資本賬戶自由化包括三個主要領域:壹是外國直接投資；另壹種是國內銀行向國外銀行借款或國內企業直接向世界借款；三是以證券投資為主的短期資本流動。
從這三類來看，外商對實體經濟的直接投資對資本積累、技術創新和產業升級都有直接貢獻，可以直接推動結構變化，提高生產率，促進經濟增長。通過借入短期債務進行長期投資不存在$ term錯配，也不存在償還債務時本幣與外幣的貨幣錯配。此外，外國直接投資還會帶來許多有利於經濟發展的好處，如技術、管理和國外市場。
因此，從新界溝的角度來看，如果不考慮國防安全或民族主義情緒，在資本賬戶開放方面，外商直接投資利遠大於弊。從實證經驗來看，新加坡是外國直接投資比例最高的國家之壹，經濟發展很好。此外，改革開放後，中國吸引了最多的外商直接投資，外商投資也為中國外向型經濟發展做出了巨大貢獻。
允許金融機構或企業從國外借錢回國使用，根據比較優勢進行投資，似乎對實體經濟的發展有幫助。但經濟是周期性波動的，即使妳投資外向型實體經濟，出現短期波動收益也會減少，用外幣還本付息也很困難。
這是韓國在東亞金融危機時面臨的問題。投資是根據自己的比較優勢進行的，而且是出口導向，本來發展的還不錯。泰國、印尼、馬來西亞等國爆發金融危機後，外需減少，經濟下滑，韓國也無法避免危機。2008年全球金融和經濟危機爆發時，韓國幾乎遭受了同樣的命運。後來，它通過與美國簽署貨幣互換避免了危機。
此外，國家很難保證其銀行或企業將外國貸款用於中國具有比較優勢的產業。有時，他們會投資於追趕型行業、投機性房地產和股票市場，或者支持消費信貸的擴張。如果國內生產力水平和出口競爭力的提升有限，甚至沒有，在需要還本付息的時候就會出現期限錯配、貨幣錯配等壹系列問題，危機就會爆發。亞洲金融危機前的泰國和2008年全球金融和經濟危機中遭受重創的南歐和東歐國家就是典型的例子。
因此，允許銀行或企業從國外貸款，雖然可以帶來投資和消費的增加以及暫時的經濟繁榮，但通常會以危機告終。考慮到結構性問題，壹般來說，允許金融機構或企業向國外借款弊大於利。
短期資本流動，這類資本由於時間限制，壹般進入流動性強、投機性強的股市和房地產市場。因為不投資實體經濟，對提高生產力水平幫助不大，容易造成股市和房地產市場泡沫。
如果有大量資本流入，也會帶來實際匯率的升值。這種升值通過兩種途徑實現:壹種是匯率不受管制，自由浮動匯率下名義匯率上升，導致實際利率上升；另壹種是匯率受到控制，大量資金流入並兌換成本幣，而外匯積累增加，貨幣發行，通貨膨脹率上升，導致實際匯率上升。實際匯率上升，出口競爭力下降，經濟放緩。這些短期內流入的投機資本會因為股市和房市的泡沫而開始掏空國家，導致大量資本流出。
因此，這種短期資本流動不僅帶來短期的虛假繁榮，而且對發展中國家的經濟發展弊大於利。
第二，資本賬戶的開放導致經濟波動頻繁。
資本賬戶開放是20世紀70年代以後才由以美國為首的發達國家和國際貨幣基金組織等國際機構提出的。在布雷頓森林體系崩潰之前，也就是1971年前，幾乎所有國家，包括美歐日等發達國家，都實行資本賬戶管制。
為什麽這些發達國家也要實行資本賬戶管制？因為在布雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，其他國家以美元作為貨幣發行的儲備。在這種情況下，如果壹個國家允許資本輸出，無論以上述三種方式中的任何壹種，可發行的貨幣量都會減少，會有通貨緊縮的壓力，經濟增長率會降低，失業率會增加。所以大多數國家都不希望資本外流，所以資本賬戶不能開放。
為什麽布雷頓森林體系崩潰後，資本賬戶自由化成為以美國為首的發達國家和國際貨幣基金組織倡導的主要論調？
因為，美國作為儲備貨幣的主要發行者，是其他國家資本賬戶開放的主要受益者。過去，美國和其他國家壹樣，必須控制資本外流，因為資本外流可能會增加資本投資的收益，可能有利於資本的所有者，但會給這個國家帶來通貨緊縮的壓力。因此，政府作為宏觀經濟管理者，應該控制資本的流出。
