貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或緊縮的貨幣環境。不同貨幣政策環境下資產價格的變化特征是每個機構投資者關註的問題，具有重要的現實意義。
貨幣流動性的經濟含義
貨幣流動性反映了貨幣供給的壹個基本狀況。在宏觀經濟層面，我們往往直接把流動性理解為統計口徑不同的貨幣信貸總量。居民和企業在商業銀行的存款，以及銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等流動性較高的資產，可以根據分析的需要納入不同的宏觀流動性類別。衡量貨幣總量的指標有M0、M1、M2、M3等。M0指的是流通中的現金。“狹義貨幣”——M 1通常由銀行體系外流通的現金、貨幣公眾持有的現金和商業銀行的活期存款構成。“廣義貨幣”time在M1的基礎上增加了商業銀行的定期存款和儲蓄存款。M3在M2的基礎上增加了非銀行金融中介機構的負債。廣義貨幣涵蓋了不同金融機構持有的各種貨幣形式，很好地適應了現代經濟的需要，已成為發達國家貨幣當局的重要指標。。中國央行定期公布狹義貨幣供應量M0和M1，以及廣義貨幣供應量M3。
貨幣數量論指出了貨幣供應量與經濟活動和物價水平的關系，可以用費雪方程表示:MV=PT。其中m指貨幣供應量；v指貨幣流通速度；p指平均價格水平；t指商品和服務的交易量。理論上假設貨幣流通速度(V)和交易量(T)在短時間內不會發生變化，這樣貨幣供應量(M)的增加就會導致物價水平(P)的提高，導致通貨膨脹。流動性的具體形態深受金融機構及其實際活動變化的影響，其復雜性和多變性可能使傳統貨幣數量理論所理解的貨幣與經濟的關系變得不穩定。
近年來，資本市場及其衍生品市場發展迅速。許多經濟學家提出，貨幣是用來滿足壹切經濟活動的需要的，不僅包括流通中的商品，還包括資產。因此，費雪方程應該修正為MV=PT+S，其中S代表資本市場對貨幣的需求。對傳統貨幣數量理論的另壹個批評是，許多學者認為，貨幣流通速度(V)是隨著經濟和商業活動的環境而變化的，不應假定它完全保持不變。這些改進貨幣數量理論的建議反映了經濟活動的發展變化，貨幣數量理論揭示的基本規律值得學習和繼續探索。
貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或緊縮的貨幣環境。流動性過剩的經濟學定義是:流通中的實際貨幣量與經濟均衡狀態下所需貨幣量之間的正偏差。流動性過剩可以理解為貨幣供應量超過了維持長期價格穩定的需要。根據流動性過剩的定義，在衡量貨幣流動性過剩時，首先估算經濟均衡狀態下的理論貨幣流通總量，然後計算理論貨幣總量與實際貨幣總量之差，得出過剩或短缺的具體數值。在實際應用中，很難確定什麽水平的貨幣供應量是最合理的，經濟理論中也有很多爭論。因此，我們在實踐中觀察到的貨幣流動性過剩並不是絕對過剩，而是相對過剩，即貨幣流動性寬松或緊縮的發展趨勢。
我們可以用貨幣增長率與名義GDP增長率的比值來衡量貨幣流動性的變化趨勢。假設貨幣流通速度不變，如果貨幣供應量和流通速度的增速超過實物和物價的增速，流動性趨於寬松，反之亦然。此外，我們還可以用代表貨幣流動價格的實際利率水平來衡量流動性。利率下降，流動性趨於寬松，反之亦然。
貨幣流動性對資產價格影響的理論解釋
保持物價水平穩定壹直是貨幣政策當局關註的焦點，也是貨幣政策的最終目標之壹。貨幣政策當局對資產價格水平的關註可以追溯到20世紀20年代的美國經濟泡沫，並進壹步體現在90年代的高科技股票泡沫中。在上述兩個階段(1923-1929和1994-2000)中，股市指數在兩個六年中保持了年均20%以上的增長率，並伴隨著較低且穩定的通脹水平和較高的實際GDP增長率。與此同時，貨幣流通和貸款也在這兩個階段迅速增長。這些事實表明，資產價格對經濟的影響很大，也揭示了貨幣供應量與資產價格高度相關。
