長期以來，很多境外投資者利用總收益互換(即“Total Return Swap”，“TRS”)的交易結構來獲取在中國[1]的證券交易所及銀行間債券市場上市交易的基礎股票、基金、債券及其他債務工具(以下統稱“中國證券”)的經濟利益。境外投資者參與這些TRS交易壹般基於以下原因：
（1）市場準入的限制
中國的證券交易所及銀行間債券市場(以下統稱“中國資本市場”)尚未完全對境外投資者開放。目前，境外投資者僅可通過壹些特定的制度來買賣在中國的證券交易所交易的證券(包括A股、基金和債券等)及在中國銀行間債券市場交易的債務工具(包括政府債、金融債、企業債、商業票據、資產支持證券及熊貓債等)。這些制度包括：(1)合格境外機構投資者制度(“QFII”)；(2)人民幣合格境外機構投資者制度(“RQFII”)；(3)中國內地與香港股票市場和債券市場互聯互通合作，包括“滬港通/深港通”(“股票通”)和“債券通”機制；以及(4)允許境外機構投資者備案後投資中國銀行間債券市場的直接準入制度(以上統稱為“準入制度”)。
每個準入制度對合格投資者的資質條件、合格證券的範圍、投資額度或規模、貨幣兌換以及資金匯入和匯出等設置了不同的限制。例如，境外對沖基金就不具備申請QFII / RQFII的資格。因此，在股票通、債券通和銀行間債券市場直接準入制度出臺之前，境外對沖基金大多利用TRS來獲得中國證券的經濟利益。
（2）資產管理
與境外市場慣常使用的TRS結構相似，從總收益接受方的角度來看，將中國證券作為基礎資產的TRS(“中國證券TRS”)可以優化資產負債表管理、投資組合管理、對沖基金杠桿運作和資產互換期限配置。從總收益支付方的角度來看，此類TRS可以對沖價格風險和違約風險。
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基礎結構和主要特征
壹般而言，中國證券TRS涉及總收益接受方向總收益支付方支付特定的固定利率或浮動利率以換取特定基礎資產或指數的總收益，如下圖所示：
此類TRS通常包含以下主要特征：
（1）總收益接受方對基礎中國證券采取合成多頭策略(無論是否需要為投資預置資金)，而總收益支付方則對相同中國證券采取合成空頭策略；
（2）總收益支付方可通過壹個或多個準入制度購買基礎中國證券，達到對沖[2]TRS項下產生的風險暴露的目的；
（3）如果總收益支付方購買了基礎中國證券，通常會將其計入表內資產持有; 及
（4）在TRS期限內，總收益接受方通常會對中國證券形成表外風險暴露。
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法律和監管問題
中國證券TRS在中國法下可能會引發壹些法律和監管問題。下文僅就壹些關鍵問題進行討論，但不能作為完整和窮盡性的法律分析。TRS結構不斷演變，中國法律和法規也在迅速變化，因此未來可能會出現更多的法律和監管問題。
（1）法律文件
境外投資者經常使用ISDA主協議和信用支持附件(“ISDA文本”)作為中國證券TRS的協議文本。在對ISDA文本中的“提前終止條款”進行談判時，交易雙方可能需要考慮總收益支付方使用準入制度可能會產生的相關風險。在某些情況下，總收益支付方可能會依賴其通過交易基礎中國證券所產生的現金流來履行ISDA文本項下的付款義務。然而，此現金流可能會由於相關準入制度的限制而中斷。例如，如果總收益支付方使用QFII / RQFII制度來對沖其在ISDA文本項下的義務，則需要考慮QFII / RQFII投資額度是否可充分獲得、鎖定期、外資持股比例和資金匯出限制等，上述每壹項或多項限制情形均可能引發ISDA文本項下的違約事件或終止事件。因此，適用於中國證券TRS的ISDA文本可能需要根據這些中國法下的特定限制而做出相應調整。
（2）法定所有權人和實益所有權人
