從理論上說，在規範的資本市場上，上市公司壹般偏向於派發股息，而不是配股或送股。但是我國的現實卻是，上市公司存在嚴重的不分配傾向，且不分配現象愈演愈烈，這顯然與理論相悖。之所以出現這種獨特的現象，與我國上市公司本身的股本結構、經營業績，以及股東偏好等諸多因素有關。
對資本擴張的迫切要求造成不分配或現金分紅少
壹般來說，高科技公司由於其勇於創新、勇於開拓的特點，迫使公司將利潤不斷地投入新產品、新技術的開發應用上，對資金有旺盛的需求，這是高科技公司很少分紅的原因，國內外上市公司在這壹點上沒有實質差別；但由於我國資本市場處於高速成長期，又處於產品產業結構大調整的歷史階段，上市的企業技術改造、產品結構調整等都需要大量資金，同時企業還要借助資本市場實現低成本擴張，可以說對於資本的要求普遍勝於美國市場，造成多數傳統產業公司在分配政策選擇上與國外成熟市場有很大的差異，最突出的表現為上市公司壹般不連續分紅。尤其是1996年以前的上市公司，由於受上市額度的控制，流通股核定較少，為了快速擴張股本，眾多公司采用利潤以紅股的形式分配，形成了我國證券市場的壹個獨特現象。從表1可以看出，1994年上市的110家公司，上市5年後，平均總股本增長了71.4%，年平均增長14.3%。平均流通股本更增加了137.89%，年平均增長了27.5%。對股本擴張的需求，自然就選擇送紅股、公積金轉增股本和配股等方式，而回避現金分紅。
上市公司業績下滑，是造成分紅政策不穩定的重要原因
統計顯示，97年我國以分紅形式分配的上市公司的比例在50%以上，近兩年下降到20%-25%左右，從每年分紅的上市公司總數和總比來看，我國上市公司分紅與國外相比，似乎並不少很多，但上市後連續分紅的公司卻很少。我們統計了97年以前上市的公司歷年分紅的情況發現，從上市以來連續分紅的公司只有12家。這種情況說明我國上市公司成長周期短，業績十分不穩定。表2顯示，1994年以前A股市場上上市的177家公司，近年來的業績基本呈下降趨勢，其中1998年的平均凈利潤比1994年下降了60.2%。有66家公司曾經出現過虧損，占總數的37.3%，出現過兩年以上虧損的公司有31家，占總數的17.5%。利潤的大幅下滑，自然制約了分紅的實施。
1995年10日上市的洛陽玻璃，上市當年取得了0.34元的每股收益，在1996年6月，公司對A股個人股東實施每股派發現金股利人民幣0.037元。之後的幾年，公司進入虧損或微利狀態，沒有任何分紅派息的行動，成為最為吝嗇的上市公司之壹。
在業績滑坡造成可分配利潤減少而難以實施分紅的同時，現金不足也成為不分配的壹個關鍵因素。按公司99年末每股現金的多少可將不分紅的公司分為兩類。第壹類，每股現金在1元以上的公司，這類公司***89家，占不分紅公司總數的13.8%，包括了市場上最著名的績優科技股，如清華同方、東方電子、許繼電器、托普軟件、東大阿派等，醫藥、電子科技股占該類公司的50%以上。應該說這部分公司有充足的現金可供分紅，但留存現金首先要滿足公司在高科技開發投資上的資金需求；第二類，每股現金低於0.50元的公司，***550家。這類公司中1/3是虧損或每股收益在0.10元以下的微利公司，業績差和每股現金嚴重缺乏是這部分公司不分紅的客觀原因；但其余近2/3的公司客觀上說是完全有分紅能力的，留存利潤到底作何用途，值得追問。
不分配的利潤沈澱形成公司的自有資金，而相對於首次發行和配股、增發籌資來說，公司對自有資金用途有很大的自由度，其投向只須經股東大會決議通過即可，而不必經過證監會等部門審批和繁瑣的程序，給公司投資經營的靈活性留下了較大的空間，而另壹方面由於我國上市公司治理結構的不完善，也使自有資金的投資具有很大的隨意性。我們看到今年來許多公司就是動用自有資金追逐網絡、生物制藥投資熱，對於人才和資本密集的網絡、生物制藥項目，幾千萬甚至不到千萬的投資究竟能帶來多少回報，這是很值得疑問的。
投資者的偏好也是決定上市公司制定分紅政策的壹個不得不考慮的因素
對上市公司來說，送紅股是將年度利潤以現金形式留在公司，如投資有較好回報的項目，則留存現金即能降低財務費用，又能帶來好的收益，是利人也利已的選擇。但中國的證券投資者偏愛送紅股而不喜現金紅利，這其實是中國股市產權變異的特殊產物。首先，上市公司很難以現金分紅的方式滿足在二級市場上高價購進其股票的投資者的收益要求。由於占大比例的國家股、法人股不能流通，其轉讓價格自然要低，而二級市場投資者所購買的股票價格壹般要高於法人股價格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照壹般的分紅比例，二級市場投資者所獲得的股息收益率就遠遠低於同期銀行存款利率。如99年股息年收益率（分紅/股價）基本上在1%～2.5%的範圍內，低於1年期存款利率，其中股息收益率最大的是深康佳，但按A股價格計算，也只有約2.53%。
