文 | 王穎
編輯 | 王立峰
嚴重不及預期的業績預告重創光伏組件龍頭東方日升（300118.SZ）股價，其1月26日開盤股價跌幅壹度逼近9%，隨後跌幅收窄，截至收盤，東方日升股價收於23.12元/股，跌幅4.07%，總市值208億元。
東方日升，是太陽能電池及組件龍頭企業之壹，於2010年9月登陸創業板，公司總部位於浙江寧波寧海縣，實際控制人為林海峰。根據PV Tech最新數據，2021年全球光伏組件出貨排名中，東方日升位居第六位。
據東方日升25日晚間發布的2021年業績預告，2021年實現歸母凈利潤3500萬元-5250萬元，同比下降121.17% - 131.75%；當年扣非歸母凈利潤則為虧損，虧損額在5.95億元-6.13億元，虧損幅度同比擴大超160%。
業績預告嚴重不及機構壹致預期。此前機構普遍預計東方日升2021年有望實現凈利潤10.83億元（Wind壹致預測），同比增速達555%；營收方面也不及機構預測，機構壹致預測2021年營收增長可以達205.7億元，增速約為28%，實際營收最高不超過194億元，同比增速略超20%。
不及預期的業績增速，還可能影響這家光伏龍頭的再融資，進而影響其雄心勃勃的投資計劃。 壹年前，東方日升就因為業績虧損被迫放棄了可轉債的再融資計劃。
產能大“冒險”
壹個月前，東方日升剛剛拋出了頗具雄心的光伏組件及電站投資計劃，以抓住中國綠色能源的市場機遇，但其賬面捉襟見肘的現金流構成最大的挑戰。
這份發布於去年12月27日的公告顯示，東方日升將在內蒙古固陽金山工業園區投建增量配電網的源網荷儲壹體化示範項目（二期），總投資額446.5億元，資金來源為公司自有資金或自籌資金。
財務數據顯示，截至2021年3季度末，東方日升賬面貨幣資金余額不足61億元。單純看這壹個科目，該項目投資的資金總缺口高達386億元。公司在公告中向投資者提示了這壹項目可能的“現金流動性風險”。
鑒於投資額巨大，公司還表示，將秉持“適當持有、滾動開發”的思路，意在緩解現金流壓力。
東方日升的產能大“冒險”，受到了中國政府雙碳路線目標的鼓勵，中國將於2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。實現這些目標，依賴光伏、風電裝機容量的穩步增長，因此，太陽能電池組等在內的光伏產業進入黃金發展時期。靚麗的市場前景，吸引著各路光伏組件企業投產以擴張產能。
從2017年以來的5年時間裏，東方日升的固定資產翻了5倍至2021年三季度末的101.75億元，目前仍處於擴張的道路上。疊加去年12月底披露的446.5億元的光伏組件及電站投資計劃，其目前對外的公告投資項目累計就有787億元。
產能擴張伴隨著激進融資。股票、銀行借款等都是這家公司采用的融資方式，2017年至今，通過這些方式東方日升累計融入的資金超過了330億元。如果不是因為可轉債2021年初發行失敗，東方日升的累計融資總額將超過360億元。
杠桿也在不斷攀升。財務數據顯示，東方日升的資產負債率從2016年底的60.29%上升了18個百分點至去年三季末的68.29%。杠桿的上升，意味著財務風險的加大。
這會約束東方日升接下來的再融資能力。
為了籌措資金，從2021年6月至今，東方日升先後出售包括江蘇九九久 科技 股權、江蘇斯威克新材料股權，以及國內和國外多處電站資產等，累計處置各類資產7項，累計回收資金約48億元。
