艱難的抉擇擺在面前，三大巨頭將面臨壹系列挑戰。幸運的是，這三者都可以產生大量現金，並明智地避免在經濟繁榮時期過度沈迷於債務。另外，三家都有低成本資產，應該能幫他們渡過難關，以期以後日子更好，利潤空間更大。
雖然紙板廠商的股價已經從2018的歷史高點跌到了近期的歷史低點，但現實依然是在繁榮與蕭條之間。最近市場參與者和賣家之間信心的崩潰為耐心的買家提供了機會。在未來幾年，隨著經濟的增長，紙箱包裝的需求將會增加。盡管供應壁壘似乎受到了威脅，但小型高成本企業將被淘汰，就像它們在以前的衰退中所做的那樣。
01箱板紙需求放緩，但保持穩定。
雖然網上銷售和零售支出仍然強勁，但經過多年的穩定增長，2019年紙箱需求有所下降，現實情況是電商並不是推動紙箱需求的關鍵因素。相反，對美國來說，工業生產是紙箱需求增長的關鍵驅動力。相對於網上銷售和零售，我們的前景更冷。
電商銷售和包裝紙箱需求幾乎沒有關系。雖然亞馬遜的電商銷量驚人，但他們用的紙箱是總需求的冰山壹角。事實上，電子商務的銷售額在過去幾年中呈指數增長，但在2000-2018期間，紙箱的需求逐漸增加，兩者的增長曲線並不相似。因此，即使繼續預測線上銷售將保持大幅增長，我們也不看好紙箱需求前景。美國林紙協會將食品、飲料和農業作為瓦楞紙箱最大的消費領域，約占40%，到2017年，電子商務估計只占總需求的4%。
這種關系非常脆弱，因為交付只是物流鏈中的最後壹步。在最終組裝和交付之前，紙箱通常用於供應鏈的每次交接。因此，價值鏈的最後壹步(在商店或網上銷售給消費者)實際上影響不大。衡量包裝紙箱在整個供應鏈中使用量的最佳指標是工業生產，可以衡量美國經濟的實際產出。雖然工業生產不包括進口產品，但進口不會對國內包裝紙箱產生需求。當海運集裝箱到達美國時，裏面的貨物通常會被打包，以便進行下壹次物流和配送。
工業生產將需要更少的紙板。
工業生產的三個主要趨勢可能會削弱包裝紙箱需求的增長。首先，美國經濟越來越傾向於服務業。其次，工業紙板的強度越來越低。第三，紙箱替代品增加太多。
首先，每增加壹份收入，美國人就更有可能購買額外的洗車服務或訂閱另壹種流媒體服務，而不是購買更多的實物商品。假設這壹趨勢將持續下去，盡管步伐正在放緩，但美國人在商品上的支出不到收入的三分之壹，不到1960年的壹半。
第二，用於制造和運送貨物的紙板的消耗量越來越少。2000年電子商務的快速增長並沒有阻止供應鏈中紙板消費的下降。這在很大程度上是由於收縮包裝和塑料包裝的增加，它們取代了更昂貴的紙板。
再次，美國環保局(EPA)的噸包裝生產數據顯示，在1990-2005期間，塑料包裝大大超過瓦楞紙包裝，而同期紙板的強度急劇下降。數據顯示，越來越多的產品用軟包裝運輸，而不是剛性包裝，從而降低了對紙板的整體需求。
因此，預計未來十年紙箱包裝需求平均增長不到1.0%。如果使用美國國際貨幣基金組織的平均實際長期GDP增長率，則為1.7%，這應該會導致工業生產和紙板需求的年增長率略有下降。
持續的趨勢進壹步限制了紙板的消費。
工業生產的每壹次變革所消耗的紙板都是需求的關鍵驅動力。在這種基本情況下，假設紙板的強度仍然很低，就像過去十年壹樣，壹些定性因素支持這壹論點。
首先，零售商可以通過更緊湊的運輸降低成本。他們不僅需要購買更少的紙箱，而且物流成本也會降低。壹個重要的推動因素是，2015年UPS和FedEx改用“尺寸和重量”運輸成本，其中考慮了包裝的重量和體積。各種運輸解決方案的可用性是壓倒電子商務中紙箱使用的最重要的創新。可回收紙質郵件的出現也減少了對紙箱的需求，這種現象還會繼續。與紙箱相比，通過減少運輸量，信封降低了包裝和配送成本。
其次，改變物流流程可以減少對包裝紙箱的需求。盡管新興的解決方案(例如那些允許客戶在沒有人的情況下將貨物送到房屋和車輛內部的解決方案)不是主流，但亞馬遜Key等舉措正在打破界限。通過將包裝從視線中移開，不再需要暴露高價值的物品或產品，這些物品或產品目前需要額外的防雨或防風暴保護。從長遠來看，無人機用可重復使用的集裝箱送貨的潛力也將減少對紙箱的需求。在每種情況下，通過減少元件的暴露或處理中的變化，降低了損壞的可能性，從而減少了對紙箱的需求。
