IPO前夜，關乎螞蟻的估值、更名等討論不絕於耳。最高頻的疑問，無非是姓“金”還是姓“科”？著急下結論並沒有意義。有目***睹的是，改叫螞蟻 科技 是事實，賺著金融業務的錢起家，也是事實。
金融寶藏裏的糖與鞭
從2004年的支付寶起步，螞蟻沒有錯過任何壹個金融的風口。
早在只有支付寶的時代，螞蟻就從來不掩飾自己的野心，並多次向外界表達過要 顛覆 傳統金融機構的豪言壯語。
2013年，余額寶橫空出世。雖然市場上的貨幣基金多如牛毛，但余額寶的地位至今不可撼動。即便經歷過限額轉入轉出等監管風波，收益率長期破2%，跑輸同類活期產品，余額寶依然是用戶的心頭好。
由此可見，余額寶受歡迎的原因，絕不僅是因為產品本身。尤其是在2014年，二維碼支付橫空出世之後，余額寶在高峰期的規模與四大行存款規模，足以比肩。壹方面，享受數倍高於活期存款的收益，另壹方面，不影響日常靈活消費，余額寶與掃碼支付的聯動，堪稱 顛覆 式創新。這也為後來支付寶喊出“ 五年實現無現金 社會 ” 口號，埋下重要伏筆。
然而，監管反應迅速。 根據《中華人民幣***和國人民幣管理條例》，人民幣是指中國人民銀行依法發行的貨幣，包括紙幣和硬幣，任何單位和個人不得拒收。
於是，當年螞蟻的“無現金活動”很快因涉嫌違法被央行武漢分行約談，而後責令整改。其實，螞蟻想要普及移動支付並沒有什麽不好，但“無現金”確是越俎代庖，甚至是挑戰人民幣作為法定貨幣的地位。即便是央行推行的數字貨幣於近期開始落地，亦不會強調“無現金”，因為央行數字貨幣和人民幣現鈔都是法定貨幣。
當然，這些小插曲並未真正影響螞蟻，借助支付入口成功趕上 信用支付產品 和 現金貸 浪潮，螞蟻的 “花唄” 和 “借唄” 規模在剛成立的幾年內 狂飆 。而在規模狂飆之下，螞蟻商誠小貸（花唄融資服務提供方）總資產規模之所以能在2017年之前都保持相對穩定的數值，原因是資產證券化後，貸款資產得以出表。而資產出表後，表內貸款轉換為現金，小貸公司得以繼續放貸並形成新的基礎資產發行ABS，又可以再次出表。2017年，信貸ABS發行規模井噴，螞蟻發行規模碾壓同期的商業銀行。
幾乎每次，監管反應都很快。 2017年底，監管就著手整頓現金貸和互聯網小貸，要求將小貸公司的ABS等表外資產納入表內統壹監管，以防止通過ABS循環滾動，變相放大小貸公司經營杠桿。在此之後，螞蟻多次為旗下小貸公司增加註冊資本，旗下兩家小貸公司的註冊資本壹度超過旗下網商銀行。
類似上述與監管博弈的 歷史 不壹壹細數，在快速發展與博弈的過程中，螞蟻陸續取得了多個細分領域的牌照，就連消費金融牌照，也在IPO前夜收入囊中。數年過去，螞蟻距離全牌照的金融控股集團，不過壹步之遙。
然而，監管其實早就對非金融公司控股金控集團的交叉風險有所警覺。 去年7月26日，央行發布《金融控股公司監督管理試行辦法》（征求意見稿），劍指“非金融企業投資形成的金融控股公司盲目向金融業擴張，存在監管真空”的現狀。 就在該征求意見稿發布的五天後， 螞蟻金服就被彭博社爆出計劃成立壹家新的子公司，用以申請金融控股公司牌照。
雖然螞蟻很早之前就表態自己是“Techfin”而不是“Fintech”，但去年夏天，螞蟻還是被納入了首批金融控股公司監管辦法試點名單。而壹年之後的夏天，IPO前夜，“螞蟻金服集團”改名“螞蟻 科技 集團”，金控牌照依然還沒有定數。 但確定的是，無論叫什麽名字，合規這壹關，始終還是要過。過去的已經成為 歷史 ，新的博弈或仍在路上。
金融的裏子？ 科技 的名字？
如上文所述，螞蟻幾乎沒有錯過任何壹個金融風口，從賺錢能力上看，更是如此。
據招股說明書，螞蟻集團2017至2019年度的凈利潤分別為69.5億元、6.67億元、169.57億元。而根據阿裏巴巴財報披露的服務費數據，螞蟻集團在2015年、2016年的利潤分別為42.54億元、29.06億元。
不難發現，螞蟻集團的利潤在2017年達到壹個小高峰，彼時螞蟻主要利潤貢獻來自支付、花唄、借唄等金融業務。而後由於監管整頓要求，其不得不降杠桿、補充資本金，2018年利潤有明顯下滑。從2020上半年數據也不難看出，螞蟻的支付業務依然處於核心地位：其數字支付業務收入260.11億元，占比35.86%。
而真正值得細品的，卻是“數字金融 科技 平臺收入”。根據招股書，其2020年上半年實現“數字金融 科技 平臺收入”459.72億元，占比63.39%。
按照螞蟻在招股書中的解釋，收入占比不斷上升的數字金融 科技 平臺主要分為三部分，包括微貸 科技 平臺、理財 科技 平臺、保險 科技 平臺。其中，微貸 科技 平臺主要按照金融機構等合作夥伴相應獲得 利息收入的壹定百分比收取技術服務費 ，今年上半年收入285.86億元，占總營收的39.41%。
