自2021年7月RRR全面降息以來，存單收益率持續大幅下降。目前1的存單壹級發行已降至2.73%，明顯低於2.95%的MLF利率。
圖1 1存單繼續發行，且明顯低於MLF利率。
關於1年期存單，市場上壹直有兩種常見說法:
市場觀點之壹:1年期存單應圍繞1年期MLF利率波動，即1年期MLF利率是1年期存單利率的中樞；
第二種市場觀點:當1年期存單利率低於1年期MLF利率時，說明市場利率偏低，應謹慎對待債市。
根據上述兩種主流市場觀點，我們只能走出今年的債券牛市(註:我們不同意上述觀點，並在3月份提出“債牛已至”):
4月28日以來，1年期存單收益率低於MLF利率1 2.95%，而4月28日以來，10年期國債收益率下降28bp。
6月30日以來，1年期存單收益率比1年期MLF利率低10bp以上，6月30日以來，10年期國債收益率也下降了16bp。
事實表明，以上兩種主流的存單觀點是有問題的。
那麽問題出在哪裏？1存單和1 MLF有什麽關系？
首先要明確為什麽市場普遍認為1年的MLF利率應該是1年的存單利率的中樞。
最簡單的邏輯是，無論是1年期存單，還是1年期MLF，都是銀行補充1年期負債的途徑，應該被替代。更高層次的解釋有以下兩種邏輯:
第壹，根據央行2020年第二季度貨幣政策執行報告，文中明確指出:“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動。”
第二，OMO利率，也就是政策利率，真的是DR007的中心。
在2019中非常明顯。當時的OMO利率雖然不是顯性政策利率，但已經起到了隱性政策利率的作用，DR007圍繞OMO利率波動。
圖2 2019的OMO利率已經是DR007的中樞。
首先要明確，以上兩點確實是正確的。
基於以上兩點，市場很容易得出以下推論:
既然央行已經明確，存單利率圍繞MLF利率，同時也是政策利率的OMO利率確實是DR007的中樞，那麽1年期存單應該不會長期偏離MLF利率。
但事實並非如此。首先我們回顧壹下2019的債券市場。
2019年全年，MLF利率約為3.3%(壹度降至3.25%)，1存單收益率波動區間為2.95-3.3%，恰好是1存單利率的上限，而非中樞。
圖3 2019年MLF利率1是1存單收益率的上限，不是中心。
壹年以上的MLF利率1年是存單利率1年的上限，1年的存單可以顯著偏離MLF利率。這到底是為什麽？
這個問題我們研究了很久，也看了央行的各種聲明和市場的各種解釋。最後，我們認為結論是:
第壹，短期利率更多受政策利率影響，而長期利率更多由市場決定，這符合利率市場化的基本原則(央行決定短期利率，市場在短期利率上加上期限利差、信用利差和流動性利差，形成其他收益率)。
第二，由於OMO利率是短期政策利率，與美聯儲的目標利率類似，因此對應的市場利率(DR007)必須緊緊圍繞OMO利率，即DR007的中心應該在OMO利率附近。
再次，MLF利率是中期政策利率，對應的期限更長，所以市場在其中發揮的作用更大:政策利率更多的是壹個錨，對應的市場利率(1Y存單收益率)可以在合理的範圍內自由波動，不需要和MLF利率有半年或壹年的平均值。
第四，從操作頻率來看，也支持上述結論，即OMO因為需要精確控制DR007而每天操作，而MLF每個月操作，對1存單收益率的幹預要小得多。
第五，MLF利率的另壹個政策意義是，MLF影響LPR，進而影響貸款市場。MLF對貸款利率的政策基準其實更大。
其中，1存單與1 MLF的關系，其實類似於“遛狗理論”:“遛狗的時候，狗有時跑在人的前面，有時跑在人的後面，但壹般不會離人太遠。”
這裏最重要的壹點是，狗很少在人的周圍停留，而是會四處奔跑，也就是說，狗可以在繩子的長度範圍內，長時間偏離人的位置。
事實也是如此:1年期存單可以長期低於1年期MLF，比如全年2019；1年期存單也可以比1年期MLF期限更長，比如從2020年9月到2021年4月。