而以送紅股的方式分配，雖然只是對股東權益的稀釋，股東的財富沒有實實在在的增加。但是，送紅股後，若股價能高於除權基準價，走出填權行情，因流通股的市值遠超出面值，投資者在二級市場的獲利空間就比派現得到的多。由此，二級市場的投資者自然就將股票價格的波動作為其投資收益的主要來源。即使送紅股後，股價壹蹶不振，走貼權行情，投資者仍沒有即刻獲利，但按我國現行會計制度，對送紅股是以股票面值計入資本，因而送股後若以總股本計算每股凈資產仍超過每股面值，對股東來說即是以低於每股凈資產的價格獲得了股票。由此形成了上市公司對股東在分配上壹般采取股息率畸低或以送股方式分配的局面。
送紅股是配合二級市場走勢的重要手段之壹
研究股息收益和資本利得的相互關系，發現兩者大致呈現出負相關關系，大多數公司集中在市盈率為30倍上下，股息收益率在1.0%-1.5%的範圍內。公司股息收益率高的公司，其股價的市盈率就低，這客觀上反映了資本利得和股息收入的關系。如果我們做壹條擬和直線，在該直線上方點則意味著公司股價市盈率偏高。（見圖）
保住配股資格也是左右分紅政策的重要因素
由於我國對配股資格有明確的要求，即每年凈資產收益率大於6%，三年平均凈資產收益率不低於10%，因此不少公司選擇了通過分紅派現降低公司凈資產，提高凈資產收益率，從而保持配股資格的做法。據統計98、97兩年，凈資產收益率在10%-11%的達標公司分別有191家、211家，99年由於降低配股資格要求，凈資產收益率在6%-10%的達標公司為267家，其中有相當壹部分公司在財務上做了調整。
99年分紅的公司中，分配的現金量大於經營活動產生現金流量的有100家，其為保配而分紅的傾向十分明顯，有86家公司在分紅後凈資產收益率達到了6%-10%的區間。另外有17家公司實施了超比例分紅，即每股分紅超過了公司當期每股現金，其中9家在超級派現後，使3年平均凈資產收益率達到了10%-11%的水平，或當年的凈資產收益率達到了6%的最低要求，可見配股是驅動上市公司分紅的壹個重要動機。而在香港及美國，監管機構對上市公司再籌資沒有硬性要求，是否再籌資、以何種方式進行再籌資完全由股東大會根據投資項目及公司現在的經營狀況來決定，因此分紅政策的選擇更多地從公司長遠發展目標著眼。
稅收政策對股利分配的導向
分紅是投資者所獲的投資收益，法人股東取得分紅屬企業所得範疇，個人股東分紅屬個人所得範疇。《中華人民***和國個人所得稅法》規定:“利息、股息、紅利所得應繳納個人所得稅”，“稅率適用比例為20%”，“以每次收入額為應納稅所得”。我國個人所得稅采用源泉扣繳的征收辦法即由各派發紅利的主體作為代扣繳的義務人。我國1994年出臺的《征收個人所得稅若幹問題的規定》還明確:股份制企業以股票形式向股東個人派發紅股，應以派發紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項目計征個人所得稅。資本公積金轉增股本，因不受時間限制，不涉及公司經營情況，它不是年度經營結果的分紅，僅僅是資本的擴張，因此不需繳稅。
前幾年，送紅股是否應繳個人所得稅也存在爭論，上市公司和壹些專業人士認為，送紅股是稀釋股東權益，留存的利潤是用於擴大再生產，不應繳納個人所得稅。因而，前幾年中也有許多公司為避稅選擇送紅股的分配方案。近年來，國家明確紅股要納稅，稅務部門征稅力度也在加強，但也遇到上市公司送紅股代扣代繳個人所得稅時如何處理“虛”的股份與“實”的稅金繳納之間的矛盾。如張家界，1998年實施10送6(含稅)的分配方案，扣繳個人所得稅後，個人股東實際得紅股是10送4.8股，深交所認為這樣不符合電腦系統的派發，結果張家界另用現金為個人股東納稅，其實際分紅超過了原定的方案。再如湖北興化1997年實施10送10的分配方案後，1998年根據納稅規定又為個人股東補繳個人所得稅900萬元。湖北興化1997年的實際分紅達到了10送12，超過了高送轉分配的限度。
以現金分紅在扣繳所得稅上，各地也有不同的操作。如上海和廣東的地稅部門規定，每股紅利減去銀行同期同類儲蓄利息後再計繳個人所得稅;有的省雖沒有明文規定，但實際納稅也按此操作;也有的仍按20%計繳納稅。因而1998年上市公司利潤分配方案實施時，實際扣繳個人所得稅稅率也各不相同。
由此可以看出，近年來上市公司的分配方式中，現金分紅開始明顯多過送紅股，稅收政策也起到了壹定的作用。※