近年來，世界主要國家都成功地將消費品價格水平控制在壹個相對穩定的水平。美聯儲主席伯南克曾經指出，西方國家貨幣政策的重點已經從通貨膨脹轉移到資產價格。美聯儲前副主席Ferguson也指出了貨幣當局關註資產價格的原因:由於資產價格是貨幣政策傳導機制的重要組成部分，資產價格的超常變化會導致貨幣政策無法對經濟活動產生有效影響；此外，資產價格包含貨幣政策的重要信息，可以透露信息，央行需要保證其透露的信息與貨幣政策壹致。壹方面，貨幣當局更加關註資產價格，這反映了資產價格在貨幣政策傳導機制中的重要地位，另壹方面，這也要求機構投資者更加清楚地了解貨幣供給對資產價格的作用機制，把握市場走勢。
理論上，貨幣流動性對資產價格(包括債券、股票和房地產價格)的影響可以從以下幾個方面來解釋:
第壹，貨幣政策的傳導機制告訴我們，流動性的改善會導致短期利率的下降；短期利率下降會導致長期名義利率下降；長期利率的下降導致股票價格上漲。美聯儲現行貨幣政策的通常做法是根據經濟發展情況設定目標利率，然後調整貨幣供應量(聯邦儲備的供應量)，直到聯邦儲備比率達到目標利率水平。假設美聯儲要降低利率，選擇公開市場操作在銀行間市場購買債券，導致債券價格上升，收益率下降，利率隨之下降。美聯儲的行為增加了商業銀行可以持有的美聯儲，這反過來增加了商業銀行授予的信貸量，最終增加了經濟中流通的貨幣總量。
利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率與短期利率緊密相連，債券資產(如國債)的收益率是衡量長期利率水平的重要標準。因此，流動性增加時債券利率下降是有理論依據的。長期利率的下降降低了債務資產的收益率，在股票資產風險溢價水平不變的情況下，也相應降低了投資者對股票資產的要求收益率。股票資產要求收益率的降低，使得目前的股票資產收益率超出了人們的預期。人們把自己的錢投入股票，以提高股票價格，降低股票收益率，直到它與要求的收益率相匹配。股票價格取決於股票的供求關系。在計算股票內在價值時(如DDM模型，股票內在價值=未來收益/要求收益率)，股票所代表的公司未來收益或股息，以及利率和要求收益率，都起著決定性的作用。(貝克斯和克萊默，1999).
債券利率的下降和股票價格的上升也可以用替代效應來解釋。資金是逐利的。當債券資產收益率下降時，資金會進入股票市場獲取高收益，直到資金的進入導致股價上漲，收益率下降，達到股票資產的風險溢價水平。此外，流動性增加後的寬松貨幣環境提高了經濟產出的預期，也提高了公司盈利的預期。要求收益率的下降和公司盈利預期的提高會增加股票的內在價值。
第二，貨幣數量理論表明，當貨幣的流動性高於經濟的需要時，就會擡高物價水平。當價格指數保持穩定時，資產價格就會上漲。這個解釋是基於貨幣剩余帶來的財富效應，居民擁有的以貨幣衡量的財富增加了；財富效應會被用來購買商品；如果消費品價格保持穩定，那麽財富就會流向資產，資產價格水平就會上升。這個解釋也適用於現代貨幣數量論所代表的關系(MV=PT+S，其中S代表資產對貨幣的需求)。貨幣需要滿足所有交易的需求，不僅包括消費品，還包括資產。從美國歷史上最大的兩次股市泡沫(1923-1929，1993-2000)來看，都存在物價穩定，資產價格大幅上漲的現象。
許多學者對美國歷史狀況對貨幣流動性影響資產價格的機制做了大量的實證分析，包括:
