拿什麽“做空中國”？

羨慕的是別人“押”得那麽準，還賺了那麽多；擔心的是，這種以做空中國經濟為標的頭寸的投機行為會否影響滬深市場（甚至已發生影響了），進而使明年的A股仍萎靡不振？出自專業敏感，我更關心的是：若報道屬實，他們是怎麽實現做空中國目標的呢？從媒體零散的描述中，可找到三個關鍵詞：（某些）日本企業債、日本國債、中國主權信用違約互換，和壹個邏輯鏈：日本某些企業與中國經濟緊密相關（而且是正相關），因而做空這些日本企業債就相當於做空中國經濟。因此，很多人就認為，此次“做空中國”基金就是通過做空某些日本企業信用來實現的。事情會這麽簡單？筆者非常懷疑。理由有二：壹、通過單壹頭寸來實現做多（或者做空）某種資產的辦法本身就是極端錯誤的理念。金融學的方法論強調：任何歷史數據只能說明變量的歷史關系，並不說明變量間今後仍會重復這種歷史關系，否則就不會有休謨所說的黑天鵝，也不會有不確定性了。某些日本企業可能過去與中國有著極為密切的經濟往來，因而壹直受中國經濟波動的影響，也形成了與中國經濟十分嚴密的相關關系，但誰能保證這種相關關系不會在某壹瞬間解體呢？壹旦這種相關關系在做空基金存續期內解體（比如這些日本企業突然尋找到與中國經濟關系不密切的合作夥伴），通過做空日本企業債來做空中國的投資決策，無異於壹場賭博。假如那些做空中國的基金不承認是賭博，那麽，他們就壹定有關於方案風險的對沖手段。但這種對沖手段是什麽，媒體沒有提及，也不太可能提及，除了商業秘密的基本原因外，這樣的防範手段恐怕也不會像報道所描述的“找壹個替身”那麽簡單。二、如果“通過單壹頭寸來實現投資目標”是可行的，那麽利用日本企業債復制中國經濟的做法絕不會只有少數金融機構掌握，就好比分析師們常說的“股票大廳地上的壹百塊錢”，可當妳聽說這壹消息時它早就被別人撿走了，可偏偏只有少數幾個基金“發現”了這個秘密，而且操作了整整壹年（其實就是套利了壹年），這豈不是說任何壹個金融市場都是無效的？這麽看來，即便那些做空中國的基金真如報道所說盈利滿滿，恐怕也不會像報道中所描述的那麽簡單。因此，我強烈呼籲國內投資者（尤其是機構投資者），切不可盲目效仿，否則後果不堪設想。不過，話說到這仍沒回答那個問題：這些機構到底是怎麽做的？由於手頭資料太少，加之筆者的智商豈能與福爾摩斯相比，下面的推理恐怕連紙上談兵都算不上，只可做讀者茶余飯後的談資而已。從邏輯上講，做空中國的最直接手段就是做空A股市場，但由於A股做空機制匱乏，因而采用資產復制就成了機構投資者必然的選擇。從報道中出現頻率最高的“中國主權債務違約信用互換”來看，做空信用違約互換無疑是最直接、最簡單的辦法。但正如前面所論，這樣的道理人人明白，當妳準備下手時，互換價格早就到位了，不可能再有套利空間。現在只有壹個關鍵詞沒被論及了，那就是“日本國債”。可日本國債與中國經濟又有什麽關系呢？我首先想到的是復制中國國債，“制作”A股賣出權。從邏輯上講，只要能在國際市場上持有日元兌換人民幣的遠期協議，並在即期市場上用人民幣兌換日元的話，上述這三個頭寸的組合現金流，就應等同與持有中國國債的現金流。國債多頭再組合A股指數基金空頭，就等於做空了A股看跌期權，這是做空中國經濟——無論“繞”多遠——必然經過的最終頭寸。A股市場缺乏做空機制，但中國境內的那些QFII在業務上與境外頭寸有著千絲萬縷的關系，用壹份互換（或者更復雜的頭寸組合）在境外做空某些持有A股指數基金的QFII機構應該不是難事，在金融工程師的眼中，互換，實質上就是具有某種特征現金流的債券與另壹種特征現金流的債券的組合。而在這壹系列債券組合中，某些日本企業信用頭寸很有可能就是合適的選擇，這樣也就解釋了為什麽在這壹事件中有人要做空日本的企業債了。坦率地講，由於沒有掌握事情真相，我在這裏只想說明兩點，算是為上述推斷做個註釋。首先，在信息傳遞如此快捷的今天，再落後的市場也不可能長期容忍套利機會的存在。因此，如果決意要針對某項頭寸套利，非“曲徑通幽”不可，華爾街上整日不停的大型計算機天天幹的就是把簡單事情復雜化，而後去尋找套利機會。其次，上述分析方案過程只是千萬條可能的路徑之壹，有可能是最愚蠢的壹條，但其邏輯是說得通的。任何理性的投資者，寧可相信愚蠢但說得通的邏輯，也不可相信完全沒有邏輯但卻有誘人前景的光環，因為光環下面壹定是陷阱。最後補充壹點：境外機構的這種做空行為，從理論上講，不會對境內資本市場走勢造成不良影響，就好比兩人根據轉彎過來的汽車尾號的奇偶來賭輸贏壹樣，無論誰輸誰贏，都不會影響這輛車的行駛安全。（作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）