最後，對紙板的需求對可持續性有負面影響。紙板的制造涉及大量腐蝕性化學物質，通常會產生危險的副產品。運輸較小的包裝可以減少運輸過程中的廢物和溫室氣體排放。
供應浪潮將沖擊箱板紙的基本面。
在大多數資本周期中，紙箱和紙板制造商缺乏定價權。對於像卡夫或亞馬遜這樣的巨型品牌的買家來說，紙箱只是壹種幾乎沒有加工成本的商品，從而迫使紙箱賣家在價格上相互競爭。由於幾乎沒有吸引力的投資機會，制造商將把產生的大部分現金返還給股東。然而，在沒有可用產能的情況下，臨時定價權可以迅速提高盈利能力，推動產能增長的浪潮。
雖然生產成本增長有限，但是緊張的產能使得價格在2016-2018之間有定價權。紙板的利潤率大幅提高，讓投資者對美好的未來充滿信心。盈利能力的激增刺激了壹波新產能的宣布，這將在未來幾年提供230萬噸的額外產能。因為客戶的加工成本很低，價格很可能會下降，這將對行業的投資資本回報率造成壓力。
紙板公司通常在下遊生產紙箱。紙箱企業和工廠缺乏規模經濟，運輸成本高，需要貼近客戶。即使其運輸成本略高於從競爭對手處采購的成本，每個紙箱板生產企業仍然傾向於供應自己的紙箱廠，因為這樣會提高其上遊工廠的利用率。即使在產能過剩時期，成本最高的生產商也不是壹個人在受苦，而是很多公司產能不足。另壹方面，紙板廠開工率的下降也加劇了向獨立包裝廠供應產品的激烈競爭。所以在產能適度過剩的時期，利潤率會全線下降，而不是僅僅關閉幾個工廠。開工率驟降，小工廠就會受損。
在最近開工率下降後，紙板市場出現了價格疲軟的早期跡象。開工率的下降為降低價格、提高成本埋下了伏筆，從而降低了整個行業的利潤率。2020年開工率將降至上世紀80年代中期的水平。目前的擴張通道顯示，未來幾年開工率將繼續面臨壓力，可能維持在2017和2018峰值以下。
未來兩年，低開工率必然給紙板公司的EBITDA帶來壓力。開工率低也為加劇價格競爭鋪平了道路，侵蝕了現有企業的利潤。預計2019年國際紙業、PCA、WestRock的利潤率將明顯低於峰值水平。三者都需要花費大量的停機時間，從而降低開工率，壓縮利潤。隨著經濟的增長，利用率應該會開始上升，並會回到壹個較高的水平。
然而，並不是所有的紙板制造商都幸運地克服了今天的挑戰。正如圖形包裝和索諾科最近宣布的那樣，從紙板的轉變或小制造商的關閉將消耗過剩的產能。這兩種情況下，紙板在其整體業務中所占的比重都不大，生產成本也高於同行。到2020年，總產量減少20萬噸左右。
考慮到之前行業的低迷，似乎有必要進壹步關閉。成本最高的行業參與者包括Pabco、Caraustar(被Greif收購)和Port Townsend。如果開工率徘徊在85%左右，這些行業都可能倒閉。壹旦較小的生產者被淘汰，利潤率應隨著開工率的穩定而恢復。雖然盈利能力可能不會回到2018和2019的高水平，但應該足夠高了。
05冠狀病毒肺炎-19會增加短期威脅，但是現金應該夠了。
冠狀病毒肺炎-19疫情導致的全球經濟放緩將給箱紙板制造商的近期業績帶來壹些挑戰。但美國的三大行業巨頭，在資產負債表實力和穩定的自由現金流的支撐下，應該能活下來。即使我們增加家庭必需品的交付，我們也不能挽救今年紙板的開工率。
4月份工業產值下降15%，二季度更為嚴峻。產能縮減已經開始。隨著需求的進壹步下降，這些公司缺乏定價權，這使得他們不得不忍受回收材料成本的上升，從而進壹步壓縮利潤。但韋斯特洛克、國際紙業、PCA都準備在2020年和2021年保持正的自由現金流，再融資風險不大，短期內不會大量發債。
此外，隨著2021制造業和經濟開始反彈，紙板需求應該會回到近期水平，開工率的提高會改善利潤率，恢復進入中期周期之路。
紙張消費呈現長期下降趨勢。
首先是文字處理器和pdf，然後是電子書。最近出現了無紙化賬單和網上對賬單。在過去幾十年中，用於打印機、書寫板和書籍制造的UFS需求壹直在下降。
