2021 3月17日，拼多多創始人黃征在致股東信中宣布，將卸任拼多多董事長壹職，聯合創始人陳雷繼任。就在9個多月前，陳雷剛剛接任黃征辭職的CEO。拼多多由黃征和陳雷於2015創立，於2018在納斯達克上市。根據最近發布的2020年第四季度及全年財報，多年活躍買家數達7.88億，超過淘寶和JD.COM，成為中國最大的電商平臺。
品多多2065438+2008年7月在美國上市的時候，借鑒了京東的經驗。COM的AB雙重股權結構股票發行和阿裏的合夥人制度，並形成了多元而獨特的拼多多治理結構。例如，壹方面，拼多多和JD.COM壹樣，直接發行雙重股權結構的AB股。創始人黃征持有所有b股，投票權是a股的10倍。黃征，總持股比例為44.6%，持有B類超級投票權股份，占89%的投票權。另壹方面，拼多多設立合夥人，擁有直接任命執行董事和提名推薦CEO的權力，以、、(聯合創始人)、範(聯合創始人)為成員，建立了類似阿裏的合夥人制度。
那麽，隨著黃征的辭職，拼多多的公司治理結構會發生哪些變化和調整呢？
首先，隨著黃征的辭職，拼多多回到了中國投資者更熟悉的“同股不同權框架”。
同股不同權的結構因為投票權的分配而向創業團隊傾斜。至少在形式上，現金流權(如黃征出資占全部股東出資的44.6%)與控制權(如黃征表決權占89%)分離，形成了經濟學意義上的成本與收益不對稱的“負外部性”。這使得創業團隊理論上有以外部分散股東的權益為代價謀取私利的動機和能力。因此，長期以來，同股不同權的結構壹直為主流公司治理理論所詬病。而投票權分配權重向創業團隊的傾斜，促使其投入更多的企業專用人力資本，迎合了以互聯網技術為標誌的第四次工業革命浪潮對創新型組織重構的內在需求，受到越來越多創新型高科技企業的青睞和資本市場投資者的認可和追捧。我們以拼多多為例。2018年7月26日，拼多多在納斯達克上市，發行價從19美元上漲超過40%，至26.7美元，市值295.78億美元。
為了在創新的指導下實現投票權分配的適度傾斜和外部投資者權益保護之間的平衡，近年來，公司治理方面的壹些創新逐漸出現。其中，日落條款是上述制度創新的重要內容之壹。所謂日落條款，是指公司章程中的各類條款，如具有傾斜投票權的創業團隊所持有的B類股的轉讓和退出、向A類股的轉換、創業團隊權力的限制等。
這壹次，黃征下臺，其1: 10的超級投票權失效，是自動觸發拼多多公司章程中相關日落條款的結果。黃征是拼多多擁有超級投票權的b股的唯壹持有人。這意味著，未來拼多多的股票將只有壹種，將回歸“同股同權結構”。如果說拼多多曾經以AB雙重股權結構發行股票，黃征在有限出資的前提下實現了公司重要決策的主導權，形成了“投資少但影響力大”的控制權分配格局，那麽黃征的辭職和公司治理結構的調整，則重新使拼多多股東的出資比例同時代表了其投票權的影響力。出資比例越高，影響力越大。
中國a股在2065438+2009年7月科創板成立後，開始接受和容納AB雙重股權。2020年6月20日上市的優科德科技(688158)，成為中國a股第壹只股權結構不同的股票。然而，到目前為止，中國a股上市公司還沒有觸發任何日落條款。因此，隨著黃征的辭職和拼多多公司治理結構的調整，為國內投資者了解日落條款如何實現控制權的國家依賴，如何平衡投票權的分配和投資者權益的保護提供了壹個極好的案例。會在壹定程度上解除國內很多投資人對“同股不同權”框架下創業團隊潛在道德風險的擔憂和憂慮。拼多多的案例清楚地表明，由於日落條款的引入，將商業模式創新的主導權交給創業團隊，並不意味著大股東完全放棄控制權，控制權的實現是國家依賴的。
