01
PPP資產證券化的基本內涵
資產證券化的定義
資產證券化目前主要分為四種類型：中國證券業監督管理委員會主管的資產支持專項計劃、中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據、中國保險監督管理委員會主管的項目資產支持計劃、中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會主管的信貸資產證券化。由於本文主要論述PPP項目資產證券化，目前PPP項目以項目經營權、收益權為基礎更為成熟，因此本文著重於對資產支持專項計劃、資產支持票據和資產支持計劃這三種模式進行研究。
《關於證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》（證監機構字[2006]號）中對資產支持專項計劃進行規定， （公眾號： 朱耿洲CCP ) “證券公司面向境內機構投資者推廣資產支持受益憑證，發起設立專項資產管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩定現金流的特定資產（即基礎資產），並將該資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務活動”。
《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》（[2012]14號）中對資產支持票據進行明確，“資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在壹定期限內還本付息的債務融資工具”。
《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（保監發〔2015〕85號）中對資產支持計劃進行定義，“資產支持計劃業務，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證的業務活動”。
PPP項目資產證券化的主要特點
PPP項目資產證券化與壹般類型項目資產證券化在運作原理、操作流程等方面並無本質區別，但由於PPP模式本身的特點而使其開展的資產證券化呈現出不同特點，具體包括：
壹是PPP項目資產證券化中運營管理權和收費收益權相分離。 根據《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（2015年第25號令），在交通運輸、環境保護、市政工程等領域的PPP項目往往涉及特許經營，因此在這些PPP項目資產證券化的過程中，項目基礎資產與政府特許經營權是緊密聯系的。同時，由於我國對特許經營權的受讓主體有嚴格的準入要求，PPP項目資產證券化中要轉移運營管理權比較困難，因此實際操作中更多地是將收益權分離出來作為基礎資產進行證券化。
二是PPP項目資產證券化可將財政補貼作為基礎資產。 《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”列入負面清單，但提出“地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府和 社會 資本合作（PPP）模式下應當支付或承擔的財政補貼除外”，這壹規定為PPP項目資產證券化提供了政策可能。實際上，財政補貼作為部分PPP項目收入的重要來源，可以產生穩定的、可預測的現金流，符合資產證券化中基礎資產的壹般規定。
三是PPP項目資產證券化產品期限要與PPP項目期限相匹配。 PPP項目的期限壹般為10-30年，相較於目前我國存在的壹般類型的資產證券化產品的期限（多數在7年以內）要長很多。因此要設計出與PPP項目周期長特點相匹配的PPP項目資產證券化產品，需要在投資主體準入和產品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，並不斷推動政策的完善和交易機制的創新。
四是PPP項目資產證券化更關註PPP項目本身。 《關於進壹步做好政府和 社會 資本合作項目示範工作的通知》（財金[2015]57號）中明確規定，“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”。這禁止了地方政府對PPP項目違規擔保承諾行為，也對PPP資產抵質押提出了更高要求。因此，在PPP項目資產證券化過程中應更註重項目現金流的產生能力和 社會 資本的增信力度，保證PPP項目資產證券化的順利開展。
02
PPP項目資產證券化的現實意義
為拓寬PPP項目融資渠道，引導PPP項目資產證券化的良性發展，國務院及相關部門出臺的政策文件中都對PPP項目資產證券化持壹定的鼓勵態度。實際上，在基礎設施和公***服務領域開展PPP項目資產證券化，對於盤活存量PPP項目資產、吸引更多 社會 資金參與提供公***服務、提升項目穩定運營能力具有較強的現實意義。
1、盤活存量PPP項目資產
PPP項目中很大比重屬於交通、保障房建設、片區開發等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產往往具有較強的專用性，流動性相對較差。如果對PPP項目進行資產證券化，可以選擇現金流穩定、風險分配合理、運作模式成熟的PPP項目，以項目經營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產，增強資金的流動性和安全性。
2、吸引更多 社會 資金參與提供公***服務
PPP項目期限長，資金需求大，追求合理利潤，而且法律政策層面沒有對退出機制的明確保障，因此對 社會 資金的吸引力相對有限。通過PPP項目資產證券化，有利於建立 社會 資金在實現合理利潤後的良性退出機制，這壹創新性的PPP項目融資模式將能夠提高 社會 資本的積極性，吸引更多的 社會 資金投身於公***服務的提供。
3、提升項目穩定運營能力
PPP項目開展資產證券化，借助其風險隔離功能，即通過以真實銷售（指資產證券化的發起人（Transferor）向發行人（Special Purpose Vehicle）轉移基礎資產或與資產證券化有關的權益和風險）的途徑轉移資產和設立破產隔離的SPV（SPV在法律上獨立於資產原始持有人，其所擁有的資產在發起人破產時不作為清算資產）的方式來分離能夠產生現金流的基礎資產與發起人的財務風險，在發行人和投資者之間構築壹道堅實的“防火墻”，以確保項目財務的獨立和穩定，夯實項目穩定運營的基礎。
03
PPP項目資產證券化的主要模式
PPP項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，其中收益權資產是PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型。從我國推廣運用PPP模式的實踐情況來看，以收益權為基礎開展PPP項目資產證券化也相對成熟。因此本文對適合以收益權為基礎資產的三種模式，即資產支持計劃、資產支持票據、資產支持專項計劃進行研究。
以收益權作為基礎資產的三種類型
研究以收益權為基礎開展PPP項目資產證券化，首先要厘清收益權資產在PPP項目中的不同類型。PPP項目收費模式壹般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。