圖4存款利率可以長期低於MLF，也可以長期高於MLF。
1年期存單可以偏離1年期MLF利率的合理區間是多少？我們壹般認為在35bp左右。
有三個主要基礎:
第壹，2019全年，1存單最低利率2.95%，剛好比當時的MLF利率1低35BP。
第二，2020年下半年1存單最高利率3.3%，剛好高於當時1的MLF利率，幅度也是35bp。
更重要的是，第三個論點如下:
2020年6月30日165438+央行追加1年期MLF(通常MLF在6月5438+05日)。央行在貨幣政策執行報告中明確表示:“MLF利率作為中期政策利率，對市場中長期利率具有引導作用，6月份同業存款利率和國債收益率5438+02明顯。
換句話說，165438+10月30日加了MLF，只是為了增加操作頻率，引導當時的市場利率向MLF靠攏。
我們來看看當時的存單利率。11的10月下旬，1的存款利率剛好在3.3%左右，比1的MLF利率2.95%剛好高出35bp。
換句話說，35bp的偏差已經達到了央行可以容忍的邊界。
綜上所述，我們認為1存單與1 MLF的關系為:
第壹，1年期存單的收益率要在“1年期MLF利率35BP”的區間內波動；
二是1存單的收益率可以長期低於MLF利率，也可以長期高於MLF利率；
第三，在月的時間尺度上不存在“存單利率-MLF利率”利差的均值回歸；這也是為什麽看存單利率偏離MLF利率的程度是不可行的。
對於目前的存單和債券市場，結論很簡單:
1年MLF利率目前為2.95%，35bp的區間為2.6-3.3%，即1年存單收益率最低可降至2.6%。
目前1存單2.73%，還在合理區間，短期內不壹定會收斂到MLF利率，還有小幅下行空間(雖然空間真的不大)。
基於1存單利率顯著低於MLF利率，不符合央行意圖和2019的歷史經驗看空債市(存單長期顯著低於MLF利率，但不超過35bp)。
對於國債收益率，我們可以用同樣的方法來分析。除了資金非常緊張的2017，以及2020年3-5月，歷史上大部分時期10的國債收益率接近1的存單收益率。
目前十年期國債收益率在2.92%左右，按照存單基準可以下探到2.6%。即使加上10-20bp，十年期國債收益率也能下探至2.7-2.8%，目前仍有下降空間。
另壹種方式是按照我們的“重估”來給債市定價:之前的市場給債市定價在3.0-3.3%，但這個定價本身就是錯誤的，暗示央行會加息，回到疫情前的假設；央行在可預見的未來看不到加息的可能性，所以債券市場收益率應該定價為比2019(去年降息的利率)低30bp，即2.7-3.0%，2.9%以上仍處於較高水平。
如果下半年有降息(出口、工業增長、PPI趨勢性下行)，那麽幅度會進壹步下調。
綜上所述，本文的結論是:
1和1存單收益率均在“MLF利率35bp”範圍內合理。目前2.73%離2.6%的下限還很遠。
2.由於在月時間尺度上不存在存款利率向MLF利率的回歸，所以看存款利率偏離MLF利率的程度是不可行的。
3.按照我們提出的債券市場“重估”，之前市場壹致預期的3.0-3.3%區間，應該調整為2.7-3.0%；從全年來看，我們認為10債券收益率有望降至2.7%，這是基於我們的“引力”(債券市場與貨幣市場利差的平均回報)。
4.短期債市預期極度混亂，短期走勢已經完全取決於市場情緒。有類似2016的7-8月單邊下跌的可能性(資產荒，市場預期自我實現)，也有類似2019的9月和2021的6月(市場領先央行，過度)短期預測基本等於賭博，應對比預測市場情緒更重要。
5.結合長短期，我們認為還是需要繼續做多，前期做多重倉可以適當獲利(按照我們3月份提出的“債牛已至”，當時應該放重倉，最遲6月中旬提出“債牛不在中”也應該放重倉)，輕倉還是需要回補；如果債市能調整，就是加倉的機會。