興業證券經濟金融研究所非銀團隊從美國和日本的經驗出發，報告了養老金制度建設和財富管理推進的歷史，發現養老金不僅在賬戶體系、稅收優惠、資產配置等方面有所不同，還因為不同金融體系和養老金制度下的發展差異。養老作為老齡化社會最大的財富積累，提供了大量的資金和有理財需求的客戶，為各類金融機構在渠道端和產品端切入市場提供了機會。另壹方面，在我國，老齡化壓力大的背景下，養老金制度尚未建立和完善，新壹輪第三支柱試點呼之欲出，各類金融機構也面臨重要的發展機遇期。
興業證券訂閱號摘錄中的核心觀點分階段呈現。這壹期的重點是美國養老金體系的結構和發展。以下為正文:
65438年至0935年，美國的養老保障體系初步建立，特別是70年代以後，隨著法律的完善，逐漸形成了三支柱的養老金體系，其中:第壹支柱是美國的社會保障計劃，即老年、遺屬和殘疾人保險制度(OASDI)。由聯邦政府主導，是最早也是最廣泛的公共養老金計劃。第二支柱是雇主養老金計劃，按支付方式可分為界定受益(DB，下同)和界定供款(DC，下同)。在DB計劃中，雇主保證在員工退休時給予壹定的福利，養老金的投資風險由雇主承擔。在DC計劃中，雇主只承擔為員工支付的責任，員工最終能獲得的收益取決於其投資業績，投資風險由員工承擔。提供養老金的部門可以分為私人部門和公共部門，401(k)是DC計劃在私人部門的代表。第三支柱是個人儲蓄養老金計劃，包括個人退休賬戶(IRA)和養老保險年金，其中最重要的是傳統的IRA賬戶。
圖1，美國三支柱養老金體系框架
資料來源:IRS，SSA，《商業養老金，未來是星辰大海》，興業證券經濟金融研究所編。
美國政府通過制定法律法規來促進養老金制度的建設和完善。1935年，羅斯福政府頒布了《社會保障法》，建立了老年、遺屬和殘疾保險制度(OASDI)，這標誌著美國聯邦政府統壹管理下的基本養老保障制度的誕生，成為國家養老金制度的第壹支柱。固定福利雇主養老金計劃(DB計劃)是美國養老金體系的第二大支柱。
1970年代期間，隨著財政困難和嬰兒潮的老齡化，第壹支柱的基本養老保險收支不平衡逐漸凸顯，第二支柱的DB計劃給企業帶來越來越大的支付壓力，原有的政府主導的養老保障模式陷入危機。為此，美國開始改革多支柱養老保障模式。壹方面完善了第二支柱的構建:在1981中，美國稅法第401條增加了K，這標誌著壹個由雇主和雇員共同建立的完全積累的DC計劃的誕生。另壹方面，個人養老金制度的建立:1974年通過了《雇員退休收入保障法案》(ERISA)，這標誌著個人養老金制度的建立和傳統IRA賬戶的誕生。此外，為了完善中高收入人群的個人養老金制度，1997年通過了《納稅人減稅法案》，這標誌著Rothira賬戶的誕生。2001年通過了《經濟增長與稅收減免協調法案》，放寬了IRA限制，提高了稅收優惠上限。經過不斷的調整和發展，美國逐漸形成了包括美國社會保障計劃、雇主養老金計劃和個人儲蓄養老金計劃在內的三支柱養老金體系。
圖二。國家三支柱養老金制度的發展歷程
資料來源:興業證券經濟金融研究所編《個人養老金:理論基礎、國際經驗與中國探索》。
圖3。美國三支柱養老金資產占比(單位:%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
第壹個支柱:
基本養老保障覆蓋面廣。
第壹支柱是基本養老保障制度，覆蓋大部分勞動人口。基本養老保險制度是美國最廣泛、最基本的養老保險制度，由國會立法並強制執行。自20世紀80年代以來，這壹政府強制的社會保障計劃基本實現了對就業人員的全覆蓋。其資本主要來自社會保障稅，實行現收現付制。社會保障稅是壹種特殊的稅種，只用於養老保障體系成員的養老金和對遺屬、殘疾人的補貼，與其他政府稅種完全分離。同時，由於計劃是政府強制的，政府財政為制度提供了最後的保障。
美國基本養老保險的第壹支柱是由聯邦政府組織的，具體管理部門是社會保障部門。基本養老保險基金的正式名稱是“社會保障信托基金”或OASDI信托基金，由信托基金委員會托管。社會保障部由65，438+00個垂直領導的局、6個服務中心和1個鑒定中心組成。全國有上千個分支機構，負責記錄社保納稅情況，識別受益人資格，咨詢發放資金。