詹森和約翰遜(1995)用利率調整方向的變化作為衡量美聯儲緊縮貨幣政策還是寬松貨幣政策的標準。他們分析了1962-1991期間美國股票收益與貨幣環境的關系，發現股票市場與貨幣環境密切相關，貨幣環境寬松時股票收益高於貨幣環境緊縮時。Patelis (1997)采用不同的貨幣政策變量，得出貨幣政策對股票市場有作用機制的結論。馬沙爾(1992)分析了美國在1959-1990期間的季度數據。他用M1的增長率和消費占GNP的比重來衡量貨幣增長，發現股票的實際收益率和貨幣增長呈弱正相關。Convers，Jensen和Johnson (1999)發現，壹些國家的股票收益與美國貨幣政策的相關性非常顯著，有些甚至強於國內貨幣環境。Baks和Kramer(1999)研究了國際市場上貨幣流動性的機制。他們發現，七國集團國家貨幣流動性的增加與七國集團國家實際利率的下降和實際股票價格的上升是壹致的。Bordo和Wheelock(2004)研究了美國歷史上主要的金融泡沫和金融危機，發現金融泡沫的形成壹般伴隨著貨幣發行和銀行貸款的過度增長。
Ferguson(2005)用M3增長率來表示貨幣供應量的變化，發現貨幣流動性的增長與股票價格的相關性有限，而與房地產價格的相關性很高。他認為統計上的非顯著性不能否認貨幣政策對資產價格的影響機制。造成這種結果的原因可能是股價波動過於頻繁，普通的相關性分析無法發現規律。
總結前面的分析，理論上認同貨幣流動性對股票資產價格有影響:寬松的流動性對股票市場有重要的推動作用。理論界壹方面高度肯定了兩者的相關性，另壹方面也在尋求統計分析方法的突破。
中國貨幣流動性與股票價格的相關性分析
(壹)中國貨幣流動性的主要特征
目前，我國已經基本建立了以穩定幣值為終極目標，以貨幣供應量為中介目標的基礎貨幣(操作目標)調控框架。中國人民銀行當前的貨幣政策取向是穩健的貨幣政策，貨幣流動性政策側重於調節貨幣供應量的管理(中國人民銀行，2005)。按照我國現行的外匯制度，企業應將外匯余額賣給外匯指定銀行，也就是所謂的強制結售匯制度。外匯銀行必須將指定外匯頭寸以外的外幣資金賣給央行，使我國央行成為外匯市場事實上的接收方，央行流動性管理的主動性相對較弱。中國流動性充裕的直接原因是央行增加了貨幣供應量來對沖巨額外匯占款。這樣，寬松的貨幣流動性成為近年來中國貨幣政策的重要特征。
壹是貨幣供應量占比大，增速很快。與其他國家相比，中國的貨幣供應量M2占GDP的比重非常高，而M2的發展趨勢僅占GDP的比重，呈現出明顯的上升趨勢。這從壹個側面反映了我國貨幣流動性寬松。
第二，貨幣增長率和GDP增長率的比較。圖3顯示了過去15年(1991-2005年)M2和GDP的增長率對比。我們可以發現，我國廣義貨幣供應量的增速在大多數年份都超過了GDP的增速。
第三，市場利率呈下降趨勢。我國利率形成機制尚不完善，貨幣市場沒有公認的基準利率。在眾多短期利率中，銀行間同業拆借利率與美聯儲聯邦儲備利率最為相似。銀行間同業拆借利率是市場化利率，具備成為基準利率的必要條件。在沒有更好選擇的情況下，我們使用7天銀行間同業拆放利率作為衡量流動性價格的標準。銀行間同業拆借利率逐年下行反映了我國貨幣流動性寬松的現象。國債到期收益率也呈下降趨勢，在壹定程度上反映了長期利率的變化。然而，我們發現銀行間同業拆借利率的趨勢與M2增長率和GDP增長率之間的變化並不壹致。這是因為兩個指標的內容不同。M2主要由流通中的貨幣和銀行存款構成，不反映非銀行金融機構持有的貨幣，而是反映流通和儲蓄的貨幣狀況。貨幣市場利率反映了金融機構的全部貨幣狀況，反映了投資行為中的貨幣供求關系。筆者認為，利率所反映的貨幣流動性具有更廣泛的內涵。
