支持:遠傳資產管理報告部
2009年4月，貴州遵義的茅臺股東大會，雖然還沒有成為中國投資者的奧馬哈，但卻吸引了眾多投資者和基金經理。
眼裏有光，他們只想找到壹個答案:貴州茅臺到底發生了什麽？七年漲了近30倍的股王，兩個半月跌了23%。而調查茅臺鎮，除了酒味，什麽都得不到。基金經理和投資人調查完茅臺，拿出手機，選擇壹鍵賣出。在此之前，基金經理在壹個季度內減持了7.24%的茅臺。
從此，茅臺管理層和投資者開始了長達十年的戀情。
2013，貴州茅臺經歷了最冷的冬天。壹度“壹瓶難求”的茅臺，春節期間量價齊跌，壹直是熱銷品，很多煙酒店三天壹瓶也賣不出去。很多人把茅臺的滯銷歸咎於壹紙“三公”消費禁令和塑化劑風波。殊不知，時任茅臺集團董事長袁仁國的政策，為終結白酒黃金十年的危機埋下了伏筆。
1998年，袁仁國剛上任茅臺總經理的時候，接手的其實是壹個爛攤子。茅臺兩個季度銷量不到700噸。袁仁國上任後，立即對營銷渠道進行市場化改革，精挑細選有政府關系的經銷商作為團購渠道的特約經銷商，在壹個銷售區域設置多個經銷商，避免單個經銷商話語權過大。短短十年，148經銷商發展到900多家。
在拓展渠道和銷售團隊的同時，我們對茅臺實施了漲價政策。天妃茅臺01出廠價只有218元，11年後漲到619元，當時市價達到2000元。
從此茅臺就不是壹瓶酒了。出廠價和市場價之間存在1000元的巨大差價，暴利湧入了瘋狂擴張的經銷商。當時業內有句話:“五糧液需要資金，茅臺需要關系。”很多銷售點的供貨渠道都是保密的。這顯然是壹個不正常的市場。【1】這是極其容易把陽光下的企業收入變成灰色的個人收入。
11尾盤，曾在茅臺股票上賺得盆滿缽滿的“茅臺03”柳峰，對茅臺將提高出廠價的傳聞給出了自己的冷思考。
柳峰認為，好的差價可以正面促進渠道，幫助產品滲透，強化消費，擴大需求培育，反過來促進差價的牢固性，但壹切都是有分寸的。過大的差價會導致瘋狂的市場行為，扭曲需求。當時柳峰回避了茅臺管理層放任漲價背後的利益關系，簡單揭穿當時茅臺是泡沫下的價格假象。
柳峰判決後，中央“八項規定”壹揮而就，政府消費渠道被切斷。三年時間，不僅茅臺市價從2299跌到了888元的谷底，股價也調整了近70%，就連囤積了1000箱的經銷商也虧損了近2000萬。
直到14，貴州茅臺原副總經理方國興被指利用職務之便為他人謀利。這個時候就不是“價值”投資者投資的問題那麽簡單了，有很多投資者懷疑茅臺管理層背後是否存在“利益輸送”。
袁仁國深刻認識到，不可能深度綁定政府消費，於是開始轉戰商務消費和個人消費市場。不僅擴大了茅臺酒的品類，還嘗試了茅臺雲商的探索，不斷推動渠道的扁平化發展。
或許是茅臺管理層的壹個積極變化。國內頂級投資者段永平看到了茅臺蘊含的機會，在180元左右開始買入茅臺。在談到茅臺及其管理層的腐敗問題時，段永平認為茅臺與腐敗沒有直接關系。減少公款消費短期內確實會減少茅臺的銷量，但公款消費應該不是茅臺消費的大頭。茅臺之所以被人喜歡，是因為它是壹種特別好酒，喜歡的人自然會喜歡喝。
當時不僅段永平對茅臺有信心，易方達中小企業經理張坤也有信心。現任七年五倍公募王的“輝煌”背後，業績壹度低迷，因為他在茅臺重倉。
在張坤眼裏，茅臺2013遇到的問題是需求端的懸崖，但供給端沒有人替代，也是中國白酒第壹品牌。大家想的是三公需求占了壹半，這個需求沒了。如果只看壹年，這是對的，也是核心矛盾。但如果看十年，這不是核心矛盾，事情好不好才是核心矛盾。
15年前，雖然茅臺的管理層和投資人之間出現了裂痕，但不難看出，茅臺仍然可以為投資人做出改變，但接下來呢？
2018年，茅臺迎來重大人事變動。
李保芳接替袁仁國成為茅臺集團新任董事長，而袁仁國下落不明，令人遐想。
隨後，李保芳大幅削減經銷商，並不斷擴大直銷渠道的建設，尤其是超市和電子商務。雙十壹當天，茅臺僅用了14小時就實現了銷售額過億。然而，在被網上哄搶的同時，茅臺關偉發布公告，因利益輸送問題，撤銷電商負責人聶勇的職務。
此前茅臺因為業績不及預期，加上電商負責人的利益輸送問題，剛剛經歷了跌停。這個時候，茅臺格外引人註目。18年，茅臺壹號受到投資者的直接質疑，包括毛利率連續四年下滑的問題，產能跟不上消費的問題，預收賬款下滑明顯的問題。此時茅臺電商負責人被免職，將投資人的質疑推向高潮。
