聰明貝塔（Smart Beta）是最近幾年投資界比較引人註目的壹個熱門話題。今天就專門來講講這個聰明貝塔。
在這裏我要提醒壹下讀者，這篇文章的內容稍微有點偏金融專業。如果讀者朋友們不是金融背景出身，可能會碰到壹些不太熟悉的概念和術語。但是妳也不用太害怕，在這些專業術語的背後，其邏輯並不復雜。我會盡量用簡單易懂的語言來把這個問題說清楚。
上面這張圖比較形象的解釋了聰明貝塔。在金融投資中，有兩個基本概念叫做阿爾法和貝塔（對這兩個概念不熟悉的朋友可以翻閱我這篇專門解釋阿爾法和貝塔的文章：新手如何選擇基金? - 知乎）。在上圖中，左邊那個綠色的圓圈代表貝塔（即市場回報），而右邊那個藍色的圓圈代表阿爾法（即超額回報）。
聰明貝塔，就是上圖中那個中間的圓圈，介於被動投資（貝塔）和主動投資（阿爾法）之間。聰明貝塔有非常清晰和透明的指數編排標準，同時根據歷史回測也能幫助投資者獲得超過市場平均回報的更高回報。
聰明貝塔的投資思路其理論基礎源於因子投資（Factor Investing）。說到因子投資，我就需要先介紹壹位學術界的牛人，叫Eugene Fama。
Fama教授是美國芝加哥大學的金融教授，在2013年獲得了諾貝爾經濟學獎。他的學術成就有很多，比如有效市場理論（EMH）。我今天要提到的，是Fama教授在1990年代初期，和另外壹名教授Kenneth French***同合作提出的壹個股票回報模型，叫三因子模型(Fama French Three Factor Model)。
在這個模型中，Fama和French提出，美國歷史上的股票回報，很大程度上可以用三個因子(Factor)來解釋。這三個因子是：股票市場總體回報(beta)，小股票超額回報(Small minus Big)，以及價值超額回報（High minus Low)。
為什麽這個模型很重要呢？因為Fama和French教授將股票的回報分解到因子的層面，這樣就進壹步揭示了什麽樣的股票可以獲得超額回報的源頭。
上圖顯示的是Fama和French對美國股市做的從1928年到2007年的接近80年歷史的回測。在這80年的股票歷史回測中我們可以看到，平均股票市場回報為每年10%左右（上圖中藍色TM圈），小股票的平均回報（SC天藍色圈）為每年12%左右，大型價值股票(上圖中紫色LV圈）平均年回報11%左右。如果將兩者疊加，小型價值股票（SV，上圖右上角圈）的年回報為14%左右。
也就是說，小規模的因子超額回報為每年2%左右，價值因子的超額回報為每年1%左右。
說到這裏相信妳對股票型對沖基金的策略有了壹定的了解：原來他們是這樣選股票的呀。那麽他們在選股票時，有多少是用了這些因子，到底用了哪些因子，哪些因子對股票價格的影響更顯著？要講清楚這個問題，我就需要再介紹壹位牛人：Barr Rosenberg.
