報告要點
周壹央行OMO超市場預期降息，最後兩個交易日，股債齊漲。對此，我們認為，在經濟下行壓力加大、央行貨幣政策窗口打開的背景下，利率的下行空間較為明確，而股市短期內的上行空間還有待驗證，我們更看好明年先債後股的邏輯。
在央行MLF和OMO連續降息後，股債連續兩日上漲。9、10 2月有很多糟糕的日子，債市空頭占了上風。10年期國債收益率從9月份開始了壹波上行行情，最高點壹度超過3.3%。轉折點出現在10年末，經濟金融數據疲軟，央行兩次降息措手不及，尤其是周壹的OMO降息，在本周前兩個交易日對股票和債券均有提振。股市單邊上漲，債市表現更為強勁，國債期貨全線收漲，國債和國開債均走強。降息信號短期內對股債都有刺激，是否意味著階段性的股債行情？
每次降息周期，債券市場都會出現明顯的牛市。降息對債市的影響更加直接和明確，會帶來利率下行，債市看漲。有兩個現象值得關註。壹是央行是否在降息前采取降低RRR等措施，二是需要關註央行降息的節奏。在央行降息的過程中，短期內利率下行趨勢是比較確定的，降息對利率下行幅度和時點的影響仍然取決於降息的節奏和力度。
相比之下，降息對股市的影響是不確定的，需要結合經濟基本面和未來企業盈利的判斷。央行降息對股市的影響不是直接的，但在考慮其他因素後，可能對股市生產率產生更大的間接影響。壹是降息將降低企業融資成本，刺激實體經濟生產和投資活動，帶動總需求和企業利潤回升。二是降低企業未來現金流的折現率，提高企業預期收益的現值。有時，降息伴隨著RRR削減，向股市釋放大量流動性，推動股市走牛。雖然降息對股市幾乎都有利好作用，但央行選擇降息的時間往往是經濟下行壓力大、企業盈利能力差、企業生產經營困難的時期。考慮到以上兩個方面，降息雖然對股市有利(因果關系)，但不壹定對應股市上漲(相關性)。
先債後股可能是今年四季度和明年的交易邏輯。四季度和明年初經濟下行壓力較大，逆周期貨幣政策窗口打開，利好債市。經濟下行壓力本身制約股市上行空間，逆周期政策是漸進的，重在“穩增長”，求穩而非求快。短期內很難看到經濟和企業利潤的快速反彈。雖然股市可能會受到降息的提振，出現短線行情，但我們更傾向於認為，股市更大的機會將在明年二季度開始。
債市策略:10月的經濟數據也證明了我們壹直以來的觀點。降息5BP的信號意味著貨幣政策的天平在“豬通脹”和“穩增長”之間向後者傾斜。基於此，我們判斷在年底或明年初，經濟下行壓力較大的時候，仍然會有數量或價格工具的推出。結合本文的分析，我們認為目前利率仍有下調空間。當市場對央行貨幣政策在節奏和力度上有不良預期，導致利率出現波動調整時，逢高進場的策略始終占優，2.8%-3.2%是10年期國債到期收益率的合理區間。
主體
央行MLF和OMO連續降息，股債連續兩日上漲。
9、10 2月有很多糟糕的日子，債市空頭占了上風。壹是降息預期落空。雖然今年年中以來，市場對今年下半年經濟下行壓力已經有了壹定預期，但國內央行跟隨美聯儲降息的預期也不小。但隨著國內央行降息預期在幾個重要時點的落空，債市多頭的信心受到了打壓。二是貿易摩擦邊際有所緩解，風險偏好邊際有所回升。三是結構性通脹超預期，市場普遍擔心CPI上行壓力制約貨幣寬松。在上述主要因素影響下，債券市場多方力量逐漸減弱，10年期國債收益率自9月份開始壹波上行行情，最高點壹度超過3.3%。
拐點出現在10年末，經濟金融數據疲軟，兩次降息措手不及，股票和債券都受到提振。10年末發布的PMI跌至年內新低49.3，顯示制造業仍在弱勢區間運行，低於市場普遍預期。市場對此的反應趨於謹慎，利率也沒有明顯下降。165438+10月5日，央行“突然”下調1年期MLF利率5BP，大幅超出市場預期。國債利率當日下跌5bp左右+0111。10月5日公布的財務數據讀起來很差，市場已經有了。利率的快速下行再次發生在165438+10月18和165438+10月19。上周末，貨幣政策執行報告中刪除了“閘門”的表述，透露出邊際寬松的跡象可能已經在預料之中，但周壹上午央行的新工作是1800億元。隨著超預期寬松信號的釋放，國債期貨大幅走強，10年期現券利率兩天下跌約6-7BP。流動性寬松的預期也給了股市很大的提振，出現了兩天內股債齊漲的局面。