雖然許多必然會給茅臺打電話的投資機構表現出葉公和龍浩的氣質，但林靜對茅臺的看法相當樂觀。林靜資產的高雲塍解釋說，茅臺三季度業績不及預期的原因是去年三季度同比增長100%，基數較高，這個跌停是在市場情緒脆弱、對未來悲觀的氛圍下形成的。茅臺的供求關系沒有改變，但是季度之間的表現不平衡。
高雲塍表示，茅臺不會以75%的折扣出售公司，因為它在第三季度損失了20億美元的利潤，而在第四季度或明年將獲得20億美元的利潤。
半年後，袁仁國被免職，茅臺管理層呈現大觀園般的復雜局面。隨後茅臺跌勢持續，收到證監會關於茅臺設立營銷公司是否形成大額關聯交易的問詢函。
投資人開始質疑茅臺堂這個萬億上市公司為什麽要成立銷售公司，而不是自己賣酒。這是否涉及利益輸送的問題。
茅臺集團成立營銷公司，市場認為有兩個弊端。首先，該集團蠶食了捕鯨渠道的利潤。茅臺的渠道扁平化將由茅臺集團主導，渠道的豐厚利益也將被茅臺集團完全拿走。第二，未來茅臺漲價的動能將耗盡。差價越大，集團利潤就越豐厚。[2]
面對市場的熱議，長期堅持控股茅臺的單斌也發微博稱，茅臺成立營銷公司對茅臺漲價不會有任何影響，但股份公司收回的酒賬會受到影響。
在投資人的深挖下，茅臺賬面上112億的現金沒有用來買理財，而是成立了財務公司統籌使用。財務公司的設立直接導致股東獲得的利潤和分紅減少，而集團可能占用更多利息收入的問題。
此時，長期持有茅臺並大賺6543.8+00億元的“安資產管理(香港)有限公司-客戶基金(交易所)”開始減持貴州茅臺。
茅臺管理層開始充分發揮茅臺的搖錢樹作用，隱性轉移茅臺的利潤，而這部分錢被用於改善貴州的債務格局，或許還有其他用途。茅臺管理層與投資者小股東的矛盾開始激化，但問題被茅臺股價的飆升掩蓋了。
2020年6月10日，茅臺如期召開股東大會，這也是貴州省交通運輸廳原廳長高衛東接替李保芳出任茅臺集團董事長後主持的首次年度股東大會。
戲劇性的是，“賣酒”的做法改成了壹個大禮盒，裏面裝著天妃茅臺、生肖酒和各種系列的酒。不可思議的捆綁銷售被投資人吐槽。
最讓投資者不解的是，貴州茅臺開始大張旗鼓地給貴州輸血，從飛機票買兩瓶廉價茅臺到駕駛貴州旅遊島向貴州國有資本運營公司無償劃轉4%股份，從斥資600億元基建項目到發行6543.8+05億債券用於貴州高速的股權收購。
這兩天貴州茅臺捐資5.46億在習水縣修建西新大道，可謂神來之筆。似乎投資者手中的股王可以隨意來去。
65438年10月25日，貴州茅臺三季報發布，貴州茅臺業績略低於市場預期。其中，2019四季度新第三大股東貴州國有資本運營有限公司，三季度減持套現超過280億元。與此同時，貴州金融控股集團有限公司已於三季度退出貴州茅臺前十大股東。
貴州茅臺在管理層和投資者之間的平衡已經完全向管理層壹方傾斜。
貴州確實是壹個神奇的地方，普通的鄉鎮可以欠老師5億的工資，壹年財政收入幾億的小縣城可以花幾百億投資建設，肩負著離譜的債務，被其他省份質疑也不妨礙貴州培養出壹只像茅臺壹樣會下蛋的雞。
如今，貴州茅臺已經不是壹瓶酒，也可能成為只給投資者帶來可持續收益的股王。現在茅臺越來越成為貴州經濟發展的投融資平臺。今天貴州茅臺暴跌4.22點，成交100多億，似乎是投資者對管理層近期操作的最大宣泄。
固定收益投資者經常調侃貴州城投債最牢不可破的信仰。如果有問題，他們還可以去遵義搬茅臺還債。地方財政用優質上市公司的盈利來反哺輸血給自己，並不是壹個好的融資方式。而且上市國企本身就有推動社會發展的責任，現在很多省份都面臨著和貴州壹樣的問題。茅臺也成為其他省份學習的樣本。比如山東兗州煤業也開始收購集團資產。
但地方國資不能太短視，盲目與投資者背道而馳。只有管理層和投資者成為“夫妻”，彼此有了深厚的感情，企業才能最大限度地發揮對當地和社會的價值。
在土地財政越來越難以為繼的今天，縱觀過去的茅臺，可以看到壹個地方財政的完美樣本。未來如果管理層不珍惜這只只會下金蛋的雞，茅臺總有壹天會跌下神壇。
參考數據
[1].解說:“利益輸送”成謎，茅臺為何自責？
[2].茅臺1天虧損850億！壹些大股東被投訴侵犯上市公司利益，私募大佬單斌也發言。發生了什麽事？-中國基金報
[3].貴州茅臺的轉型和激勵問題是關鍵。
風險提示:市場有風險，投資需謹慎。文中觀點不保證市場走勢，歷史表現不保證未來表現。提及行業不構成任何推薦，海外市場及個股情況僅供參考。