私人股權投資（ Private Equit）包括通常所說的投資早期和成
長期企業的創業投資(或稱風險投資，Venture Capital})和非風險
投資(主要是並購投資，buy-out}。私人股權投資基金運用完美
閉環操作，利用股權投資方式進入中國企業，幫助中國企業提升
內在價值並幫助其上市，然後在適當時機以股權轉讓或出售的方
式退出，從而獲得投資回報。在內地或者香港上市，因為受到上
市門檻、審批環節以及股權的流通性問題等政策的制約，私人股
權投資基金的退出問題很難得到解決，因此目前市場上成熱的做
法壹般是通過壹定方式把中國本土企業改制成由海外離岸公司
控制的公司，從而實現“海外曲線IPO "即“紅籌上市”。
壹、離岸公司的特征
離岸公司(Off壹shore Company)是指在原住所以外註冊成立
的公司，簡單地講就是註冊地和經營地相分離的公司，這此註冊
地所在國家和地區多數為英屬殖民地，在很人程度上保留了英國
的法律體系和司法制度，有著世界上最完善的公司法，受到國際
商業法的保護。這此國家和地區為了吸引投資，以法律手段制訂
和培育出壹此法律管制特別寬松的經濟區域，允許國外商界投資
者壹在其領上上成立國際貿易業務公司，對這些公司只收取少量的
年度管理費。這些公司在當地完成必要的註冊登記之後就可以
在其他地區開展商業活動，但不允許在註冊地開展實際業務。世界
上著名的離岸公司的註冊地有英屬維京群島、開曼群島、百慕
大群島以及巴哈馬等。
離岸公司作為壹種相對獨立的公司形式，具有如蔔特征:
①業務高度保密。很多離岸公司註冊地都有明文規定:公司
的股東資料、股權比例、收益狀況等信急享有保密權利。這種保
密政策使得上市公司自身交全得到了充分的保障，極人地減少了
各種風險。
②稅務負擔輕。開曼、百慕大、維爾京等地的稅收相當優惠，
對在此註冊的公司不征收任何所得稅和資木利得稅。這意味著，
境內公司選擇在海外設立離岸公司，然後通過資木運作控股境內
公司，盡管在中國內地從事實際經營的公司必須繳納企業所得
稅，但是作為其投資的離岸控股公司，山」幾註冊地政府不對控股
公司的投資收益征稅，整個海外上市公司的公司體系可以避免雙
重稅收。
③無外匯管制。離岸轄區通常不設外匯限制，墓集資金容
易，資金及監利自山進出不受限制，因此更容易吸引私人股權投
資，也便於私人股權投資資金的交全撤出。國內創業公司可以通
過離岸公司引進發展所需的資金。
二、私人股權投資鐘情離岸公司的原因
由於我國資本帳戶還沒有完全開放，同時為了維護國家經濟
安全，我國的外資政策嚴格控制外國證券投資。這種做法十分不
利於股權的投資、轉讓和退出。而對於海外私人股權投資機構來
說，股權投資需要順暢的退出渠道，對投資資木的流動性要求很
高。因此它們傾向於通過離岸公司向中國企業進行投資，利用離
岸公司股權轉讓的自由性，實現股權的自山轉讓，便於在適當的
時機退出。對於公司並購來說，壹旦海外投資者計劃轉讓其手上
的投資項目，只需向收購方轉讓其在離岸公司所擁有的股權即
可。
三、離岸重組操作路線
離岸重組過程通常包括如蔔3個步驟:
第壹步，境內企業在海外設立離岸公司。境內公司的股東
(通常是個人)在海外設立具有獨立法人地位的離岸控股公司，
以便將來海外私人股權投資機構在其離岸公司註入資金，投資
自己企業。這些離岸公司通常設立在前文所述的百慕大、開曼這
些便於離岸重組的地方。在這些地方註冊離岸公司還有壹個好
處就是當地與美國、香港等地的股票交易非常方便。此外，還可
以在多個離岸金融中心註冊離岸公司，這樣可以形成層層交錯
的控股關系，便於資產置換。同時也使得壹般人很難摸清各個公
司之間的關聯關系。
第二步，將境內公司資產或權益註入離岸公司。當離岸公司
成立之後，境內公司的股東開始下步行動，他們和離岸公司簽
訂壹份股權轉讓協議，將自己在境內公司的股權轉讓給離岸公
司。當股權轉讓完成之後，這家境內公司就變成了壹家外商獨資
公司。前提當然是外資公司控制或開展原來境內公司的業務不
受國內政策的限制。有必要在著手離岸重組之前確定原來境內
公司的業務是否可以在外商獨資的模式下繼續開展。