社會保障稅由雇員和雇主共同繳納。美國的社保稅率由社保部門動態調整，經國會批準後實施。雇主和雇員壹直各付50%。1980年職工年薪上調到現在，總稅率仍然是用人單位和職工各自繳納的工資。此外，社會保障稅有繳費基數上限，2021第壹季度末最高計稅工資基數為10000美元。
美國基本養老保險基金(OASDI)前期增長較快，但近年來增速放緩。美國法律對基本養老保險基金的資產配置有嚴格的規定，主要配置在安全性高的聯邦政府債券上。中前期由於撫養比低，稅率上升，投資收益好，資本積累速度較快；然而，隨著人口老齡化下領取人數的增加和長期債券投資收益的下降，2008年以來，當年OASDI收支余額不斷下降，總資產增長放緩。到2020年底，OASDI的總資產為萬億美元，約占美國三大支柱長期債券養老金資產總額的98%。根據OASDI董事會發布的2021年度報告，在中性假設下，預計OASDI儲備將於2034年耗盡。
圖4。美國OASDI歷年收支及余額(單位:億美元)
資料來源:SSA，由工業證券經濟與金融研究所編制。
圖5。美國OASDI投資回報率(單位:%)
資料來源:SSA，由工業證券經濟與金融研究所編制。
圖6。OASDI資產規模及增長率(單位:億美元，%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
圖7。美國OASDI 2020年的資產配置(單位:%)
資料來源:SSA，由工業證券經濟與金融研究所編制。
第二個支柱:
雇主發起的養老金計劃，資金規模最大。
第二個支柱是以雇主為基礎的DB和DC計劃，這是美國養老金體系的核心，占資金的壹半。
DB計劃是根據福利來定義的，而DC計劃是根據貢獻來定義的，這兩者共同構成了美國養老金的第二大支柱。到2020年底，美國第二支柱DC計劃和DB計劃的養老金資產總額約為壹萬億美元，約占美國三大支柱養老金資產總額的比例。DC計劃和DB計劃的資產分別為萬億美元和萬億美元，占整個養老金資產的比例。圖8顯示了美國DC和DB計劃的資產規模、增長率和比例(單位:十億美元，%)。
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
表1，美國DB計劃與DC計劃對比
資料來源:IRS、ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
DB計劃的繳費標準由勞資雙方協商確定。職工退休後，可以按照與用人單位的約定，按照壹定標準領取固定金額的養老金。但由於是民間指令性計劃，沒有統壹的國民待遇標準，也沒有法定的最高限額。每個員工能享受到的標準取決於用人單位和員工之間的協商和談判結果。
目前，DB計劃的實施模式壹般采用基金制。20世紀70年代以前，DB計劃的資本運作模式壹般是現收現付，其優點是管理簡單。但問題是，由於是雇主的計劃，壹旦企業虧損甚至破產，其資金來源無法保證，容易引發糾紛。基於這個問題，美國政府在1974頒布了《員工退休保障法案》，明確規定實施DB計劃的雇主必須將現收現付制改為基金制，即組建員工養老基金。該法案還規定，養老基金必須與雇主的資產分離，基金投資也必須與雇主的業務完全分離。
在DB計劃中，企業或非企業機構通常會設立壹個基金管理機構來管理基金，管理機構委托投資機構進行投資。管理機構通常由雇主代表、雇員代表以及投資和精算專業人士組成。這種養老基金的投資通常不是由基金管理機構(受托人)直接實施，而是由基金管理機構(受托人)委托專門的投資機構進行投資，即基金管理和投資是分離的，兩者之間存在委托代理關系，個人不參與投資過程。
DB計劃的基金資產配置方向有很多，包括股票、債券、房地產等多種形式的金融產品。政府對其資金投入和投資比例沒有具體限制，由基金管理機構自行決定。通常基金管理機構采取分散的組合投資方式來防範風險，獲取盡可能多的收益。到2019年末，美國私人部門DB的計劃資產配置中，企業股權和債券最多，分別達到了數字9和美國私人部門DB的計劃資產配置結構(單位:%)。