這種趨勢不會持續。自2000年以來，對UFS的需求壹直以每年約4%的速度下降。這壹趨勢將使未來十年對紙張的需求減少三分之壹以上。國際紙業和PCA都將感受到出貨量減少的影響，兩家公司都可能繼續關閉或切換造紙產能。據估計，這兩家公司每年將減少約4%的美國紙張用量。
當管理人員閑置整個機器時，輸出可能會時斷時續。在這兩家公司中，由於其在新興歐洲和巴西的業務，國際紙業預計將在較小程度上惡化。在新興經濟體中，快速的經濟增長往往足以抵消特定應用程序使用量的下降。
如果在過去十年中有跡象，這兩家公司都不會對造紙行業的利潤構成直接威脅。國際紙業的結果表明，息稅折舊攤銷前利潤率可以抵禦需求的大幅下滑。類似於紙板的操作，開工率對利潤率有重要影響。需求下降迫使規模較小的企業破產，而國際紙業和PCA等大型企業則從市場撤出產能，以保持機器高效運轉。這些措施為仍在運行的人員提供了運行率，從而保護了利潤。
紙板需求的增長將緩慢而穩定。
紙板，有時被稱為紙板，是各種零售產品的厚包裝。與紙板相比，紙板的需求並不取決於物流的選擇。無論是從商店買壹箱糧食，還是運回家，都需要使用等量的紙板。該產品約占WestRock銷售額的四分之壹，國際紙業在圖形包裝方面的份額是其唯壹的曝光渠道。
應用的廣度使得很難將需求與經濟的單壹部分聯系起來。所以需求分為兩部分:人均消費和人口增長。預計未來幾年人均使用量將略有下降，與過去十年類似。壹個持久的缺點將是負擔得起的塑料。柔性塑料包裝通常更便宜，並且可以增加商店的貨架密度，這使得它成為制造商的理想選擇。追求更輕的紙板是第二個缺點。
唯壹剩下的增長來源將是更多的人。雖然人口增長放緩，但足以抵消人均紙板需求的下降。根據美國人口普查局2017年的人口預測，假設未來十年人口年增長率約為0.6%-0.7%。冠狀病毒肺炎-19降低了人們對很多產品的需求，但是隨著需求的降低，開工率也會降低，從而拖累EBITDA下降。然而，最近的經濟疲軟不會對長期業務的盈利能力產生重大影響。
cardboard的主要主題是合並和容量管理。WestRock的消費包裝業務是前MeadWestvaco和RockTenn資產的產物，它在北美只有幾個巨大的競爭對手。相對較低的投資資本回報率阻止了這壹領域的激烈競爭，保護了近期的利潤，這壹趨勢不會改變。事實證明，像WestRock和Graphic Packaging這樣的大公司都願意在訂單供不應求時關閉或切換產能，以避免價格戰。在此背景下，預計到2022年隨著需求的恢復，利潤率將回歸長期水平。
08 WestRock雖然WestRock的業績落後於國際紙業和PCA，但有兩個催化劑可以幫助其縮小差距。首先，在南卡羅來納州佛羅倫薩的工廠，用先進的生產線取代三箱高成本的紙板機後，WestRock將變得更具成本競爭力。這種轉換將擴大利潤，減少整個經濟周期的停工時間。其次，在最近利潤率下降後，市場低估了其消費包裝業務的長期盈利能力。壹系列的漲價應該會讓利潤率回歸到歷史常態。
未來兩年，WestRock投資的北美最大集裝箱board machine將在其佛羅倫薩工廠大放異彩。該機不僅是業界成本最低的技術制造的新機，還替代了三款過時的機器。預計產能為74萬噸，將占韋斯特洛克分公司產能的7%以上。
扣除固定運輸成本後，該投資將在未來幾年內將EBITDA利潤率擴大200個基點。2020年，WestRock將投入更多資金使項目正常運行，同時還要支付與冠狀病毒肺炎-19相關的費用。但紙板的EBITDA利潤率應該在2022年達到18%的峰值，中期EBITDA利潤率仍將高於歷史平均水平。過去十年，該部門的EBITDA利潤率通常低於國際紙業和PCA。雖然這個部門的盈利能力可能仍然落後於PCA，但可以實現與國際紙業的平價。