布雷頓森林體系崩潰後，美聯儲采取了盯住通脹率的政策，即當出現資本外流時，貨幣發行不需要與黃金掛鉤，美聯儲可以發行更多的貨幣來維持經濟穩定，避免通貨緊縮。因此，美國放松了對貨幣資本外流的控制。
在這種情況下，華爾街是資本賬戶開放最積極的推動者。因為投資銀行家可以在國際上大量套利，為了套利，華爾街投資銀行家也推動發達國家的金融自由化，減少管制，允許高杠桿的操作，即提高金融機構自己創造貨幣的能力，使金融機構增加套利資金和利潤。
結果20世紀70年代以後，華爾街是美國擴張最快、最賺錢的地方。在2007年金融和經濟危機爆發之前，華爾街的投資銀行和金融機構雇傭的人非常少，但他們賺取的利潤卻是整個美國經濟中總利潤的40%。
布雷頓森林體系崩潰後，資本賬戶開放的主要受益者是華爾街。從我擔任世界銀行首席經濟學家的經歷來看，國際貨幣基金組織和其他國際開發機構都是按照美國財政部定下的調子唱的，所以從資本賬戶管制的倡導者變成了70年代以後資本賬戶開放的推動者。
在美國學術界提出的資本賬戶開放有利於發展中國家資本配置和經濟發展的理論中，壹般資本是同質的，沒有金融資本和實物資本之分。在這樣的理論模型中，不會出現貨幣錯配和期限錯配，也不會出現儲備貨幣發行國可以用虛擬資本換取非儲備貨幣國家真實產品和服務的不對稱利益問題。發達國家和發展中國家沒有產業結構和技術結構的差異，只有資本稟賦的差異。
在這個理論模型中，資本賬戶自由化只對資本短缺的發展中國家有好處，而沒有壞處。有了這些理論，華爾街和國際金融機構就有理由推動發展中國家開放資本賬戶。
那麽，為什麽壹些發展中國家紛紛效仿呢？除了理論認識的偏差，發展中國家也有人積極推動資本賬戶開放。通常是可以直接貸款回國套利的金融機構。比如亞洲金融危機前，泰國的金融機構在國外以非常低的利率大量借貸，然後再以高利率轉貸。或者以國內較低的利率從國外借錢投資國內，短期內迅速擴張；或者賺取高額傭金，幫助國內企業到國外發行股票或債券，幫助國外資金投資中國的股市和房市。
但是布雷頓森林體系崩潰，資本賬戶開放之後發生了什麽？發達國家金融機構的利潤在不斷擴大。由於貨幣政策的主動性，以及作為儲備貨幣國家不會出現貨幣錯配和期限錯配的情況，經濟中出現了所謂的大穩健(greatmoderation)。後來2008年因為金融自由化和互聯網泡沫破滅後過度擴張的貨幣政策，導致居民過度消費和國際收支失衡，爆發了國際金融和經濟危機。
但即使在這次危機中，由於美國是主要儲備貨幣國家，也不會出現貨幣危機和期限錯配危機，在發達國家中受擴張性貨幣政策損害最小。但是沒有資本賬戶管制的發展中國家怎麽辦？如果他們的匯率完全自由浮動，在那種情況下，資本流入流出，增加了經濟波動，拉美國家就是這種情況；如果有匯率管制，當有大量資本流入時，國內外匯儲備和貨幣發行就會增加，經濟就會繁榮。當有大量資本流出時，為了穩定匯率，就會動用外匯儲備，外匯用完就會爆發危機。這就是亞洲金融危機的情況。
所以總的來說，自70年代布雷頓森林體系崩潰以來，華爾街、美國金融界和國際貨幣基金組織倡導的資本賬戶開放，實際上導致了發展中國家更頻繁的經濟波動和更多的危機。
第三，支持資本賬戶開放的理由站不住腳。
資本賬戶自由化對發展中國家有利還是不利？不同資本賬戶開放的主要受益者是誰？誰是主要推動者？
如果發展中國家不對上述三類資本賬戶開放，只要經濟發展軌道正確，自身的資本積累就足以支撐自身在技術創新、產業升級、基礎設施投資等方面的需求。那幾個發展最好，真正縮小了和發達國家差距的經濟體，從低收入變成了中等收入和高收入，在變成高收入之前沒有開放資本賬戶。特別是跨境借貸和短期資本流動弊遠大於利，應該嚴格控制而不是開放。最多只開放外商直接投資。
其次，我不認同所謂的“條件比我們差的國家都開放了，我們為什麽不開放？”那些國家開放，但是經濟發展不如我們。為什麽要開放？