資料來源:興業證券經濟金融研究所編制的《中國養老金發展報告2020》。
DC計劃通常由雇主和雇員共同支付。實施的基本方式是為在職職工建立個人賬戶，按期註入資金並積累投資。員工退休後，賬戶中的本金和投資收益歸員工所有，用於養老。與DB模式不同，大部分機構的註資都是雇主單方面的義務。在DC計劃中，個人賬戶的繳款主要由雇主和雇員共同支付。
目前DC計劃主要有四種，分別是401(k)計劃、403(b)計劃、457計劃和TSP計劃。兩者的主要區別在於目標群體不同。其中，401(k)計劃針對的是私營企業和壹些非營利組織，是目前美國市場上最主要的職業年金形式。截至2020年末，401(k)計劃的資產占DC計劃總資產的近70%。
DC計劃付費並享受稅收優惠。在美國，雇主和雇員向DC計劃個人賬戶註入的資金免征個人所得稅，最終領取養老金時將根據稅法征收個人所得稅(EET模式)。確定繳費的DC計劃有效地減輕了雇主支付養老金的壓力。另外，有了稅收優惠，自1974 DC計劃成立以來，無論是資產的增長速度，還是計劃數量的擴張速度，DC計劃都快於DB計劃。未來DC計劃總資產超過DB計劃只是時間問題。
圖10。美國DC和DB計劃資產占比(單位:%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
DC計劃的個人賬戶資金管理和投資方式基本分為兩種形式。壹種是雇主將個人賬戶的資金集中起來，成立信托管理機構，由信托管理機構決定投資方向，選擇投資機構或產品，個人不參與投資過程。另壹種方式是給個人選擇投資機構或投資產品的權利。許多設立DC計劃的雇主仍然設立個人賬戶管理機構，但這些機構並不承擔選擇投資機構或產品的責任，而是協助個人進行投資。
DC計劃投資許多資產，包括共同基金、股票、債券和其他金融產品。其中，投資* * *共同基金是DC規劃養老金投資的主要方式，養老金也成為美國* * *共同基金的主要來源。截至2019年末，美國私人部門DC計劃資產配置中* * *比例高達圖11，美國私人部門DC計劃資產配置結構(單位:%)。
資料來源:興業證券經濟金融研究所編制的《中國養老金發展報告2020》。
第三根支柱:
個人儲蓄養老金，資金規模迅速增加。
第三支柱主要指個人退休賬戶(IRA)和養老保險年金，與第二支柱* * *共同構成了美國養老金體系的核心。IRA是壹個完全自願的個人養老金計劃。所有18歲以下有收入的人都可以開立個人退休賬戶，無論他們是否參加了其他養老金計劃。根據美國ICI的調查，到2020年年中，約有4790萬美國家庭擁有個人養老金賬戶，占所有美國家庭的IRA賬戶主要由個人繳費、第二支柱基於雇主的計劃資金的結轉和其他IRA賬戶的轉移提供資金。IRA計劃不是獨立存在的，而是與第二支柱養老金計劃形成了良好的互補性和連接性。目前，美國法律法規允許符合條件的IRA計劃和雇主發起的養老金計劃(第二支柱)通過滾存操作實現資產轉換，同時保留稅收優惠權利。
圖12。傳統個人退休帳戶的資金來源(單位:%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
圖13。羅斯個人退休帳戶的資金來源(單位:%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
IRA賬戶主要有傳統IRA(傳統IRA)、Roth IRA(雇主贊助的IRA)，包括SEPIRA、SAR-SEPIRA和SIMPLE IRA，其中傳統IRA和Roth IRA的規模遠大於其他類型。傳統的IRA賬戶要求賬戶所有人在18歲以後每年必須從中提取壹定數額的養老金，並按現行稅率繳稅，不足部分需要額外繳納50%的稅；從Rothira賬戶提取本金沒有時間和金額限制；達到壹定年齡(年)和開戶時間(5年)後，提取投資收益不需要繳納所得稅。
