從純粹的技術角度來看，市場已經處於牛熊轉換的關鍵階段。在目前持續做空的市場中，觀點的分歧也在加大。
這輪行情是熊市的反彈嗎？還是牛市的開始？
如何看待市場的運行邏輯，采取什麽策略？
我在這裏說說我個人對市場的理解，僅供參考。
第壹，市場已經進入新壹輪牛市的起點。
目前周市是7連陽，漲幅超過4%，是近三年來最好的周表現。首先可以明確的是，市場已經擺脫了2018單邊下跌的熊市。
從歷史上看，經濟的底部和股市的底部是不同步的。資本市場往往比實體經濟見底早三到六個月見底，股價走勢本身就是壹個重要的先行指標。
6月5438+10月，社會融資和新增信貸超預期，社會融資和信貸擴張見底將增加宏觀經濟三季度見底的概率。盡管實體經濟仍面臨下行壓力，但市場做出了更加悲觀的假設。無論a股市場還是海外市場，個股的估值區間偏離較大，但作為壹個整體市場，估值區間還是有規律可循的，其估值不會因為經濟好而漲到天上去，也不會因為業績不好而無底線下跌，這是市場內在規律的必然結果。
去年市場受到金融去杠桿、中美貿易戰、經濟下行、股票質押爆炸、人民幣兌美元匯率破七等壹系列不利因素的打壓，在擔憂經濟增長方式、稅負過重、高房價擠出消費、人口問題等中國經濟的深層次問題後，投資者需要在2019找到更多的黑天鵝，這恐怕是相當困難的。
2019金融去杠桿不再是當前工作的重點。股權質押風險解除、商譽減值風險出清、金融監管思路轉變、中美貿易談判形勢改善等因素都帶來了市場風險偏好的修復，包括國債和公司債利率下行反映實體融資成本邊際下降。
如果今年2018年末難以找出比預期更差的邊際因素，我們認為a股大概率告別市場底部。牛市本身是沒有標準定義的，尤其是對於牛市的開始。比如穿越年線是定義為牛市的開始，還是從最低點開始算作牛市的起點？
如果把2006-07年牛市的起點定在998點，2009年牛市的起點定在1664點，那麽當前a股市場已經進入新壹輪牛市！
二、如何理解a股的估值定價和驅動因素？
要明確市場的本質，就要明確不同階段股票定價的驅動因素。先看兩組數據:第壹組數據是截至最近壹個交易日，滬深300成份股的市盈率為11.5倍，處於近十年歷史估值底部，橫向比較在全球主要資本市場處於估值窪地。第二組數據是兩市所有股票按照市盈率中位數的歷史數據，目前a股市盈率中位數為29.32倍。市盈率中值可以更清晰地反映整體市場的平均估值水平。單純從數據上看a股目前的平均估值水平並不便宜。但如果看過去20年的數據，a股的市盈率中值已經超過90%，遠高於30倍。目前29.32倍的估值水平處於20年歷史估值的底部。
這個數據說明了壹個現實，a股市場的估值中值似乎從來沒有特別便宜過。我們認為這與a股市場估值和定價體系的雙重分化有關。
所有a股的估值(中值)
來源:wind資訊
市盈率(TTM)。
來源:wind資訊
目前滬深兩市總市值分別為30.51萬億和19.5萬億，合計50萬億。其中，滬深300成份股總市值為33.49萬億元，換句話說，占上市公司92%左右的其余3400家公司總市值僅為16萬億元，實際可流通市值可能不足10萬億元。在研究和分析股票市場的框架中，有四個核心因素:利潤增長、無風險利率、風險偏好和制度。對於機構投資者主導的滬深300成份股，盈利增長和無風險利率可能是核心因素，而對於其他非權重公司，個人投資者仍然主導定價權。
與居民資產配置中100萬億體量的房地產相比，總市值較小，沒有做空機制。個人投資者的增量資金決定了股票的邊際定價，賦予其極高的估值容忍度。對於非核心權重的公司，風險偏好和制度的影響在某些階段可能遠遠超過利潤，成為股價階段的核心驅動因素。過去幾年，尤其是2017，不同的定價驅動最終導致了市場的極端分化。
第三，如何看待這次牛市的本質？
簡單梳理壹下a股的定價邏輯，對於核心權重股來說，首先，2018利潤增速下滑消化後，1社會整合觸底，增加下半年利潤增速觸底的概率。其次，2019全球貨幣政策轉向寬松後，金融去杠桿告壹段落，房地產市場降溫，人民幣匯率貶值壓力消退，央行貨幣政策邊際寬松空間打開，貸款利率呈現邊際下行趨勢。預計2019無風險利率下行趨勢將為市場提供積極支撐。
機構層面，隨著資本市場對外開放的加速，MSCI、富時、道瓊斯指數等國際主流指數加大了對a股的配置，年內a股流入有望超過6000億。綜合來看，除上市公司業績約束和中美貿易談判最終結果外，預計風險偏好較去年有明顯改善。
作為指數的中堅力量，核心資產會逐漸修復。對於其他公司來說，在年報中的商譽風險被清除後，過去三年中許多制約股價的因素都有了邊際改善。投資者風險偏好提升帶來的估值修復是本輪牛市第壹階段的核心邏輯。短期業績能否改善並不是股價上漲的必要前提。少數行業如畜牧養殖、券商、光伏等板塊盈利改善預期明確，將為整體市場的估值修復階段帶來較大的彈性。
本輪牛市第壹階段的最大特點是風險偏好驅動下的估值修復行情，少數行業基本面改善，進入基本面牛市。估值修復行情的特點是各行業板塊輪番補漲。只要歷史估值底部的行業都有估值提升的機會，我們預計整體市場的估值修復空間有望從最低點達到30%。如果在市場的第壹階段，實際利率同步下調，估值的過度修復力可能對後續的慢牛行情不利。本輪行情的主要驅動因素不是基本面，風險偏好的變化帶來的波動會明顯加大，包括經濟下行壓力、中美貿易談判結果、MSCI是否擴大a股納入比例、上市公司壹季報等，都會對市場造成很大擾動。在增量資金入市、政策利好用盡、市場分歧減少、* * *知識形成後，第壹階段估值修復基本告壹段落。投資者可以根據交易量、財務數據、政策利好的階段、市場情緒進行綜合判斷。估值修復行情第壹階段完成後，行業個股走勢將回歸業績和基本面，個股行業分化勢必再次體現。
中期來看，我們認為牛市的第壹步將完成估值體系的全面修復，體現在牛的估值上。第二步，隨著經濟周期觸底，經濟轉型和業績改善，全球資本將進入中國，給予長期處於世界產業鏈頂端的中國企業，a股市場有望進入復興牛。
四。投資建議
對於不同類型的投資者，我們認為他們的策略應側重於:
1，重倉的投資者要註意這個難得的機會，在估值修復行情告壹段落之前，及時套現基本面有缺陷，估值嚴重脫離基本面的股票，認清階段行情驅動因素的本質。
2.對於獨立交易能力較強的投資者，可重點關註半導體、信息技術、金融IT、5G等政策利好行業，以及券商、畜牧養殖、光伏等拐點明確的行業，把握主升浪行情。
3.對於倉位相對較低或準備入市的投資者，建議優先選擇估值仍處於歷史估值底部的行業，但同時也要規避個股基本面缺陷、股東減持等風險，積極增加指數基金的配置或優化高倉位的產品。重核心資產的權益類產品將持續獲得超額收益。
作者:陳達？0260611010020?廣發證券首席投資顧問
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