我同意盛主任的觀點，不能照搬已有的理論。如他所言，著名的“蒙代爾三角理論”確實是在布雷頓森林體系崩潰之前提出的，現在未必完全適用。而美國金融界提出的新理論缺少結構的概念，同樣不適用於發展中國家。作為發展中國家的學者，我們不應該照搬發達國家的理論。要研究自己面臨的問題，提出適合自己發展階段的理論，不要隨別人的音樂起舞。
然而，在資本賬戶開放的問題上，央行處於壹個相當尷尬的位置。美國是國際遊戲規則的制定者，國際貨幣基金組織跟著美國的論調壹起唱；美元是主要儲備貨幣，美國有龐大的國際資本流動。如果中國不開放資本賬戶，中國央行將首當其沖。
首先，我們現在是世界第二大經濟體，無法避免與美國的直接對抗，因為學術界和政策界普遍接受的理論是資本賬戶的開放有利於資本配置，所以不講道理並不強大。面對美國政府和國際基金組織的壓力，我們已經理虧，而中國人民銀行是承受這種壓力的第壹線。
其次，有那麽多短期投機資本到處跑，給宏觀經濟管理增加了很多困難，特別是人民幣匯率沒有完全自由浮動，保持貨幣政策自主性非常困難。所以我能理解為什麽央行傾向於開放資本賬戶。
但盛松成主任用來支持資本賬戶開放的理由，恐怕是不成立的。
第壹個原因是其他發展中國家在開放的時候準備的比我們少。那不是理由。我們應該問的是，這些國家開放後的結果是什麽？如果我們準備充分，我們能避免危機嗎？這需要仔細研究。我不敢說會有危機，但也不能簡單的說別人條件比我們差就開放了。為什麽我們不能敞開心扉？而且，從韓國等新興經濟體的經驗來看，我認為中國資本賬戶開放後仍有很大的可能爆發危機。
首先，我們推行的是雙軌制改革，很多扭曲現象沒有消除，還有很多結構性問題，這些都與改革不到位有關。其次，也和發展階段有關。即使成為世界第壹大經濟體，我們的人均收入水平也只有美國的四分之壹。新街溝對此做了大量研究，認為國家金融結構的深化與發展水平有關，因為不同的收入水平代表不同的產業水平、資本密集度、企業規模和風險特征。
發達國家以股票市場、風險投資和直接融資為主的金融結構並不完全適合發展中國家。發展中國家自身的金融結構被扭曲了。由於金融深化程度不可能像發達國家那麽高，如果采用這樣的結構，大量資金流入流出，會造成經濟的過度波動，發生危機的可能性相當高。當然，這是壹個需要進壹步深入研究的問題。然而，將中國的情況與俄羅斯和東歐轉型國家的情況相比較，答案應該是顯而易見的。
另外，時機就更不合適了。因為未來五年、十年，發達國家可能會像日本壹樣陷入失落的壹二十年，經濟發展非常疲軟，失業率非常高，政府債務快速積累。比如現在美國的失業率似乎有所改善，但那是統計失業率。因為在美國，失業工人只要有壹個月不積極找工作，就算作退出勞動力市場，不計入失業統計。所以，如果把退出勞動力市場的勞動年齡人口計算在內，失業率還是很高的。政府負債累累。發達國家為了降低以新債還舊債的成本，肯定會采取非常寬松的貨幣政策。
在這種形勢下，如果其他國家的資本賬戶開放，特別是像中國這樣即將成為世界第壹大經濟體的國家不設防，短期遊資很快就會進入，大進步的結果必然是大產出，經濟會出現大波動，甚至爆發危機。最後，能不能先打開，如果不行再拿回來？實際情況是，開放後要收回來，國內外既得利益者就會起來反對。
這就是泰國面臨的情況。當政府想要加強控制時，國內外立即對其進行攻擊，於是政府不得不放棄，結果只能在危機爆發後得到糾正。所以資本賬戶的開放通常是壹條向東流的河，只要開放就很難收回。所以，作為學者，我們不能把資本賬戶開放作為研究的前提，等同於為了發達國家和主要是華爾街的利益而接受發達國家提出的現有理論。因此，我們應該提出自己的理論，研究資本賬戶內容開放與否的利弊，以及受益者和受害者。這樣，在國際談判桌上面對國內既得利益集團或國際機構和發達國家的壓力時，我們就可以理直氣壯地解釋哪些賬戶可以開，哪些賬戶不能開。