Barr Rosenberg是UC Berkeley的經濟學教授。1970年代，他開始為Wells Fargo做壹些金融研究上的咨詢工作，主要分析上市公司的回報和股票市場的相關性。後來Rosenberg基於自己的研究成果創辦了壹家咨詢公司，叫BARRA(2004年BARRA被MSCI收購，新公司叫做MSCI BARRA)，主要分析公司股票的回報風險因子。這個是什麽意思呢？讓我在這裏給妳舉個非常簡單的例子：
假設妳作為壹個基金經理選了壹些股票，妳需要知道這些股票組合的回報會受哪些因素影響。換句話說，妳需要知道妳的風險(Risk)在哪裏。根據以前很多專業人士做的研究，壹般來說有這麽些因子：行業影響，價格動量，公司大小，公司股價波動率，等等。
Rosenberg（和他的合夥人Grinold)的貢獻就在於，他們整出了壹套模型(BARRA Risk Model)，可以根據歷史價格推算出不同的因素對於股票價格變動產生的不同影響。這套模型現在已經成為了業界標準，被幾乎所有的機構采用。而這套風險系統壹個很有用的功能就在於，可以用它去檢測壹個基金經理的選股能力。比如基於壹個基金經理選的股票組合，我們就可以借用這個系統來判定，這位經理選的股票的回報，有多少可以用壹些普通的風險因子來解釋（比如上面提到的小股票，動量，價值，等等），而有多少是他真正的阿爾法。
Fama和Rosenberg等研究人員對於金融投資行業的貢獻在於：他們的研究揭示了可以從股票市場獲得超額回報，即超過市場回報（貝塔）的源頭。比如Fama的研究顯示，如果專註於挑選價值（Value）股票，那麽假以時日，投資者可以獲得比市場更好的回報。那麽我們的研究人員壹***發現了哪些可以提供超額回報的因子呢？
1. 價值（Value）：挑選估值低的股票可以獲得超額回報，並不是Fama的首創。看過幾本炒股書籍的朋友都能舉出格雷厄姆和巴菲特的例子來支持價值投資。在這裏我需要稍微展開壹下對於價值投資的壹些常見誤解。
首先投資者面臨的壹個問題是：股票估值低的標準是什麽？在這個問題上沒有標準答案。比如Fama用的是市凈率（Price to book ratio）。但也有其他不同的衡量指標，比如市盈率（Price to equity ratio），市現率（Price to cash ratio）等等。Fama和French的研究讓人信服，有壹個重要原因是從始至終他們用的都是非常壹致的同壹種指標。這樣回測出來的結果才是比較有說服力的。
價值投資者需要註意的另壹個問題是，從價值投資獲得超額回報的前提是耐心和長期堅持。當我們說價值投資可以給予投資者超額回報時，我們指的是長期平均而言（比如Fama做過的美國過去70年的歷史回測）。但是在那70年中，價值投資每年能夠提供的超額回報波動幅度是非常大的。也就是說，在有些年份，價值投資可以給予投資者比市場更高的回報；而在另外壹些年份，價值投資者的投資回報則會遠遠落後於市場回報。
比如上圖顯示的是美國股票從1971年到2009年價值(Value)和動量(Momentum)的歷史超額回報。我們可以看到，就價值因子提供的超額回報（上圖中最下面那根灰色實線）而言，它並不能保證每年都提供超過市場的更好的回報。比如在1996-2000年間，價值型股票遭到了大量拋售。1999年，巴菲特的伯克西哈撒韋公司股票價格下跌20%左右，是其公司歷史上股票回報最差的年景之壹。甚至連巴菲特長期推崇的價值投資理念都遭到了很多人的質疑。
另外壹個值得壹提的是，價值投資提供的超額回報在各個國家都是不同的，上面提到的Fama的研究僅限於美國。後來Fama和French將他們的研究擴展到世界上其他國家，雖然在大部分國家也都有類似的價值投資超額回報現象，但是每個國家的回報情況都有所不同。
2. 紅利（Dividend）：有很多研究文獻指出公司的紅利率（Dividend Ratio）是壹個可以提供超額回報的因子。也就是說，如果我們專註於挑選那些紅利率比較高的公司，那麽假以時日，這些股票可以提供的回報要高過市場平均回報。
上圖顯示的是標準普爾紅利指數(Dividend Aristocrats，紅線)和標準普爾500指數（藍線）的歷史回報對比。標準普爾的紅利指數中的成分都是標準普爾中分發紅利比較高的公司。如果從1990年開始算起截至到2014年，那麽紅利指數的回報要遠遠高於市場平均回報。當然，這個更高的回報也不是每年必然。比如從上圖中我們可以看到，在1998-2001年間，紅利指數的回報是低於市場平均回報的。