這兩天(165438+10月18，19)股市單邊上漲。前期積極的貿易摩擦和央行降低MLF利率的舉措並沒有對股市情緒產生很大的提振作用。上證綜指未能維持在3000點上方。隨著6月65，438+065，438+10月65，438+065，438+0的壹波大跌，上證綜指回落至2900點附近，該點附近支撐位反復探底，盡管貨幣政策執行報告出來了，但周壹早盤央行下調OMO操作利率，明顯超出市場預期，a股隨後上漲。上證指數周壹上漲0.62%，昨日上漲0.85%，兩天上漲1.47%，收於2933.99點。深成指周壹上漲0.70%，昨日再度上漲1.80%，兩天累計上漲2.50%，收於9889.75點。創業板指數周壹漲0.46%，昨日漲2.77%，兩日漲3.23%，收於1729.08點。
債券市場表現更為強勁，國債期貨全線收漲，國債和CDB債券雙雙走強。周壹央行降息信號出來後，主力10年期國債期貨T1912上漲0.3%，當日上漲0.41%，昨日上漲0.12%，兩天上漲0.53%，收於98.505元。5年期國債期貨主力TF1912周壹上漲0.20%，昨日上漲0.10%，兩日上漲0.30%，收於99.975元。2年期國債期貨主力TS1912周壹上漲0.09%，昨日再度上漲0.06%，兩日上漲0.15%，收於100.435元。現券方面，10年期CDB主動債190210收益率周壹下跌4.75bp，昨日再度下跌2.37bp，兩日下跌約7.12bp，收於3.6350%。10年期國債主動債190006收益率前天下跌4.00bp，昨天再次下跌2.50bp，兩天內下跌6.50bp，收於3.1675bp。降息信號短期內對股債都有刺激，是否意味著階段性的股債行情？
降息周期能否帶來股債雙升？
通過梳理2008年以來國內的三次降息周期，我們發現降息周期對債券市場的影響是明確的，每次降息周期債券市場都會出現較為明顯的牛市。從2008年9月到6月5438+2月，央行連續四次下調存款基準利率，五次下調貸款基準利率。2065438+2002年6-7月，央行兩次下調存貸款基準利率；20114年10月以來，央行6次下調存貸款基準利率，2015年累計下調公開市場操作利率10次。這些降息舉措無壹例外都拉低了長期利率。
降息對國內債券市場的影響
2008年之後，第壹輪降息發生在2008年9月-65438+2月，這次降息的特點是降息幅度大，持續時間短。為應對全球經濟危機對國內經濟的嚴重影響，央行連續四次下調存款基準利率，五次下調貸款基準利率，其中1年期貸款基準利率從2007年底的7.47%高位降至5.31%。同期，10年期國債到期收益率也從4.5%左右的相對高位快速降至2.6%左右。
第二次降息周期發生在2065438+2002年6-7月。這次降息的特點是降息幅度比較小，持續時間比較短。央行兩次下調存款利率和貸款利率，貸款利率從6.56%降至6%。早在2011，11，央行就開始逐步降低存款準備金率，長期利率在降息前已經有部分放松。雖然降息期間債券市場出現了短期的“小牛市行情，但降息並不具有可持續性，因此對債券市場的利好有限。
第三輪降息從2005年的2011到2005年的1。本次降息的特點是降息力度大、降息時間長、“可持續性”強。當時國內經濟下行壓力很大。央行6次下調存貸款基準利率，2015年共下調公開市場操作利率10次。其中，貸款利率從6%降至4.35%，7天期逆回購利率也從4.10%降至2.25%。降息的過程只持續了1年左右，期間十年期國債收益率大幅下降，從4.25%左右降至2.8%左右，隨後最低點達到2.65%，是近十年來債券市場最大的牛市。