不過，即使加上這些處置資產的現金流入，東方日升賬面資金最多也就是81億元左右（部分前述處置資產發生在去年3季度）。以去年年底446.5億元的投資項目來說，這意味著總資金缺口超過360億元。
公司的經營性現金流也不理想。財報顯示， 2021年前三季度公司經營性現金流凈額僅為3.92億元，遠不能滿足資本擴張需求。
融資方式不明
光有野心不夠，還得有錢。
公司公告本次對外投資的資金來源為自有資金或自籌資金，公司沒有明確說明自籌資金的具體方式，是發行股票，還是舉債，亦或是二者兼而有之。
從杠桿率和風險的角度，舉債幾乎已沒有什麽空間；完全通過增發股票滿足資金缺口也不現實，這會導致控股股東權益被嚴重稀釋。假定全部通過增發完成，上述360億元的資金缺口需要發行股票超過12億股（按照目前市場通行的20日均線作為發行價），實控人林海峰的股權將被嚴重稀釋。
增發股票同樣將稀釋其他股東權益。東方日升在拋出了446.5億元的天量投資計劃後，公司股價連續大跌，迄今跌幅近30%。
接下來的問題是，東方日升需要增發多少股票才能滿足投資需求？
不考慮分批融資、分批投建產能的情況下，假定募資後資本結構維持穩定，也就是68%的資產負債率，上述360億元的資金缺口需要通過發行股票募集資金115億元。按照當前20日均價測算，需要新發股票4億股。
據此來看，隨著新股配售完成，當前股東權益實際將被稀釋約30%。
針對公司目前擴產所存在的資金缺口，未來可能的融資方式，以及實際控制人林海峰會否參與認購等，《讀數壹幟》就這些問題向東方日升采訪，截至發稿，尚未獲回復。
連續兩年扣非後虧損
東方日升的盈利能力堪憂，已連續兩年扣非後虧損。
由於2020年扣非凈利潤1.35億元的虧損，東方日升還錯失了可轉債的發行。 進入2021年，盡管年度業績預告中顯示，歸母凈虧損0.35億元-0.53億元，但是這壹結果是由轉讓光伏電站的2.4億元和轉讓股權的5.6億元非經常性損益帶來的。如果扣除掉這些非經常性項目的影響，東方日升去年實際是扣非後凈虧損5.95億元-6.13億元，同比虧損呈現擴大趨勢。
東方日升盈利能力嚴重不足，受到上遊材料價格大漲的不利影響。
東方日升盡管處於太陽能產業鏈上遊，但是其行業地位實際比較尷尬。長期以來，東方日升在光伏制造端的布局僅局限於電池和組件兩端，並未進行壹體化布局。
壹旦上遊矽料價格上漲，東方日升的組件利潤必然被嚴重擠壓。 財務報表清晰揭示了這壹趨勢。2020年以及之前，矽料價格上漲相對平緩的時候，東方日升的毛利率可以超過20%，最低也能維持在13.65%的水平。
進入2021年以後，局勢完全改觀。受光伏上下遊供需嚴重錯配影響，矽料價格壹度漲至27萬元/噸的 歷史 高位，同步帶動了矽片價格的上調。這意味著東方日升成本的大幅上升，因此，毛利率直線下降至去年三季度7.94%。
公司年度業績預告表示，但由於上遊原材料特別是矽料、矽片等價格持續上漲，而公司組件訂單銷售價格提前簽訂且組件銷售價格的增長速度緩於上遊原材料，造成組件銷售毛利較薄，對營業利潤影響約 9.4 億元。
現金流狀況不佳，盈利面臨成本巨大壓力，東方日升如何說服股東購買其新售股票，是門藝術。
最近，東方日升頻頻接受媒體采訪，文中不乏轉型、改革、危機感這樣的字眼。總裁孫嶽懋曾表示對未來的融資能力抱有信心，“隨著滁州、馬來生產基地的達產，公司產能大幅提高，出貨量亦將隨之提升。企業的組織做了壹些調整，運作的體系做了強化，未來的獲利能力將會大幅提升。”
也有機構預計，隨著上遊矽料產能的逐步釋放，矽料價格2022年將會下降，光伏組件毛利率回升，屆時東方日升的利潤將會改善。