玩家，不能上市後，資本投入的錢，沒有退出機制。
風投只有靠IPO上市，讓二級市場去接盤，自己才能套現離場。
當IPO上市的渠道封鎖後，也不會有新的資金進場和接盤，大家避之不及。
那風投沒了，自己花利息借錢呢？
這也是靈魂拷問了。
妳現在都是非盈利機構了，妳拿什麽錢還利息。
對銀行有壹個很形象的形容，晴天送傘，雨天收傘。
除了銀行，還有其他渠道嗎？
也沒了。
所以，在這種局面下，只要目前已經上市的頭部玩家，
學而思、新東方、高途這些 ，
積極響應政府的號召，進行針對性的整改。
熬過了寒冬，並活下來，
未來雖不會再有巨額收益，但依靠教育賽道，跑贏GDP還是不在話下。
那剩下的那些沒上市的玩家，
比如猿輔導和作業幫，
當初借由風投大量融資，企圖通過在線教育對頭部的學而思和新東方彎道超車，
現在這種機會已經被徹底扼殺。
這種模式放在地產領域就是恒大對萬科、保利實現彎道超車。
系列文章：萬科、保利、恒大、碧桂園，誰能活到最後！用數據看
兩者都是借由資本加杠桿，差異只是恒大的杠桿是債務，要還錢。
猿輔導和作業幫的風投是稀釋股權，不用還錢。
當地產信貸收緊時，恒大的現金流就出現壓力。
而教育的風投盛宴，雖然不用還債，但資本失去退出通道，只能戛然而止。
至於賽道外等待進場的玩家，現在連門票都沒有了。
雖然頭部公司，股價暴跌。
但政策真正重傷的，都埋在臺面下，不為人知。
（二）看頭部玩家的財務數據
通過看學而思（好未來）的財務數據，可以得出幾個清晰的結論。
學而思上市後的擴張可以分兩段，15年前和15年後。
15年之前，整體穩步擴張，
經營活動產生的現金（真金白銀），在10億上下。
投資和融資也非常克制，規模擴張穩健。
15年之後，迅速邁開腳步擴張，
經營活動凈額從16年的20億開始，在20年突破60億，
這是好現象，說明賺到錢了。
同時段，用來擴張的投資活動凈額迅速增長，
16年才34億。
到20年疫情期間，逆勢大擴張，
花出去的錢比收進來的多了176億。
但是，通過融資活動的凈額可以看出，
擴張的錢都是融來的，
可以是股權融資，也可以是債權融資。
這壹整年，真金白銀經營性現金流是63億，
但是擴張多用了176億。
這顯然是無法覆蓋的，主要靠多融資319億搞定。
16至19年，雖然也在大步擴張，
但是投資活動和經營活動的差距不大，
都是合理範圍內去搶占市場，步子邁的不算大。
接著看利潤，
回溯十年數據，學而思長期的利潤都在穩定增長，
但是，19年和20年，凈利潤為負。
是行業發生了變化還是企業發生了變化？
企業角度看，學而思的毛利率長期穩定，壹直在50%上下，
但是，凈利率在19年和20年快速下滑，
這導致了連續兩年的虧損。
那凈利率的下滑，無非是費用快速增長所致，
我們拆分管理費用和銷售費用。
通過研報數據可以看到，
19年開始銷售費用率快速提高，呈45度上升。
管理費用相對小幅增長。
這也可以得知，整個行業應該產生了大量的競爭者，
導致學而思只能投入大量的銷售費用與對手壹戰。
我們從各大綜藝節目的培訓機構廣告，應該也能感受這壹變化。
19年的競爭者入局，加上20年的疫情，
在線教育發展得如火如荼，大量資本進入賽場。
猿輔導在20年融資35億美元，作業幫融資23.5億美元。
行業頭部企業學而思，即使不想擴張，也只能被動應戰。
同樣的事情，也發生在新東方身上。
學而思在18年開始擴張，至目前已經基本將壹線和二線城市全覆蓋。
這也和它的凈利潤、凈利率、投資活動現金流、融資活動現金流的變化相匹配。
那作為挑戰者，由於上市通道關閉，投資方直接被埋。
在行業清退後，活下來的只能是幾大龍頭。
這倒也是政策想看到的，
大量中小機構退出，行業向頭部集中，更好管理。
也更好控制風險。
（三）頭部企業會怎麽做
首先是積極按照政策要求，
該整改的整改，該遵守的遵守。
資本投入驟降，戰線逐步收縮。
儲備好子彈（現金流）準備過冬。
好在新東方和學而思，分別手握100億和200億的現金儲備。
兩者之中，無疑新東方更好，有息債務很少。
而學而思，在20年新發行了債券。
如果要比爛，有更爛的在下面。大塊頭過冬總是有優勢。
冬天過去後，當對手沒能從冬眠中醒過來，
春機勃勃時，又壹輪新的生機逐漸到來。
（四）結語
新東方和學而思的股價，飛流直下。
大可不必待在下面接飛刀，
留著中長期觀察，倒也是不錯。