根據RISI 2018年的生產成本數據，預計每噸現金成本可能下降約10%。收購KapStone後，WestRock收購的資產成本高於自身。通過從頭開始建設新的生產線，WestRock應該能夠為新工廠實現接近壹流的現金成本。在今年供應的推動下，WestRock也將受益於2021回收纖維成本的降低。隨著使用大量紙板的商店重新開業，OCC的價格應該會恢復正常，從而有利於WestRock的利潤。2020年初OCC房價上漲將是短暫的。隨著第二季度工業生產的停止，對紙板生產的需求將會放緩。此外，零售店(可回收材料的重要來源)將在下半年開業。這種供應將重新平衡回收材料市場，並導致OCC的當前價格下降。
在韋斯特洛克的消費包裝領域，沒有什麽可寫的峰值增長，但這不會讓造紙行業的投資者感到驚訝。在過去十年中，需求落後於人口增長，預計未來十年將有更多增長，向塑料的適度轉移將繼續受到阻礙，加上人口增長略有放緩。總而言之，預計未來十年營收僅增長0.3%-0.6%。
因為冠狀病毒肺炎-19疫情減少了短期消費，利潤率可能會以較低的開工率下降。但未來兩年，利潤率會向歷史常態攀升。這兩個行業的領導者，韋斯特洛克和圖形包裝，已經習慣了業務增長很少。當客戶的訂單枯竭時，兩家公司都小心翼翼地停止了工作，兩家公司都沒有表現出任何通過價格戰來獲得份額的興趣。因為第三方競爭受限於有限的投資資本回報率，所以沒有理由不期待它回到歷史部門的利潤率。
國際造紙工業
在所涉及的三個造紙和包裝集團中，國際紙業受到的關註最少。該公司包括生產紙板，紙張和紙漿的部門，並在每個業務領域產生中等的結果。過去幾年，國際紙業因為在2016及時收購了惠好的絨毛漿業務，卻在2018收購Smurfit Kappa的嘗試中失敗，而失去了立足之地。相對於WestRock，越來越多的擔憂可能是最近EBITDA利潤率壓力的部分原因。
在其歷史的大部分時間裏，國際紙業在瓦楞紙包裝上市公司的利潤率中僅次於PCA排名第二。韋斯特洛克仍然遙遙領先。但管理層對切入點並購的追求和絨毛漿令人毛骨悚然的盈利能力，似乎讓IP脫穎而出。此外，國際造紙工業是三者中最多樣化的，這增加了投入成本的可變性。
從2020年開始，國際紙業48萬噸紙機改造項目將刺激瓦楞紙的銷售，但對紙板事業部的盈利能力影響不大。與WestRock的產能更新不同，國際紙業的轉型幾乎不會帶來盈利能力的提升。相對規模要小得多，僅占紙板事業部總產能的2.6%，而且意味著產能增加，而不是用低成本產能替代高成本產能。
國際造紙工業剩下的兩部分是纖維素纖維(紙漿)和印刷紙。與PCA壹樣，在沒有強制替代產能的情況下，紙張需求的下降會對紙張利潤造成壓力。相反，在整個周期中，紙漿價格最近的疲軟是不可持續的。壹部分年輕人和老年人推動了絨毛漿的需求，因為該產品最大的最終市場是嬰兒尿布和老年人的失禁產品。這些群體的最佳代表是撫養比，它衡量人口相對於核心工作人口的邊緣。在世界大部分地區，包括中國、北美和歐洲，人口正在老齡化，這是絨毛漿需求的關鍵。
隨著對北美紙漿需求的增加，將推高未來幾年的定價，較高的價格將導致國際造紙行業纖維素纖維的利潤空間大幅增加。預計到2024年，利潤率將從約10%反彈至14%。
010 PCA
在過去的幾年裏，PCA的價值被高估了，這在壹定程度上是理所應當的。由於生產成本低，該公司在整個周期中賺的錢比任何大的競爭對手都多。未來幾年，由於利潤率仍低於近期峰值，市場將重新評估PCA的長期利潤率或現金轉換率，因為它更接近同行。狹窄的長期利潤將支持較低的退出倍數，從而降低該公司相對於國際紙業和WestRock的股價。
與同行WestRock和IP不同，PCA幾乎只是壹個簡單的紙板制造商。隨著壹條造紙生產線的最新改造，該公司從紙板業務中獲得了約87%的收入。公司專註面窄是它能創造壹流利潤率的部分原因。此外，管理層還認真努力追求商業化程度相對較低的細分市場，如制造店內展示架和高強度瓦楞紙箱。最後，嚴格控制成本。預計中期周期條件下，公司部門EBITDA將比主要同業高出近5%。
與瓦楞紙箱市場不同，紙張需求可能會繼續下降。在行業產能過剩的情況下，價格下降滯後於通脹，銷量下降不僅損害銷售，也損害利潤。在過去幾年中，PCA的利潤率受到北美產能關閉步伐加快的支撐，從而實現了高開工率，有時甚至是暫時的價格上漲。隨著加工活動的放緩和開工率的下降，預計利潤率將回到歷史平均水平。