第二，雖然黃征的超級投票權無效，但在公司章程修改之前，合夥人制度在拼多多的公司治理結構中仍然起著基礎性和關鍵性的作用。因此，作為合夥人委員會的重要成員，黃征對拼多多未來的董事會組織仍然具有決定性的影響。
在向“星星慈善基金”捐款、轉讓拼多多合夥人和天使投資人純寶有限公司的股份後，黃征的持股比例已經從上市當年的44.6%下降到卸任後的28.1%。盡管如此，黃征仍然是拼多多的最大股東，持股比例最高。在給股東的信中，黃征承諾，他名下的股票在未來三年內將保持鎖定，不會出售。
有媒體在解讀拼多多後黃征時代公司治理結構的演變時，強調了黃征對拼多多毋庸置疑的影響力，更多的是看到了黃征回歸“同股同權結構”後仍保持第壹大股東地位的事實。這裏我們強調的是，合夥人制度也是讓黃征在未來拼多多的公司治理結構中繼續發揮重要作用的基本制度之壹。
第三，拼多多在股東表決權的行使上形成了獨特的模式。我們註意到，黃征在致股東信中宣布，他辭職後，其名下股份的投票權將委托給拼多多董事會，由董事會投票決定。
哈佛大學的奧利弗·哈特教授將股東權力劃分為在股東大會上對公司重要事項做出最終決策的剩余控制權和在員工、銀行、政府等利益相關者之後承擔經營風險的剩余索取權，強調股東要實現剩余控制權和剩余索取權的“匹配”，使“最終決策”的權力與“承擔責任”的義務相對應。但我們註意到，面對第四次工業革命對創新型組織重構的巨大現實需求，股權設計層面的股東權益表現將出現深度專業化的趨勢。而普通股東則會以風險分擔為核心，將更多的專業決策權集中在創業團隊手中，從而實現普通股東的風險分擔職能(Hart意義上的剩余索取權)和創業團隊的集中決策職能(Hart意義上的剩余控制權)的專業分工，這兩項職能原本統壹在股東權益的履行上，從而提高治理效率。實際上，這就是AB雙重股權結構、股票和合夥人制度在新經濟企業控制權安排中流行的背後原因。
未來分散股東表決權的履行將基於股東意願滿足的市場行為委托給專業投票機構，因此在股東表決權履行過程中也存在專業化分工的趨勢。我們看到，黃征將所持股份的投票權委托給董事會，成為了這種趨勢下的壹個新例子。不過，拼多多董事會未來將使用何種代理投票協議代表黃征行使投票權，以及該協議將如何保護黃征作為股東的權利，仍有待觀察。至少目前來看，以陳雷為董事長的拼多多董事會贏得了黃征的信任，這是拼多多的創業團隊，包括黃征本人，在黃征辭職期間試圖向資本市場發出的強烈而明確的信號。
黃征的辭職也為新經濟企業的企業制度建設帶來了壹些值得思考和觀察的有趣現象，包括退休和繼承。第壹，與預期壽命延長和人口老齡化導致的延遲退休趨勢相反，在競爭日益激烈的新經濟企業中，存在創始人提前退休的相反趨勢。馬雲54歲辭去阿裏董事局主席，回歸教育，而比爾？蓋茨也在四十多歲退休，投身慈善工作。現年56歲的亞馬遜創始人貝佐斯也於2021年2月3日宣布，將於第三季度卸任亞馬遜CEO。黃征在41歲之前卸任，希望將來成為壹名“科學家的助手”。壹些新經濟企業的提前退休，是否更容易讓繼任的年輕領導者固守舊格局，創新脫穎而出，續寫公司輝煌，值得觀察。
第二，很多傳統企業在創始人年老體衰後，不得不試圖說服不感興趣的子女繼承父業，而在思考如何實現企業傳承時，壹些新經濟企業的創始人只是簡單地遵循資本市場的基本規則和內在邏輯，自動實現企業有序有效的傳承。只有在激烈的市場競爭中找到真正能創造新盈利模式的繼承人，才能保證創始人手中的股票不會成為廢紙。馬雲對張勇的選擇邏輯是壹樣的，黃征對陳雷的選擇邏輯也是壹樣的。