根據境外市場TRS的條款，總收益支付方通常可被視為基礎資產的“法定所有權人”，而總收益接受方通常可被視為基礎資產的“實益所有權人”(基於總收益接受方將獲得基礎資產的總收益)。但是，在中國法下，“法定所有權人”和“實益所有權人”的概念沒有明確規定。目前，僅對於股票通和債券通制度，中國監管機構在相關公告中試圖確認“名義持有人”和“實際權益擁有人”的法律權利，但是也僅承認通過股票通和債券通交易中國證券的境外投資者(即總收益支付方)作為實際權益擁有人的權利。因此，就中國證券TRS而言，總收益接受方在中國主張其擁有基礎中國證券的實益所有權會面臨重大法律障礙。
（3）外資持股比例限制、權益披露要求及短線交易規則
根據中國法的規定，境外投資者通過準入制度交易中國證券時，須遵守外資持股比例限制[3]、權益披露要求[4]及短線交易規則[5]。TRS各方對中國證券的所有權和控制程度將決定其是否會受到這些中國監管要求的約束。
在中國證券TRS的期限內，如果總收益接受方事實上對基礎中國證券的投票權存在控制，則總收益接受方可能需要遵守上述中國監管要求。
如果根據中國證券TRS的條款，總收益接受方成為基礎中國證券的法定所有權人，無論是通過實物交割還是其他所有權轉讓安排，總收益接受方可能需要遵守上述中國監管要求。
如果中國證券TRS僅以現金交割，且沒有讓總收益接受方控制基礎中國證券投票權的安排，則總收益接受方可能不受上述中國監管要求的約束。
只要總收益支付方仍為基礎中國證券登記在冊的擁有人，則須遵守上述中國監管要求。
無論中國證券TRS條款規定的所有權和控制程度如何，總收益接受方和總收益支付方均可能受到中國法下有關內幕交易或市場操縱的規則約束。
（4）場外轉讓限制
根據中國法的規定，中國資本市場中的證券交易必須通過指定的交易場所達成(僅在非常有限的情形下允許非交易過戶)。這意味著境外托管人或經紀人不得自行撮合境外投資者通過準入制度買賣中國證券的訂單，也不得以任何形式在指定的交易場所外提供中國證券轉讓服務。這些限制可能會影響中國證券TRS的實物交割安排在中國法下的合法性和可執行性。例如，如果中國證券TRS協議規定TRS到期時，總收益接受方可以選擇以市場價格或預定價格從總收益支付方處購買基礎中國證券，或者以其他形式實現總收益支付方向總收益接受方交割基礎中國證券，則各方需要審慎考慮這種實物交割安排是否在中國法下面臨障礙。
（5）轉讓和出借額度的限制
某些準入制度(例如QFII / RQFII制度)禁止合格投資者將其投資額度轉讓或出借給境外市場的不合格投資者。
中國證券 TRS的結構通常是資金來源非預置型TRS，即總收益接受方不為投資預置資金，總收益支付方使用自有資金或自行融資購買基礎中國證券。但是，如果資金來源非預置型TRS的條款允許總收益接受方使用總收益支付方的投資額度自行決定購買和出售基礎中國證券，則該交易可能被視為違反中國監管要求的投資額度轉讓或出借。這主要是因為總收益支付方實際上在利用TRS的結構允許不合格投資者(即總收益接受方)交易中國證券。
如果中國證券TRS的結構為資金來源預置型TRS，使得總收益支付方可以使用總收益接受方提供的預置資金來購買基礎中國證券，則該交易更容易被視為違反中國監管要求的投資額度轉讓或出借。這主要是因為總收益支付方實際上在利用TRS的結構使用總收益接受方提供的資金為不合格投資者(即總收益接受方)交易中國證券。
（6）通過資金來源非預置型TRS加杠桿
資金來源非預置型的中國證券TRS可能被視為融資融券交易的壹種間接形式。實際效果等同於總收益接收方以基準利率加協議利差的利息向總收益支付方借款買入中國證券。自發生2015年股災以來，涉及高杠桿的場外衍生產品引起了中國監管部門的關註。中國的證券經營機構已被要求停止通過TRS和其他場外衍生品為其客戶在中國資本市場進行的證券交易提供融資。因此，我們建議境外投資者密切關註中國資本市場的業務和監管環境，以確保其在中國證券 TRS下的杠桿安排不會引起更多的監管審查。