為了鼓勵老年人個人儲蓄的發展，政府為個人開設退休賬戶提供稅收優惠。個人退休賬戶的稅收激勵有兩種:壹種是延遲納稅模式(EET模式)，另壹種是提前納稅模式(TEE模式)。相比之下，壹般的銀行儲蓄利息和投資收益在美國都要繳稅，所以IRA賬戶很有吸引力；但註入個人退休賬戶的資金量是有上限的，具體金額由IRA賬戶類型決定。因為靈活便捷的支付和稅收優惠，IRA賬戶資金占比自成立以來持續增加。2020年底總資產約壹萬億美元，約占美國養老金總資產的三大支柱。其中，傳統的IRA賬戶規模最大，約占所有IRA資產的80%。
表二。2020年美國個人退休賬戶分類及基本情況
資料來源:伊拉克在美國家庭退休儲蓄中的作用，美國國稅局，2020年，由工業證券經濟和金融研究所編制。
圖14。美國個人退休賬戶的資產和比例(單位:十億美元，%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
圖15。不同類型個人退休帳戶的資產規模比例(單位:%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
IRAs和401(k)計劃最大的區別在於前者沒有公司匹配系統(雇主發起的IRA除外)。占IRA主要比例的傳統IRA和Ross IRA，純粹是個人養老理財計劃，與公司無關。此外，IRAs的投資方向更加廣泛。投資者現階段可以通過主流的證券投資平臺買賣股票、債券等金融產品，而401(k)壹般只用於投資基金，不直接投資股票。但兩者還是有壹些相似之處，比如:1)兩者都是稅收優惠賬戶；2)支付有上限。但由於IRAs是個人賬戶，額度上限遠低於401(k)計劃——2021年規定50歲以下為6000美元，50歲以上為7000美元；3)18歲之前沒有人能免費得到。
表3:2021美國401(k)計劃與IRAs賬戶的特征對比
資料來源:IRS，由工業證券經濟與金融研究所編制。
IRAs賬戶由個人直接負責，大多在銀行、共同基金等金融機構開立，通過這些機構進行投資，投資資產比例沒有限制。IRAs計劃的參與者直接負責個人養老金賬戶中資產的投資管理，不受雇主或任何機構的控制。壹般來說，IRAs賬戶由美國銀行、大通基金等金融機構開設和管理。IRAs有寬松的投資比例和資產限制，資金可以用來購買除壽險合約和收藏品以外的大部分金融產品，包括股票、債券、共同基金、銀行存款，甚至期權和期貨。
獨立監管機構的資產配置結構經歷了從主要是銀行和儲蓄存款到主要是股票資產的轉變。1980之前主要投資於銀行存款等低風險產品，如1981，73%投資於銀行和儲蓄存款，7%投資於* * *共同基金，9%投資於壽險公司資產。2000年後，隨著銀行利率的下降、美國資本市場的發展和機構投資者的壯大，銀行存款占比大幅下降，基金、股票、債券等其他資產占比上升，壽險資產占比較低且相對穩定。到2021第壹季度末，IRA配置給銀行和儲蓄存款的比例大幅下降至5%，配置給* * *基金的比例上升至45%，配置給股票、債券等資產的比例上升至46%，投資於壽險公司資產的比例為4%。
圖16。美國IRAs賬戶資金分配(單位:%)
資料來源:ICI，由工業證券經濟與金融研究所編制。
本文的報告基於興業證券經濟金融研究所發布的研究報告:適時書籍系列之五:從美日經驗看養老金制度建設與財富管理提升。
報告發布日期:2021 12 16。
發行單位:興業證券股份有限公司(具有中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格)。
報告分析師:
孫茵的執業證書編號:S0190521060002。
徐壹舟執業證書編號:s 0190521060001。
徐瑩瑩的執業證書編號:s 0190519070001。
研究助理:
周
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