綜上所述，降息對債市的影響更加直接和明確，會帶來利率和債市的下行，但也要看降息的節奏和力度。有兩個現象值得關註。首先，央行是否在降息前采取降低RRR等措施。如果央行采取壹些放松流動性的措施，利率在降息之前可能已經包含了壹定的降息預期，降息對利率的表面影響可能沒有那麽強烈。第二，需要關註央行降息的節奏，包括幅度和時間長短。如果是小幅度的、不可持續的降息，很難帶來利率的大幅下降。在央行降息的過程中，短期內利率下行趨勢是比較確定的，降息對利率下行幅度和時點的影響仍然取決於降息的節奏和力度。
降息對a股的影響
相比之下，降息對股市的影響是不確定的，需要結合經濟基本面和未來企業盈利的判斷。央行降息對股市的影響不是直接的，但在考慮其他因素後，可能對股市生產率產生更大的間接影響。壹是降息將降低企業融資成本，刺激實體經濟生產和投資活動，帶動總需求和企業利潤回升。二是降低企業未來現金流的折現率，提高企業預期收益的現值。有時，降息伴隨著RRR降息，釋放出大量流動性。這些廉價資金可能在監管寬松的情況下大量流向股市，推動股市走牛。雖然降息對股市幾乎都有利好作用，但央行選擇降息的時間往往是經濟下行壓力大、企業盈利能力差、企業生產經營困難的時期。考慮到以上兩個方面，降息雖然對股市有利(因果關系)，但不壹定對應股市上漲(相關性)。
降息很難在短期內抵消經濟危機。在2008年的降息周期中，降息對股市的利多影響並沒有出現。央行宣布降息後，股市不漲反跌。經過三輪降息，上證綜指甚至跌至1706點的低點。在此期間，股市主要受全球危機下行壓力和風險偏好大幅下降的影響。降低利率很難在短期內扭轉局勢。但長期來看，隨著貨幣政策和財政政策的逐步發力，2009年壹季度經濟見底後出現了大反彈，股市也隨之而動，出現了危機後的牛市。上證綜指壹度漲至3000多點，2009年8月初也曾觸及3400點。
2012降息對a股的影響是反直覺的。2012年6-7月降息周期中，由於持續時間較短，對股市的影響更不明朗。在降息前的RRR降息期間，上證綜指小幅反彈，但在短期降息期間，上證綜指幾乎單邊下行。
2015的寬松帶來了股市的大幅波動。在2014至2015的降息周期中，股市經歷了牛熊切換，上證綜指在2015年6月達到5178的高點，隨後快速下跌，形成股災。從降息來看，央行大幅降低了資金成本，同時釋放了大量流動性。但由於當時加強房地產市場調控、規範地方債發行等政策，大量流動性積累在金融體系，流向實體經濟的相對較少。此外，隨著監管的分化和放松，大量廉價資金流向股市，使得股市泡沫從2014年底開始越吹越大，股市出現“泡沫牛”。但在2015年中期，由於監管突然加強，泡沫終於被戳破，股市陷入大熊市。
先債後股的邏輯
股市可能會受到降息的提振，但我們更傾向於認為，股市更大的機會將在明年二季度開始。經濟下行壓力本身制約股市上行空間，逆周期政策是漸進的，重在“穩增長”，求穩而非求快。短期內很難看到經濟和企業利潤的快速反彈。因此，即使股市受到階段性降息的影響，我們更傾向於認為，貿易寬松、房地產竣工回暖、特殊債務力量、美國政治周期等壹系列基本面利好因素將推動股市在明年二季度開始回暖。
四季度和明年初經濟下行壓力較大，逆周期貨幣政策窗口打開，利好債市。我們已經在《2020年固定收益投資策略——光明未來》中討論了明年經濟的節奏，10個月的經濟數據也很好的證明了我們壹直以來的觀點。5BP的信號意味著貨幣政策的天平已經在“豬通脹”和“穩增長”之間向後者傾斜。基於此，我們判斷在經濟下行壓力較大的年底或年初，仍會有數量或價格工具推出。結合本文的分析，我們認為目前利率仍有下調空間。當央行貨幣政策節奏和力度的預期差異導致利率波動時，逢高始終是主導策略，2.8%-3.2%仍是10國債到期收益率的合理區間。
(文章來源:清筆談)
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