(2)中國資本市場與貨幣流動性相關性的統計分析？
貨幣流動性與資產價格的關系可以概括為:流動性增加具有財富效應，居民以貨幣衡量的財富增加，增加了對商品和資產的購買；流動性的增加具有替代效應，引起短期利率和長期利率的降低，增加股票投資的內在價值。流動性是逐利的。當貨幣流動性的增加提高了債券價格，降低了債券收益率時，投資者就會進入股市或房地產市場尋求更高的回報。
在統計驗證分析中，我們選取上證綜指作為股票市場回報的指標，房屋銷售價格指數作為房地產回報的指標，銀行間債券回購利率作為固定收益回報的指標。貨幣流動性的變化趨勢是用廣義貨幣M2增長率與實際GDP增長率之差來衡量的。從1997第壹季度到2006年第三季度，我們使用向量自回歸的方法對上述指標進行分析。從結果來看，我們發現阿卡克AIC和施瓦茨SC指標所反映的貨幣流動性與股票指數之間存在弱相關性。格蘭傑因果檢驗是分析指標之間是否存在順序關系的壹種分析方法。當我們使用格蘭傑因果檢驗時，發現貨幣流動性指數發生在國債指數之前，貨幣流動性指數對國債回購利率的解釋具有統計顯著性。貨幣流動性在解釋房價變化方面具有統計學意義；貨幣流動性在解釋股票收益方面沒有統計學意義。
(3)統計結果和主要結論分析
壹般認為，流動性的增加會擡高物價水平。首先，流動性的增加有財富效應。以貨幣衡量的居民財富增加了。如果消費品供給得到滿足，過多的貨幣就會流入實體經濟，用於購買資產，擡高房地產和股票資產的價格。如果物價水平不上漲，資產價格水平可能大幅上漲。其次，流動性的增加具有替代效應，引起短期利率和長期利率的下降，從而降低人們對股票資產的要求收益率，增加股票投資的內在價值。資本是逐利的。當貨幣流動性增加，債券價格上漲，債券收益率下降時，過剩資本促使投資者尋求更高回報的投資渠道。在對歷史數據的分析中，我們發現:第壹，中國流動性充裕，廣義貨幣占GDP的比例與其他國家相比非常高；雖然央行采取各種措施收緊流動性，但近年來銀行間同業拆借利率持續下降，短期利率流動性明顯。其次，統計分析結果表明，貨幣流動性對提高債券資產價格有顯著影響，代表長期利率的7年期國債到期收益率與短期利率走勢壹致。第三，統計結果反映出流動性對股價的意義有限。
總結相關理論和我國的實證分析，我們認為流動性是決定債券資產的決定性因素。貨幣流動性是股票資產價格和上漲的必要條件。由於股票價格波動頻繁，統計結果不夠顯著，而影響中國股票變動的因素又多又復雜，因此有必要應用更成熟的統計方法進行深入研究。2005年底以來，隨著股權分置改革的完成，股票市場的制度建設取得突破性進展，投資者信心有所提升，充裕的流動性帶來的大量資金尋求債券以外的投資回報。這樣的資金供給為股市的巨大成就提供了強有力的支撐。從股民開戶數的增加來看，大量資金進入股市無疑是股市上漲的首要支撐力量。綜合分析，我們認為在分析股票資產時，還需要考慮其他因素。需要註意的是，本文研究的是流動性對資產價格的壹般規律。我們認為，債券和股票資產的價格在短期內取決於供求的匹配程度，在進行具體的投資機會和產品選擇時，應考慮許多可能影響供求關系的因素。？
我們認為，機構投資者在進行資產配置決策時，應該考慮貨幣流動性因素。現階段，國際貿易、資本流動和貨幣政策變化是影響我國貨幣流動性的重要因素，值得投資者關註。此外，隨著中國資本市場的深入發展，資產價格在經濟中的作用將進壹步提高。因此，中央銀行在制定貨幣政策決策時應該考慮資產價格因素。
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