3. 動量（Momentum）：如果在最近壹段時間（比如過去壹年）某只股票的價格上升比較多，那麽我們去購買這樣的股票，同時賣空在最近壹段時間價格下降比較多的股票，就可能獲得超過市場平均回報的超額回報。
在上文中有壹張美國股票價值和動量因子歷史回報圖。從圖中我們可以看到，從1971年算起，買入那些有正動量，並且賣空那些有負動量的股票能夠取得超額回報（即上圖中的虛線）。當然值得壹提的是，該回報曲線假設交易成本為零，因此實際交易中不可能獲得如此高的回報（因為動量策略需要依靠非常頻繁的交易頻率）。
4. 低波動（Low Volatility）： 如果持續選擇購買並持有在歷史上價格波動比較低的股票，那麽從長期來看投資者可以獲得超過市場平均回報的收入。
5. 質量（Quality）：如果持續選擇那些基本面質量比較高的公司（比如股本回報率ROE比較高的公司），那麽從長期來看投資者可以獲得比市場平均回報更好的回報。
6. 規模（Size）：如果持續選擇那些規模比較小的公司（Small Size），那麽從長期來看投資者可能可以獲得超過市場平均水平的回報。
需要指出的是，所有這些能夠帶來超額收益的回報因子，其帶來的超額回報並不是穩定不變的。比如上面圖中顯示了MSCI World Index從1988年到2013年的不同因子的回報。大家可以看到，這些因子的回報可謂風水輪流轉。比如價值（Value）因子（上圖紅線），在1996-1999年表現差強人意。動量（Momentum）因子（上圖土黃線），在2007-09年遭受重大打擊。
也就是說，如果真的想要從因子投資中獲得穩定的超額回報，那麽投資者就需要提前預判在未來的壹段時間（比如3-5年）內哪個因子的回報會更好，或者建立壹套行之有效的系統在不同的因子之間進行輪換。而這無疑和選股選時壹樣，是非常困難的。
下面來介紹壹下關於因子研究做的比較好的壹些機構和研究人員：
1）Fama和French：在上文中我提到過，Fama和French壹開始在1992年發表的論文中提出了三因子模型。三個因子包括市場（Market），規模（Small Minus Big）和價值（High minus low）。後來該三因子模型被運用到美國以外的國際市場，並被擴展到五因子模型（增加了利潤率和投資兩個因子）。
2）Carhart四因子模型：Carhart在Fama和French三因子模型的基礎上加入了動量（Momentum）並提出他的四因子模型，得到了廣泛的關註。
3）Fundamental Index Model （基本面指數模型）：該模型由美國經濟學家Robert Arnott提出。Arnott的基本面指數是對傳統的基於市值（Market Capitalization）而編制的指數的壹種修改。在基於市值編制的指數（比如標準普爾500）中，指數中股票的權重由市值決定。打個比方來說，如果蘋果股票的市值占到標準普爾500只股票的總市值的5%，那麽蘋果股票在標準普爾指數中的權重就是5%。如此編排指數的優點是指數不用再平衡（Rebalance），因為價格變動不影響指數成分變動。但缺點是在市場估值不合理的情況下，越是被高估的股票其權重越大。比如在1999年科技股泡沫達到頂峰的時候，各大指數中科技股的權重都高的離譜。在這種情況下，投資人持有的股票指數有估值被高估和低估的可能。
Arnott對於上面這個缺點提出的修正意見是，改變其指數中成分股權重的計算方法。Arnott拋棄了基於市值去計算成分股權重的傳統方法，而代替之以基本面量化標準，比如公司的銷售額，現金流，紅利和市凈值。用這種方法計算指數中成分股的權重，可以避免指數中包括過多的估值被高估的股票。
4） Cliff Asness: Cliff Asness是美國著名對沖基金AQR的創始人，也是上面提到的Eugene Fama的學生。AQR的對外宣傳的投資方法是基於四個因子：價值，動量，低波動和利差（Carry）。
那麽這些研究和我們普通投資者有什麽關系呢？關系可大著呢。要詳細解釋這個問題，需要我從因子指數（Factor Index）說起。為什麽要從因子指數說起呢？因為如果有某個因子可以為投資者帶來超額回報，那麽首先我們應該可以根據這個因子制造出壹個指數（比如上面提到的價值指數），然後我們再去照著這個指數制造出壹個指數基金（指數基金的目的很簡單，就是復制指數的回報），這樣就可以讓廣大投資者進行投資了。