這個轉移股權的過程主要是為將來公司運作所需的資金考
慮的。在股權轉讓協議框架蔔，離岸公司支付給境內股權持有者-
的“交易價格”需由壹家被認可的評估公司采用“國際接受”的估
價方法進行估值。估價不能明顯低於公司真實價值。離岸公司為
了得到境內公司的股權需要支付大量:的現金給境內公司的股權
持有者。通常，中國的股權持有者作為離岸公司的股東，並沒有
足夠的資金註入離岸公司來完成收購。這個時候，私人股權投資
機構會介入向離岸公司提供橋債(Bridge Loans)或者可轉債
（onvertible Loans)來完成交易。在離岸重組過程中為收購境內
公司股權而支付的交易資金有壹部分或者全部來自私人股權投
資，它們隨後會要求離岸公司中的股份。私人資產投資機構通常
要求境內公司的股權持有人將從離岸公司中銷代所得的外們收
益再投資於離岸公司，這樣可能會非常困難，因為中國限制個人
以及公司將外們們到國外。如果不能將這些收益再投資於離岸
公司，他們會被要求將收益保留在境內公司，例如通過個人貸款
給境內公司這樣壹種方式。
第三步，尋找私人股權投資機構投資。在完成離岸重組之
後，私人股權投資者會在離岸公司中得到股份。如果在離岸重組
中私人股權投資機構提供可轉債來進行離岸重組，這些可轉債
在離岸重組完成後通常會轉成其在離岸公司的股份。
除了設立離岸公司，私人股權投資基金壹般還要在境內設
立壹個由離岸公司控股的境內外商全資子公司，負責國內實際
的商業運作，包括與欲投資的中國境內企業之間簽署協議、交易
合作等經營活動。有了這些合法化的經營活動，才能使這個外資
公司產生源源不斷的贏利，並通過“母子”紐帶，將境內資產的收
入和利潤合法地導入到境外控股公司。
如此處理之下，首先，可以繞開國內嚴格的資本與外匯管
制;其次，通過收購、註資和換股，境內企業股權為海外離岸公司
所控制，成為法律意義上的外商投資企業，可享受相應優惠待
遇:第三，也是對於私人股權投資基金來說最有意義的壹點：
通過離岸公司可實現所持股份的全流通，少{可在離岸註冊地簡
便地辦理有關股權轉讓退出等資木運作。
四、外管局“兩個文件”的出臺及其對私人股權投資的影響
在2004年初，商務部研究院完成《中國與離岸金融中心跨
境資本流動問題研究》報告，研究報告認為，“離岸金融中心”已
經成為我國“外資”的主要來源。報告在充分肯定離岸金融中心
的積極作用的同時，指出，“離岸金融中心在我國跨境資本流動
中的地位上升也給我國帶來了相當大的負面影響”。商務部在該
報告的基礎上起草了《離岸金融中心成為中國資木外逃“中轉
站”》的報告上報國務院，直接引發相關監管部門收緊境內民企
“外資化”的口子，並出臺了《關於完善外資並購外匯管理有關問
題的通知》(“11號文”)和《關於境內居民個人境外投資登記和外
資並購外匯登記有關問題的通知》（"29號文”)。雖然“兩個文件”
並無意限制私人股權投資，卻事實上對私人股權投資(特別是海
外私人股權投資)的發展造成了負面影響。在中國風險投資研究
院組織的考察“兩個文件”對我國風險投資實務界的調查問卷及
訪談中，有七成機構擱置了海外IPO計劃，有四成機構認為新政
策出臺對其項目後續再融資以及國際化經營戰略帶來了負面影
響。
五、私人股權投資者壹在中國的形勢重新出現利好
釗對中國國家外們管理局出臺的這些法規，私人股權投資
者壹自對政府部門開展密集遊說。這些投資者壹希望政府官員向
他們澄清，根據這些新法規，外國私人股權投資者壹怎樣才能對中
國的企業進行合法投資。密集的遊說活動，最終導致了政策的反
轉。2005年10月23口，國家外們管理局發布了《國家外們管理
局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外們管
理有關問題的通知》（"75號文”)，自11月1口起正式實施。而此
前外管局發響:的“11號文”和“29號文”同時停i1_執行。"75號
文”明確了境內居民可通過在境外設立的“特殊目的公司”進行
融資，“特殊目的公司”可以少{購境內資產而不再過問少{購雙方
是否為同壹團隊控制、管理，這為私人股權投資利用離岸公司進
行投資掃清了道路。