至此，原本由蒙牛乳業孵化的奶源公司現代牧業在股權剝離、獨立上市後回歸母體。
在境外紅籌上市重組過程中，核心環節是擬上市的境外公司對境內公司股權的收購。但由於《關於外國投資者並購境內企業的規定》(俗稱“10號文”)中的跨境股權支付安排並未落地審批層面，支付方式必須為外幣現金。然而，設立海外公司的國內創始人或股東大多沒有外幣現金可以在國外使用，這使得海外公司收購國內公司的收購資金來源成為許多準備海外上市的中國公司的難題。
壹般來說，解決購買基金的方式有兩種，壹種是股權融資，壹種是債權融資。如果采用股權融資，由於投資人看到公司急需用錢，價格往往較低，創始人或股東往往不願意再次稀釋股權，更不願意低價稀釋股權。這樣，通過借貸進行債務融資就成了壹種首選方式。事實上，股東借款的目的是為了搭建上市所需的股權結構橋梁。這種融資真的是名副其實的“過橋貸”。
海外上市重組中過橋貸款的交易結構如何安排？蒙牛收購現代牧業的實踐，大體上向我們展示了這個交易過程。
現代畜牧業的跨界重組
現代畜牧業的前身叫做龍頭畜牧業。2008年7月7日，現代牧業成立，收購領先牧業全部股份。後來直接收購了領先牧業的子公司和資產，領先牧業轉售給青島恒天然公司，退出了整個集團。為了籌集業務擴張的資金，現代牧業在2008年10月至2009年6月期間進行了多次重組和四輪股權融資，並引入了由KKR、CDH和牛根生作為投資者設立的信托計劃。這些投資者以約654.38+0.379億元認購了現代牧業50.05%的股權。
完成上述動作後，雖然海外公司Aquitair實現了對國內現代牧業公司的控股(圖1)，但另壹個關鍵步驟並未完成，現代牧業的個人股東尚未實現海外持股。如果此時上市，與這些股東無關，顯然是不能接受的。
那麽，如何實現我國個人股東的境外持股呢？招股書顯示，現代牧業采取在岸收購和離岸認購兩步走。壹方面，Aquitair公司在岸收購現代牧業，即於2010，17與中國個人股東馬鞍山先行牧業、牛佬牧業(以下簡稱“中國出售股東”)簽訂股權轉讓協議。據此，Aquitair公司以9.03億元的價格收購了與中國出售股東的合並。另壹方面，擬上市公司於2010年7月29日與中國股東控股公司(中國出售股東在境外設立的控股公司)簽訂了認購協議。前者據此向後者發行487.6萬股新股，總價為9.03億元，認購總價與在岸收購價格相當。
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招股書中上述描述的通俗表述是:中國境內個人股東在境外設立壹系列中國股東控股公司(四家殼公司:金木、尹牧、穆欣、優牧)；然後這些公司拿壹筆錢(折合人民幣9.03億元外幣)認購擬上市公司的股份；然後上市公司拿到錢後再註入Aquitair公司，aqui tair公司以9.03億元的價格收購中國個人股東持有的現代牧業全部股份。經過這樣的循環，壹方面，中國境內的個人股東持股會達到境外上市公司的水平；另壹方面，境外上市公司將最大比例持有國內現代牧業公司股份，跨界重組完成。
中銀國際提供過橋貸款。
那麽，中國股東控股公司的認購資金從哪裏來？根據招股書披露，為撥付境外認購的認購款及相關成本費用(包括利息費用)，中國股東控股公司於2065.438+0.00 654.38+0.00由中銀國際提供約654.38+0.39億美元的過橋貸款。過橋貸款的款項已由中國股東控股公司支付給當日上市公司，以足額支付認購股份，境外認購已完成。作為過橋貸款的抵押，中國股東控股公司的股份及其持有的上市公司股份已抵押給中銀國際。
這是整個過橋貸款交易的第壹步，大戲的開場。
該筆款項於2010+1年10月0日支付給中國股東控股公司擬上市公司。然後過橋貸款的收益已經轉移到岸上，支付給中國境內的賣出股東，2010165438完成在岸收購。至此，這筆錢已經轉給了中國的個人股東。