但實際上，關於助貸業務中的“技術服務費”的統計口徑，壹直沒有明確的標準。舉個例子，目前金融 科技 公司與金融機構開展的助貸業務其實有多種合作模式。其中，最常見的有兩種，壹種是金融機構提供資金，金融 科技 公司兜底的模式；另壹種是***同承擔風險的分潤模式。無論是哪種模式，金融 科技 公司在合作中都需要提供技術服務，但從助貸業務中獲得的收入哪部分來源於息差，哪部分是純技術服務？技術服務的具體定義是什麽？包括系統搭建風控及導流嗎，除此之外還包括哪些？這在業內根本扯不清，也還沒有統壹標準的統計口徑。
也正因於此，在很多業內人士看來， 由於缺乏透明且統壹的統計標準，很多金融 科技 公司的“ 科技 收入”或“技術服務收入”的含金量，都有待考證。 同樣的，螞蟻占比高達63.39%的“數字金融 科技 平臺收入”能否有足夠底氣助其貼穩“ 科技 ”的標簽？金融 科技 公司可以略等於 科技 公司嗎？ 恐怕只有螞蟻心中有答案。
除此之外，扮演金融機構的中間角色也存在諸多不確定性。比如，金融合作夥伴仍會受到監管的影響，螞蟻的創新保險產品也面臨潛藏的監管壓力。再比如，當前與信貸業務相關的技術服務收入在總營收中占比近四成，隨著民間借貸利率最嚴新紅線的落地，助貸業務的利息收入減少，以利息收入百分比計算的“技術服務費”也勢必受沖擊。至於具體有多大影響，新紅線剛劃不久，只能看後市表現。
最後，從三大業務中的理財業務來看，其發展的邏輯是將海量客戶流量通過平臺化產品轉化為理財資產，謀求由銷售渠道向技術輸出的轉變。收入模式也從代銷產品傭金逐步向技術服務費和咨詢服務費轉變，理財業務的發展路徑則是從支付寶、余額寶、螞蟻財富再到買方投顧。可以說，買方投顧是下壹階段螞蟻要發展的重點。
2020年4月，螞蟻與先鋒基金合作推出“幫妳投”就是壹次嘗試，互聯網平臺和資管機構正從渠道合作走向深度合作。“幫妳投”推出後的100天內已吸引了約20萬名新客戶，合計投資額達22億元，不過從實際收益和操作上來看，“幫妳投”還是顯得差強人意，我們曾在 《智能投顧大潮下的痛點與野望：不能指望靠政策留住客戶》 壹文中具體分析了智能投顧的發展前景與行業痛點，有興趣的小夥伴可以自行回味。
估值之困 沒有對標？
“ 如果把螞蟻的每壹項業務都拆開，每壹項義務都有對標。但如果妳把它們都組合在壹起，螞蟻似乎真的找不到對標企業。 唯壹比較接近的可能就是騰訊，但騰訊壹直沒有把金融業務板塊獨立出來，所以某種程度上也不具可比性。”壹位專註金融 科技 領域的證券行業分析師對周觀新金融表示， 由於這種特性，螞蟻的估值既不能單純以金融行業的PE來衡量，也不能單純以 科技 行業的標準來對比。
這壹點，也許看數據更為明了。
據同花順統計，截至9月10日，滬深兩市中的傳統金融股，如工商銀行、建設銀行、農業銀行和中國銀行在滬深的靜態市盈率僅為5.6、5.75、5.23、5.06，在港股上市的傳統金融公司市凈率基本沒有超過10的例子。
如果按照 科技 公司的邏輯對螞蟻進行估值，那就要采用市盈率（股票價格/每股收益）的估值法，高成長性的 科技 公司普遍資產不多，市盈率估值法更有想象空間。根據Wind數據統計，截至9月10日，今年在科創板上市的 科技 公司P/E中位數已為 61.71 ， 超過100倍甚至兩三百倍P/E 的 科技 公司也常見，如綠的諧波、國盾量子、愛博醫療、凱賽生物、三友醫療、福昕軟件等。
此外，滬深兩市的金融 科技 公司，如拉卡拉、恒生電子、同花順、信雅達在滬深的靜態市盈率分別也達到了37.55、80.38、99.96、70.63。而代表性互聯網巨頭，百度、阿裏、騰訊、360，目前的靜態市盈率分別為152.22、36.9、45.01、20.74，而國外同樣的支付巨頭PayPal靜態市盈率則達到了100.65。
而據據招股書顯示，截至2020年中，過去12個月螞蟻集團實現凈利潤381億元，要支撐1.56萬億元的目標估值，市場給出的P/E應約在40倍以上。而根據螞蟻回復深交所問詢函中的提到的，2016年和2018年的兩次融資，對應估值分別為3900億元和人民幣9600億元，對應融資後壹年的市盈率分別為27.6倍和39.7倍。
對比之下，不難看出，螞蟻的P/E的確要比金融公司高很多，但與真正的 科技 公司相比又有較大差距，與金融 科技 企業、互聯網企業則較為接近。那麽，前述提到的問題又來了，金融 科技 公司是 科技 公司嗎？金融 科技 公司是否略等於 科技 公司？
誰不想和金融公司壹樣賺錢，像 科技 公司壹樣估值？螞蟻自己也談及上述兩輪融資時，以“ 科技 企業”自居，但資本市場的眼睛總是比普通人雪亮很多。