1.使用者付費
使用者付費模式下的基礎資產是項目公司在特許經營權範圍內直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用於財務情況較好、可經營系數較高及直接面向使用者提供基礎設施和公***服務的項目。 （公眾號： 朱耿洲CCP ) 此模式下的PPP項目往往具有需求量可預測性強，現金流穩定且持續的特點。但特許經營權對被授予的資金實力、管理經驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式下轉讓給SPV的基礎資產壹般是特許經營權產生的未來現金流入，而不是特性經營權的直接轉讓。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路收費權（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權等等。
2.政府付費
政府付費模式下的基礎資產是PPP項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數量、質量和效率相掛鉤，項目公司也不直接向最終使用者提供基礎設施和服務，如垃圾處理、汙水處理和市政道路等。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過壹般公***預算支出的10%。因此，以財政補貼為基礎資產的PPP項目資產證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。
3.可行性缺口補助
可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足 社會 資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優惠貸款和其他優惠政策的形式，給予 社會 資本或項目公司的經濟補助。這種模式通常運用於可經營性系數相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛和保障房建設等領域。可行性缺口補助模式下的基礎資產是收益權和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。
PPP項目資產證券化的三種模式
1.資產支持專項計劃
資產支持專項計劃是指將特定的基礎資產或資產組合通過結構化方式進行信用增級，以資產基礎所產生的現金流為支持，發行資產證券化產品的業務活動。由證監會負責監管資產支持專項計劃業務，但在具體實施中不要求對具體產品進行審核，產品壹般在上交所、深交所或機構間私募產品報價與服務系統掛牌審核，並由基金業協會負責事後備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產開展資產支持專項計劃，其運作流程歸納為：
（1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產支持專項計劃，並作為銷售機構向投資者發行資產支持證券募集資金；
（2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產（收益權資產），PPP項目公司負責收益權資產的後續管理；
（3）基礎資產產生的現金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，並定期劃轉到專項計劃賬戶；
（4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產品本息。
2.資產支持票據
資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流提供支持的，約定在壹定時間內還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：
（1）PPP項目公司向投資者發行資產支持票據；
（2）PPP項目公司將其基礎資產產生的現金流定期歸集到資金監管賬戶，PPP項目公司對基礎資產產生的現金流與資產支持票據應付本息差額部分承擔補足義務；
（3）監管銀行將本期應付票據本息劃轉至上海清算所賬戶；
（4）上海清算所將本息及時分配給資產支持票據持有人。
3.資產支持計劃
資產支持計劃是將基礎資產托付給保險資管公司等專業管理機構， （公眾號： 朱耿洲CCP ) 以基礎資產所產生的現金流為支持，由受托機構作為發行人設立支持計劃，合格投資者購買產品而獲得再融資資金的業務活動。PPP項目以收益權為基礎資產開展資產支持計劃，其運作流程為：
（1）保險資管公司等專業管理機構設立資產支持計劃；
（2）PPP項目公司依照約定將基礎資產移交給資產支持計劃；
（3）保險資產管理公司面向保險機構等合格投資者發行受益憑證，受益憑證可按規定在保險資產登記交易平臺發行、登記和轉讓；
（4）由托管人保管資產支持計劃資產並負責資產支持計劃項下資金撥付；
（5）托管人根據保險資產管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。
04
PPP項目資產證券化的現存問題
1、法律法規尚未健全
在現階段PPP相關政策文件中，明確鼓勵PPP項目通過資產證券化拓寬融資渠道，但PPP本身作為壹項全新的改革事業，PPP項目資產證券化始終沒有完善的法律保障，許多問題還沒有明確。例如收益權與經營權轉讓的問題。收益權緊密依賴於經營權， （公眾號： 朱耿洲CCP ) 但在現行框架下，只能以收益權作為基礎資產，將其轉移至資產證券化特殊目的載體，而不能轉移經營權。如果僅以收益權作為基礎資產出售給SPV開展資產證券化業務，經營權仍然屬於PPP項目公司，這類似於壹般所有權未轉讓而收益權轉讓的資產證券化項目，同樣也會產生收益權項目中的真實出售及破產隔離的問題。
2、交易機制亟待完善
從實際情況來看，對PPP項目資產證券化業務受理、審核及備案的相關機制尚不完善，且PPP項目資產證券化產品目前市場規模相對較小，產品流動性較低。
而且，我國資產證券化產品的二級市場交易機制本身還不完善，例如不能開展標準券質押式回購等，在PPP項目投資中， 社會 資本很難通過資產證券化實現真正的退出。
3、項目期限還不匹配
PPP項目的周期長，經營期大部分在10-30年，原則上不能低於10年。而資產證券化產品的存續期限壹般在5年以內，很少有超過7年的資產證券化產品。因此，單個資產證券化產品期限難以覆蓋單個PPP項目的全生命周期。如果在以PPP項目收益權為基礎資產開展的資產證券化產品期滿後，再開展另外的資產證券化，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。
4、中長期投資者比較缺乏
目前國內資產證券化的投資者群體主要是商業銀行、券商、公募/私募基金、財務公司等，這些機構偏好於中短期限的固定收益產品，通常為5年以內。目前保險公司對於資產證券化產品的投資門檻較高，企業年金、社保基金等大型機構投資者在資產證券化產品的投資準入方面還有明確限制。由於PPP項目期限通常為10-30年，若融資期限較短，則難以充分利用未來的基礎資產現金流，使得優質PPP項目開展資產證券化的動力不足。