現階段，境內權益收購和中方股東境外持股均已解決，但中方股東所持擬上市公司股份已質押，欠中銀國際壹筆貸款。這筆債務是過橋貸款。由於只質押股份，每年的利息通常在65，438+00%-65，438+05%之間，成本非常高。因此，通常過橋貸款中的交易安排尚未結束，公司將尋求從商業銀行借入低成本資金，以全部或部分歸還過橋貸款。
“內保外貸”償還過橋貸款
從招股書披露的信息來看，現代牧業就是這樣運作的。其主張在上市日前部分償還過橋貸款，並通過對中國銀行澳門分行提供的定期貸款進行再融資償還，共計約654.38+3億美元，定期貸款融資以中國境內出售股東提供的抵押物(股份質押除外)進行抵押。在現代牧業的案例中，中銀澳門分行僅向中國股東控股公司貸款654.38+0.3億美元，或者中銀國際不同意壹次性償還全部貸款。其余約900萬美元的未償還余額將通過在上市後全球發售前出售中國股東控股公司持有的部分股份來全額償還，股份質押將在上市前夕(通常在上市日開盤前)解除。
那麽，中國65438美元+3億再融資的股東賣股可以拿什麽抵押？招股書沒有說，但基本可以推斷是“內保外貸”的通常做法(這裏只是推斷，不代表現代牧業確實采用了這種融資方式)。即在境內出售境內股份的股東將收到的股權轉讓款進行結算，結算所得人民幣質押給境外銀行的境內關聯銀行(如中國銀行某分行)；然後內地分行向華僑銀行澳門分行開具保函或備用信用證，為境外借款人(中國股東控股公司)提供擔保。基於這壹擔保，中國銀行澳門分行的貸款金額與在中國質押的人民幣金額相同。然後借款人拿到貸款後，再用來償還前期借的高息過橋貸款，完成壹個循環。
至此，中銀國際前期過橋貸款全部還清，股份質押解除(通常情況下，股份用於質押給以下貸款人，即中國銀行澳門分行，但銀行會出具承諾函，允許股份質押在股票上市當日交易開始前解除)， 變成了中國股東控股公司欠中國銀行澳門分行的壹筆錢，同時中國的個人股東將相應的人民幣質押給其在中國的關聯銀行。 澳門分行將收取貸款利息，但同時，國內分行將支付存款利息。由於境外貸款利率較低，實際操作中，兩者通常相互抵消，“內保外貸”的綜合成本基本為零。這樣，股東為解決收購資金問題而實際承擔的財務成本就大大降低了。“內保外貸”是整個過橋貸款交易鏈條的高潮。
但是，為什麽要引入中國銀行澳門分行這個新角色來提供貸款，而不是由之前提供過橋貸款的中銀國際直接提供“內保外貸”呢？
以現代牧業為例，壹方面中銀國際本身不是商業銀行，操作不便；另壹方面，更重要的是，涉及2010年7月30日發布的《國家外匯管理局關於境內機構對外擔保管理的通知》(匯發[2065 438+00]39號)中的壹條規定，要求“內保外貸”資金不得直接或間接回流境內，即“為境外投資企業提供融資性對外擔保”
也就是說，即使早期過橋貸款不是由中銀國際提供，而是由壹家商業銀行，如中國銀行香港分行提供，香港分行也不能再通過“內保外貸”的方式向中國的股東控股公司貸款來償還早期過橋貸款。由於之前的貸款用於收購境內股權，如果中國股東控股公司以“內保外貸”項下的貸款償還之前的過橋貸款，非常明顯“內保外貸”的資金間接回流國內，與上述規定相沖突，具有較大的合規風險。
相反，如果引入另壹家海外銀行，實質上的壹筆交易就會被巧妙地轉化為形式上的兩筆交易。例如，另壹家中國股東控股公司B(現代牧業有四家中國股東控股公司，實踐中出於合規原因，“內保外貸”的公司通常與前期借過橋貸的公司是兩家不同的公司)可用於與中行澳門分行進行“內保外貸”業務。另壹筆交易是中國股東控股公司A與中銀國際之間的股份質押貸款交易。從而在壹定程度上避免了上述條款的裸觸，降低了合規風險。
那麽，如何在“內保外貸”下還款呢？實踐中通常有兩種方式，壹種是在上市前或上市後通過現代牧業等境內公司向境外股東分紅，另壹種是在上市時(香港允許股東在上市時出售老股)或上市後出售股份，以現金償還。好在“內保外貸”的綜合成本基本為零，所以貸款周期可以延長到足夠長，解決還款問題。
“內保外貸”項下“外貸”償還後，“內保”可同時解除，股東可自由使用轉股所得人民幣。這是交易鏈的結束部分。至此，壹個完整的紅籌上市跨境重組過橋融資交易周期已經完成。