在因子指數這個領域，有幾家公司是全球的領先者，我在這裏簡單介紹壹下。
首先是MSCI（明晟）。MSCI的前身是摩根斯坦利資本國際指數，後來從摩根斯坦利獨立分了出來，又並購了Barra，所以現在全稱是MSCI Barra（Barra的創始人是我上文提到的Barr Rosenberg）。
如果對金融新聞感興趣的朋友應該會知道每年MSCI是否將A股列為其成分股總是能成為大新聞。主要原因是目前全球金融界有相當多的機構和基金都去追蹤MSCI各種指數。也就是說這是壹個行業界的標桿。MSCI是否決定將A股囊入其世界股票指數，會直接影響到國際資金對於A股股票的購買量，因此被大家關註也就不足為奇了。
MSCI編制的因子指數比較全，包括我上面提到的價值，規模，動量等所有因子。其因子指數涵蓋的國家主要是歐美發達國家，發展中國家（包括中國）的覆蓋面非常小。
其次是標準普爾道瓊斯。標準普爾的拳頭產品是標準普爾500指數，被業界廣泛采取為代表美國股市的基準。道瓊斯是編制指數歷史最悠久的公司，旗下有非常著名的道瓊斯工商指數（30支藍籌股）。標準普爾和道瓊斯合並後成為標準普爾道瓊斯。他們編排的指數主要在美國市場比較多。
FTSE Russell由富時和羅素公司合並組成。該公司旗下的因子指數種類也很繁多，而且覆蓋了很多美國以外的其他國家市場。同時上面提到的Arnott提出的Fundamental Index（基本面指數）也屬於該公司旗下。
講完了提供因子指數的指數編制公司，再來介紹壹下追蹤這些指數的基金經理。這些基金經理的工作是根據指數編排的規則，去復制這些指數，從而給予投資者和指數類似的回報。回報當然是越和指數回報接近越好，但在實際中做不到。因為指數不考慮交易成本和基金的管理費用。
在這個領域做的比較超前的有這麽幾家公司。首先是Blackrock IShares。2009年Blackrock以135億美元的價格並購了BGI，同時也購買到了IShares這個品牌。在Blackrock IShare旗下，有比較全的因子指數基金，比如上面表格中的價值，動量，低波動等基金。這些基金的總費用率大概在0.15%左右，但需要註意他們絕大多數都僅限於美國市場。
先鋒，Vanguard，是指數基金領域另外壹大巨頭。先鋒在因子指數方面提供的產品不多，只有紅利，低波動和小股票指數基金，且僅限於美國市場。當然如果這個領域是未來發展的方向，相信各大公司會相繼推出更多的產品。
Invesco Powershare和Charles Schwab也提供不少因子指數基金。缺點是他們的費率都比較高，壹般介於0.25%-0.6%之間（如上圖所示）。Arnott的Fundamental Index (基本面指數）指數基金由Charles Schwab管理，費率為每年0.32%，也就是說該指數需要每年至少戰勝標準普爾0.28%左右（先鋒的標準普爾500指數基金費率為0.05%）才可能讓投資者獲得好處。
總結
關於股票因子回報的分析，是金融界壹大創新和進步。該研究最大的貢獻，是讓投資者了解到可能提供超額回報的源頭，並且讓普通投資者以比較低廉的價格（通過因子指數基金）去獲得這些因子回報。在沒有因子指數基金的世界（比如中國），投資者想要獲得這些因子回報，只能通過投資基金經理，並付出比較高的費用（可能是每年1.5%-2%，在有些私募基金還需要外加15%-20%的利潤分成）。而這些因子指數基金，只收取0.15%-0.6%左右的總費用，沒有利潤分成，對於投資者來說確實是壹大好消息。
因子回報研究的另壹大貢獻是，它向廣大投資者們提供了設計自己的對沖基金策略的可能性。在絕大部分股票型對沖基金中，基金經理做的工作無非是買多某些因子，賣空另外壹些因子。如果市場上有了基於因子的指數基金，並且可以賣空的話，對於我們廣大投資者來說，自己去交易自己設計的對沖基金策略就不再是個夢了。
當然，科技的進步永遠不會停止。我相信中國市場中的因子指數基金遲早也會出現。到時候廣大的中國投資者也會有更大的投資選項。
希望對大家有所幫助。
參考資料：
伍治堅：《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》
伍治堅：《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》